经济波动趋同的风险

经济波动异步延长经济周期

既然我们知道,固定资产投资增速要趋于收敛,而且,在供需失衡的系统修复已经取得较大程度改善的情况下,政府对未来固定资产的态度一定是控制而不是放松,因为,这个时期控制投资才可能是延伸经济周期的手段,而试图通过扩张投资和投资引致投资的方式来避免经济进入明显衰退的手段只可能造成产能的过剩和经济更深的减速。

我们认为,这一阶段已经到来,2006年下半年以来的投资控制和减速就是实例。但在投资增速明显放缓的情况下,而2006年宏观经济和微观效益之所以仍能保持较好,其原因是什么呢?如图9所示,我们看到,2006年下半年出口增速明显比上半年高出一个台阶,而投资增速却明显比上半年出现下滑。直观地理解,出口在消化国内产能和稳定经济增长方面的作用应该是十分明显的。我们认为这种状况主要源自于中国和外部经济周期不同步。

2006年消费、投资和出口增速
2006年消费、投资和出口增速

图9 2006年消费、投资和出口增速

资料来源:长江证券研究所

从数据上看,2006年下半年OECD工业国的工业生产处于明显的景气回升过程,相反,国内投资和经济增长却在下半年出现回落。也就是说,2006年下半年以来,国际经济和中国经济波动的不同步导致出口上升,并稳定了国内经济的增长和价格;否则,国内产能相比需求,可能会比现在我们看到的要过剩,而国内经济和物价可能也不如现在良好。

 OECD工业国工业生产增长和国内出口同比增长
OECD工业国工业生产增长和国内出口同比增长

图10 OECD工业国工业生产增长和国内出口同比增长

资料来源:中经网,长江证券研究所

关注下半年中外经济波动趋同的风险

经济周期的繁荣导致失业率降低和劳动力市场的紧张,并推动劳动力价格的上升,而劳动力价格的上升最终会产生两个结果:一是劳动力价格上升推动消费增长;二是要么劳动力价格的上升和劳动生产率增速的下滑导致通货膨胀,要么劳动力价格上升压缩企业的边际利润。这是经济繁荣阶段后期的主要经济特征。

这种特征事实上已经在2006年来的美国经济中体现得十分明显。劳动力价格上涨为消费增长创造条件,因此经济增速的彻底回落从而进入经济衰退往往是一段时期之后的事情,这一时期大概会有1~2年。在20世纪90年代美国经济中周期中,这一过程大概持续了1.5年左右。这也正是2006年来美国经济在房地产市场逐步疲软的过程中,经济不至于迅速进入衰退的原因。进一步观察美国消费者信心指数和失业率,在失业率仍处于低位的情况下,劳动力市场的紧张和劳动力价格的上升过程可能没有结束,从而消费增长仍可以延续。

美国消费者信心指数和失业率
美国消费者信心指数和失业率

图11 美国消费者信心指数和失业率

资料来源:Bloomberg,长江证券研究所

但是,上述的特征也孕育了经济周期走向减速甚至衰退的机制,当劳动力成本推动物价上升和货币政策再度紧缩或者导致企业利润增长结束时,往往就意味着经济周期繁荣的动摇。此时,企业的生产和投资都将放缓,最终导致失业率开始掉头向上,从而全球经济周期风险来临。

值得关注的是,我们观察到美国的零售额和工业生产增长速度自2006年下半年来持续回落,工业生产的回落可能是劳动力市场开始松动的表现,当工业生产进一步减速并可能成为负增长的时候,有可能导致失业率的逆转并加重消费的回落,甚至带来经济的衰退,而工业生产的趋势可能又会受到房地产和建筑业的深刻影响。

美国零售额和工业生产增长双双出现回落
美国零售额和工业生产增长双双出现回落

图12 美国零售额和工业生产增长双双出现回落

资料来源:Bloomberg,长江证券研究所

这种推理和担忧得到了数据的证明。为了观察工业生产和失业率之间的关系,我们将美国工业生产增速和失业率增速之间的数据做了对比分析。数据显示,工业生产增速和失业率增速之间具有典型的负相关关系,这说明工业生产是失业率的先行指标。所以当我们观察到工业生产持续放缓的时候,可能预示着失业率在不久后会触底反弹,而一旦失业率反弹,则意味着消费者信心和消费增长将回落,经济增长进一步放缓。而与此同时,劳动力价格刚性支撑的通货膨胀压力可能还不会使美联储将货币政策的空间腾出来用于抵制经济增长的放缓。

失业率增速和工业生产增速呈负相关
失业率增速和工业生产增速呈负相关

图13 失业率增速和工业生产增速呈负相关

资料来源:Bloomberg,长江证券研究所

上述的分析逻辑同样也适合于OECD工业化国家,我们看到OECD工业国的先行指标已经出现明显回落,这有可能导致OECD经济增长在2007年下半年出现明显放缓,从而中国出口也可能受到影响,如果我们判断投资增长趋势是收敛的,那么,2007年下半年中国可能和国际经济增长波动周期将趋于同步回落,从而中国经济增长情况可能不如现在预期的高,而物价上升可能也不如现在预期的严重。

OECD国家工业生产及其先行指标
OECD国家工业生产及其先行指标

图14 OECD国家工业生产及其先行指标

资料来源:中经网,长江证券研究所

根据上述分析,在经济供需结构的失衡出现系统性修复之后的投资收敛过程中,影响经济增长的最大因素是最终需求,尤其是出口需求,因为试图通过投资引致投资来解决产能过剩潜在压力的方式,只能导致更严重的产能过剩和经济衰退。这种状况符合日本当年的经济波动规律,在日本高速增长时代,日美贸易摩擦的加剧和石油危机,导致了支撑日本经济高速增长的国际机制的破坏,日本高速经济增长所内含的矛盾暴露无遗。而通过OECD经济体工业生产趋势的判断,我们认为2007年下半年,可能是中国和国际经济周期趋于同步的过程,外部经济回落对中国出口和经济增长的影响在第二季度后可能会比较明显。