美国经济、美国资本市场与中国股市

综合而言,美国经济现阶段作为世界经济的龙头,对于整体经济的拉动作用依然不可替代,2007年下半年经济增长的预计放缓对于世界经济的影响不能忽视。而对于美国虚拟经济的股市繁荣而言,通货膨胀显现的压力将逐步传导到国债市场的收益率上扬上。那么,当前美国股市的主导支撑力量——流动性过剩就会出现衰减,正像我们在资产价格膨胀推动经济增长循环的机制中所提及的,泡沫繁荣的后续阶段将呈现与“流动性”更强的敏感性,那么按照我们之前的逻辑推理,美国的资本市场也将在美联储的紧缩利率决策下趋于加速回落。

对于中国资本市场的影响而言,我们仍旧维持之前策略报告中对于牛市成长机制的分析逻辑。此轮牛市的基点源自于外贸持续顺差、人民币升值预期引致的流动性过剩以及中周期企业利润反弹提供的“泡沫契机”。那么,美国经济放缓对于中国预期影响而言的本质就在于,由于全球经济一体化资本市场联动性因此加强引起的国内股市高位震荡,当然还有更重要的是对于牛市根基的动摇——出口需求可能下降导致的流动性过剩缩减和相应的企业利润增速回落的具体分析。

关注资本市场联动带来的国内震荡

我们曾经在《一个基于H股、A股和股指期货关系的情景分析》专题报告中指出,由于目前我国资本市场尚未开放,人民币尚未成为国际通用货币,A股市场依然不具备国际证券市场功能,憧憬人民币升值带来资产价格重估的国际游资,暂时难以大规模进入A股市场,只能在香港市场购买人民币资产的H股,这也就意味着如此的资金推动可能导致A股市场成为H股市场的“影子市场”。

随着大型企业A+H股发行模式越来越多,在发展壮大A股市场的同时,H股市场也会迎来难得的大发展机遇。由于香港股票市场独特的国际市场定位,能够吸引国际资金自由进出H股市场,加之在H股上市的大型企业,基本是国民经济各行业的大型骨干企业或者垄断企业,在一定程度上具有经济“晴雨表”的功能,H股市场可以说正越来越明显地起到反映宏观经济、产业趋势、行业特点的作用。而在这种A+H股两地交易的情况下,一方面目前国际资本进入A股市场难度不小,另一方面也希望选择规范、透明、高效、法制健全和国际化程度高的H股市场进行投资,这样,A股市场的定价权越来越倾向于H股,H股市场对A股市场的引导作用日趋显现。

通过引用Granger因果检验进行大量的统计分析,我们发现H股收益率对A股的沪深300收益率有显著的引导作用,而沪深300对香港股市的引导作用较小,这就说明香港股市受内地股市的影响较小,而内地股市受香港的影响较大。而进一步通过比较美国道琼斯工业平均指数和香港恒生指数可以得出,前两者尤其是在2001年股市繁荣泡沫之后,存在较为明显的同步波动性,这也就意味着虽然当前的中国资本市场并未完全地融入全球资本体系,但是美国证券市场在第二季度的预计调整很可能会通过影响香港这一更加开放的市场导致国内股票市场的高位震荡调整,这应该是我们在展望第二季度末及之后中国资本市场走势所重点关注的。

美国道琼斯工业平均指数
美国道琼斯工业平均指数

图25 美国道琼斯工业平均指数

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

图26 香港恒生指数

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国经济放缓与中国牛市繁荣机制

中国经济在2006年6月以来的经济以及企业利润高速增长得益于不断攀升的出口需求,从最新公布的数据来看,第一季度贸易顺差增量占据了GDP增量的1/3左右,而如此庞大的贸易顺差也为中国国内的资本市场繁荣带来了充裕的流动性,那么通过前面的分析我们已经了解美国经济在2007年第二季度面临放缓,而这种放缓对于此轮中国资本市场牛市的影响主要来源于两个基点:

首先,美国经济放缓对于中国企业的出口需求会造成一定影响。从中国对美国贸易顺差、进出口总额占比变化中可以发现,虽然美国进出口总额占中国外贸总额的15%左右,中国对美国出口占比为20%左右,但是却贡献了50%以上的贸易顺差,这就表明中国对美国的外贸交易很大一部分是以出口到美国的形式,又由于美国的进口需求增速波动与宏观经济的波动周期具有同步性,意味着美国经济的放缓将会对第二季度后期国内企业的利润增长形成限制。其次,中国对美国的贸易顺差并没有呈现出与美国经济波动的同步性,考虑到国内固定资产投资增速在2007年将会逐渐收敛,那么内部需求的减弱不会使得贸易顺差导致的流动性过剩改变。

图27 中国对美国贸易顺差、进出口总额占比变化

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国2002年以来季度GDP增速
美国2002年以来季度GDP增速

图28 美国2002年以来季度GDP增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

中国对美国出口增速、贸易顺差数据
中国对美国出口增速、贸易顺差数据

图29 中国对美国出口增速、贸易顺差数据

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

结合两方面分析,我们得出美国经济放缓虽然对于中国企业的利润增长会有所限制。但流动性过剩的局面依然存在,这就意味着在第二季度之后中国资本市场繁荣的机制伴随着外部经济的回落将可能会呈现一些变化,单个基点支撑的牛市到底能够走多高,是我们不得不面对的问题。

关于牛市如何逆转的问题,我们可以从前文美国的例子中得到启示。在流动性推动的牛市繁荣中,制造业利润增速的放缓并没有直接导致虚拟经济繁荣的终结,相反,流动性过剩支撑的资本市场繁荣促进了投资的进一步扩张以及制造业利润增速的回暖,因此我们有理由相信中国的股市繁荣在第二季度之后可能仍旧会上升,但是这种阶段已经与2006年到2007年第二季度之前的状况有所区别。而从第一、二季度也就是目前的实际情况来看,实体经济与虚拟经济之间的缝隙还没有出现类似我们担忧的迹象,所以我们在现阶段仍然坚定地从基本面的角度看多资本市场。

只是,如果出现流动性过剩成为牛市的唯一支撑点之时,虽然我们已经无法从估值的角度评估市场的高点到底在哪里,以及泡沫膨胀的终点会最终出现在哪个位置,但是有两个实体经济的指标即制造业利润率、利率决策应当值得我们重视:首先,相比于投资扩张提高的利润上升,我们更应该关注的是制造业利润率的提升,因为它最能贴切地反映当前的产能过剩状况以及由此衍生的工业企业获利能力,也即有利于我们对虚拟经济和实体经济差距拉大的程度做出基本的判断;其次,伴随着股指的带动,流动性的重要性不言而喻,这也就意味着央行的后续利率政策将对股市影响明显大于目前,美国1998年股市泡沫后期的破灭已经是很好的例证,这也应该是我们在第二季度之后操作上所关注的,不要被之前利率决策的无效所迷惑。这些也是本文的主要意义所在。

1990—2000年美国经济周期波动机制

自从1990年开始,证券市场、房地产市场价格的交替攀升导致了经济增长几乎始终处于一个较为稳定的水平,由此虽然1990—2000年美国经济已经经历了一个从复苏、繁荣、衰退直至萧条的完整经济周期,结合上一个经济周期的演变规律更有利于我们对于当前经济状况的判断。

从上一个中周期开始,投资稳定性相对更高的消费需求增长,引导了美国经济得以在很长一段时间内维持在较高的水平;而消费水平的提高一方面来源于工业产值的逐步提升,另一方面则是由于股市虚拟经济繁荣的泡沫提升了消费者对于未来收入的预期,消费需求的增长在一定程度上延后了由于传统制造业回落可能导致的经济增长放缓,这也就是资产价格膨胀推动经济增长的良性循环效应,只是这种脱离实体经济造成的良性循环现在看来也并不具备持久性。

股市泡沫延缓制造业利润下降

在1985年签订了著名的广场协议之后,美元的直线贬值给美国制造业带来了复苏,并带动了经济逐步走出衰退。但是在1995年以后,角色发生了转换,“反广场协议”的签署收到了立竿见影的效果,抬高美元币值的过程几乎立刻导致了美国制造业利润率长期上升过程的终结。

从美国PPI、出口价格指数的波动变化中可以发现,在1995年之后,美元的升值使得两者之间的差额迅速扩大,这也意味着出口面向型的制造业利润增长空间受到了极大的限制,但是实际上美国的制造业整体利润并没有呈现萎缩,反而出现了一定回暖的迹象,这主要是由于技术进步带动的劳动生产率上升以及股市繁荣泡沫推动的投资、消费衍生的需求扩张。

从1995年开始,不断膨胀的股市泡沫很快就推动了整个美国经济的加速增长,家庭部门将其持有的大量股票卖给了非金融公司,前者的购买力水平因资本收益的增加而显著提高,与此同时,股票价格上涨所导致的资产溢价使得家庭部门所拥有的财富急剧放大,这一方面使家庭部门空前地削减储蓄,另一方面也极大地推动了家庭部门的贷款规模,而这两方面又共同促进了消费支出的进一步提高,伴随着非金融公司在股市狂热中贷款融资的能力不断上升,整个美国经济的繁荣程度不可避免地被不断扩大,资产价格膨胀推动经济增长的良性循环得到了最好的印证。

美国PPI、出口价格指数及两者差额
美国PPI、出口价格指数及两者差额

图8 美国PPI、出口价格指数及两者差额

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

 1971年以来美元兑日元走势
1971年以来美元兑日元走势

图9 1971年以来美元兑日元走势

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

道琼斯、纳斯达克指数历史走势
道琼斯、纳斯达克指数历史走势

图10 道琼斯、纳斯达克指数历史走势

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国国内企业、制造业企业1990—2001年利润
美国国内企业、制造业企业1990—2001年利润

图11 美国国内企业、制造业企业1990—2001年利润

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

资产价格膨胀的泡沫并不具备持久性

正当投资者普遍地欣慰股票价格上涨似乎是经济良性运行的标志之时,内在的虚拟经济价格与实体经济不断地背离表明证券市场资产价格的膨胀正在逐步向泡沫化、非理性化转变,这也从根本上决定了资产价格膨胀推动消费、投资增长引致经济的扩张并不具备持久性。

在1997年后半年,美国经济在这一个中周期中复苏和繁荣的初始源泉——制造业部门受制于不断改变的出口状况其盈利水平开始迅速枯竭,美元的再次升值尽管推动美国股市的泡沫进一步不断膨胀,从而通过财富效应刺激消费和投资规模的扩张,但它也同时削弱了制造业部门的盈利能力,抑制了以出口为主导的制造业经济的进一步增长,虚拟经济持续繁荣和实体经济回落导致两者之间的缝隙被不断扩大。

实际上,众所周知早在1995—1996年,无论是新经济还是传统经济的股票价格都已经大大脱离了公司实际利润水平的限制,当股票泡沫在1998年、1999年达到狂热的顶点时,非金融公司的利润率水平并不仅仅落后于股票价格的上升速度,而是在经历着相反的大幅度下降,到了2000年第一季度,高科技和因特网泡沫达到顶峰,纳斯达克股票的本益比高达400∶1,此时,虚拟经济与实体经济之间的差距终于不能被忽视了,伴随着2000年春天电子商务公司的接连破产倒闭,证券市场资产价格膨胀推动消费、投资增长的良性循环被逆转。

由此可见,实体经济与虚拟经济之间的密切联系性决定了资产价格膨胀并不会过度以及长时间地偏离真实价值,这同时也就意味着,在当前消费需求依然是美国经济未来主导因素的前提下,资产价格膨胀的周期性虽然在一定程度上能够通过刺激消费需求延后由于制造业回落导致的经济衰退,但这只是延后,美国经济在未来依然需要面对由制造业过度投资最终需要通过经济衰退来消耗过剩产能形成的经济周期。

小结:基于美元币值的制衡机制在催生了泡沫的同时也削弱了制造业的盈利能力

从1990到2000年周期的特征可以看出,制造业的周期运动仍是美国经济繁荣的源泉。虽然资产泡沫会在一定程度上延缓制造业的衰减速度;但是,基于美元币值的制衡机制在催生了泡沫的同时也削弱了制造业的盈利能力,从而使得虚拟经济繁荣与实体经济的衰退之间的缝隙不断扩大,虚拟经济繁荣的终结直接导致了整个经济体系衰退的到来。

新经济下美国经济周期波动特征

判断美国经济的趋势问题,最关键的不是纠缠于敏感的数字,我们的理解是,看待当前的美国经济,需要有一个更远的视野和更加清晰的逻辑。虽然经济周期是判断经济趋势的基本方法,但这些问题的核心不是周期是如何波动的,而是对于美国而言,造成这些波动的基本原因是什么。从动态的角度看,实际上每次周期的波动的相似性都似是而非,我们显然要一方面研究每次经济周期的相似性,同时要研究每次经济周期的延续性,这对于判别美国经济的走势显然相当重要。

为此,我们追溯了美国经济自1980年以来三个经济周期的增长状况,通过研究新经济以来美国经济周期波动内在因素的变化,在复杂的美国实体经济与虚拟经济关系中厘清影响美国经济趋势波动的真正原因,从而提供一个判断美国经济未来走势的真正框架。

技术进步、股市泡沫是上一个中周期繁荣的根本

对于已经进入成熟经济体的美国经济而言,经济增长的动力已经摆脱了在工业化期间由投资主导的特征,进入消费主导的时代,20世纪90年代这次历史上最长的增长期则出现于美国工业经济向知识经济转行、新经济迅速发展的阶段。以信息技术革命为基础的知识经济的发展为美国经济增长提供了新的基础,投入知识化、生产柔性化和产品创新化正在改变着美国经济的运行机制,知识要素对物质要素的替代和增效作用成为“唯一不遵守收益递减规律的生产工具”,美国经济从而具有了一种内在的稳定机制,可以保持相对适度、稳定的增长。这也是我们自1990年以来看到的美国经济波动性减弱的特征。

表1 第二次世界大战后历次周期波动GDP年增长率变动情况

资料来源:《繁荣与泡沫》,长江证券研究部

美国1948—2005年经济周期及CPI与核心CPI走势
美国1948—2005年经济周期及CPI与核心CPI走势

图6 美国1948—2005年经济周期及CPI与核心CPI走势

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

恰恰是在20世纪90年代后期,信息技术革命的成功造就了以科技股为主的纳斯达克指数的空前狂热,资产价格的膨胀甚至于泡沫给投资者对于未来收入取得了超前的乐观预期,信用贷款制度的完善极大地刺激了消费需求,由此90年代信息技术革命成功导致的知识对于物质资本的替代,也可以说成是经济增长中消费需求对于投资贡献的替代,而消费需求相对于投资更强的稳定性也使得美国经济在90年代中后期一直维持在4%左右的GDP同比增速。但是正当所有的人都在感慨美国经济从此将避免周期性波动的“漩涡”之时,信息技术泡沫的破灭,使得资产价格促进消费需求的良性循环被逆转,美国经济在2000年第四季度开始步入衰退,这也意味着1991—2000年一个完整经济周期的结束。

1990年以来美国季度GDP及分类数据
1990年以来美国季度GDP及分类数据

图7 1990年以来美国季度GDP及分类数据

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

制造业、资产泡沫与周期性波动

究其原因,虽然消费需求并不存在投资上边际收益递减导致的波动性,但是消费的增长在很大程度上来源于工业生产,也就是投资引导的生产规模扩大形成的收入提升,这也就决定了其依然存在着与投资相类似的周期波动性,只是这种周期性是一种间接的传导过程。

而另一方面,20世纪90年代美国经济繁荣的长期性则是根源于资产价格膨胀导致了消费需求在实体经济尤其是制造业出现放缓的背景下波动周期呈现背离,但是虚拟经济繁荣的泡沫并不会永久地偏离实体经济的弱势,财富效应的逆转使得经济并不能长期远离衰退,这也就表明消费需求的增长尽管在一定程度上可以削弱由投资导致的经济增长波动,不过这种短暂的削弱并不能改变经济长期的周期波动性。

(三)小结:虚拟经济趋势也成为研究美国经济波动拐点的基本判别指标

上述分析表明,看待当前美国经济波动的内在原因虽然应该从消费出发,但其工业生产仍间接主导着消费的波动性。而在另一个波动因素中,股市和地产的资产价格对消费以及经济增长的影响甚为重要,这是经济体成熟化之后经济虚拟化的必然选择,而由此,虚拟经济趋势也成为研究美国经济波动拐点的基本判别指标。