资产价格膨胀推动经济增长循环的机制

资产价格膨胀循环的机制

我们之前已经了解了美国经济1997—2000年股市繁荣、2001—2005年房地产市场繁荣以及泡沫破灭后的基本过程,总结而言,资产价格膨胀推动经济增长的循环机制可以归结如下:资产价格膨胀的初始阶段依靠的是流动性过剩以及相应的泡沫契机,所谓的泡沫契机主要是指对于资产未来成长性的良好预期,如1997—2000年股市繁荣的初衷来源于高新技术变革的自信,而2001—2005年房地产市场的泡沫则初始于“移民、人口红利因素”;伴随着资产价格的逐步膨胀,它对于投资、消费的“正财富效应”开始显现,制造业、工人收入的推高使得人们进一步加强了泡沫契机的增长潜力预期,资产价格膨胀的过程也得以继续,并且由于资本的逐利特性,资产价格在这一阶段的膨胀速度已经开始超越泡沫契机的真实水平;在泡沫膨胀的后续阶段,实体经济和虚拟经济之间已经出现了过分的背离,流动性过剩已经是资产价格膨胀的唯一依赖,所以政府压缩流动性政策的出台也就意味着资产价格膨胀推动经济增长循环机制的终结。

资产价格膨胀推动经济增长的循环机制
资产价格膨胀推动经济增长的循环机制

图19 资产价格膨胀推动经济增长的循环机制

资料来源:长江证券研究部

鉴于当前制造业企业利润增速已经伴随着固定资产投资的回落呈现下滑,那么对于资产价格膨胀推动经济增长的循环机制我们更多应该关注现阶段的股市繁荣是不是已经进入了后期阶段,而按照前期证券市场、房地产市场循环的演绎规律来看,泡沫膨胀尤其是证券市场繁荣的后期特征往往在于政府关于流动性态度的敏感性加强。

从美国股市繁荣的过程中可以发现,在1998—1999年阶段,由于制造业利润的下滑,美国当时的证券市场已经开始进入后续阶段,对于流动性的依赖使得泡沫的延续迫切需要美联储的帮助和支持,所以在1998年年末和1999年年末,美联储不得不两次放松信用,以扭转股票市场的下滑局面,维持股价的上涨,但到了2000年上半年,当格林斯潘一再强调美联储将不再支持泡沫以及随后调高了联邦基准利率,股票价格开始急速下降。

进入2007年以来,房地产市场仍旧在放缓的过程中寻找低点,而证券市场的繁荣则是资产价格膨胀推动消费、投资增长的主要力量。因此对于证券市场循环机制是否面临终结的判断也就等于解释了美国经济在未来是否将面临衰退的周期性调整过程,而最近证券市场价格受到美联储对于通货膨胀担忧衍生的加息、降息考虑,出现了大幅波动的情况,则表明证券市场的繁荣已经开始步入后续阶段,那么美联储的政策尤其是关于流动性的态度将成为证券市场演变的根本。

资产价格膨胀延续的关键——流动性过剩

美国流动性过剩的来源

在贸易顺差持续增长的背景下,我们可以清楚地明白中国这样一个庞大的经济体系中流动性过剩的来源,那么在美国这样一个一直以来都是处于贸易逆差的国家,虚拟经济中的流动性过剩又是从何而来呢?回答这个问题,我们依然利用分析中国经济流动性的基本方法——国民经济收入支出恒等式:

式(1)中显示的是中国经济体现在流动性过剩的成长模式,贸易顺差是根本的来源所在,而式(2)则代表了美国经济中当前推动资产价格膨胀也就是S-I所体现的净储蓄提高的流动过剩来源。可以发现,消费者的信用支出以及联邦政府的预算赤字不仅支撑了全球类似中国这样对美贸易顺差经济体的流动性过剩,而且也带动了国内资产价格的膨胀,这种模式的基础则来源于美国现阶段GDP1.5~2.0倍的国债市场带动。

我们可以把现阶段影响美国经济流动性过剩的问题主要归结为国债市场的变动状况。而国债市场归根结底只是一种资产,资产的价格平衡受到经济学中最核心理论供给、需求的制约,从美联储1990年以来利率决策变动、30年期国债收益率、CPI同比增速的比较中可以发现,相比于利率决策,长期国债收益率与美国经济这两个中周期中出现的资产价格膨胀呈现出了更强的同步性,主要是由于美联储的利率决策改动的是联邦基准利率,而包括抵押贷款在内的银行信用贷款利率都是以长期国债收益率为准,这也进一步表明国债市场对于美国经济增长的重要性。

另一方面,考虑到影响国债市场需求的主要因素在于预期美国未来的通货膨胀水平,一旦出现通货膨胀上升的情况,也就意味着美元资产将会出现贬值,理性的投资者自然会抛售长期国债从而推高长期国债的收益率,长期国债收益率与通货膨胀水平体现的同步波动就是最好的例证。所以,当前我们对于美国经济资产价格膨胀延续性的判断最核心的就在于衡量未来的通货膨胀水平。

美联储1990年以来利率决策变动情况
美联储1990年以来利率决策变动情况

图20 美联储1990年以来利率决策变动情况

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美联储30年期国债收益率变化
美联储30年期国债收益率变化

图21 美联储30年期国债收益率变化

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美联储CPI同比增速
美联储CPI同比增速

图22 美联储CPI同比增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

通货膨胀衍生的加息压力是循环终结的根本

对于当前美国经济通货膨胀的看法,我们依然维持前期的观点,在2007年美国将会面临日益上行的通货膨胀压力,这种压力不仅是由于世界经济高速增长带动的能源等原材料价格的上涨,而且更重要的是劳动力价格上升所带动的成本压力。这主要是由于按照信息技术创新的长波周期理论,20世纪80年代开始的新一波技术进步带动的劳动生产率上升在现阶段已经开始趋于回落,体现在非农部门劳动者每小时产量同比数据的放缓,由此也导致了非农商业部门整体劳动成本的上升。考虑到美国经济传统制造业的利润比重目前仅占25%左右,那么非农商业部门劳动力成本的上升将给予美国经济未来更强的通货膨胀压力。

美国非农商业部门劳动力成本增速
美国非农商业部门劳动力成本增速

图23 美国非农商业部门劳动力成本增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国非农部门每小时产量同比数据
美国非农部门每小时产量同比数据

图24 美国非农部门每小时产量同比数据

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

加息而不是降息

在前面的描述中,我们已经明白了资产价格膨胀推动经济增长的循环机制以及美联储针对流动性的政策对于当前证券市场演变的重要性,那么美国当前资产价格膨胀循环最终的终结就应该体现在于美联储利率政策的转变。

虽然自2006年8月以来,美联储一直维持了5.25%的基准利率,体现了当前美联储的利率决策的确是陷入一种两难困境:一方面,房地产投资回落正在导致制造业利润增速放缓,前期过度扩张衍生的产能过剩迫切需要调整,也决定了当前美国经济周期性回落的必然;另一方面,通货膨胀上行的压力也使得美联储并不能采取降息的方式。

但是,在我们看来,美联储的加息周期并未结束,这主要是由于两方面的因素:

首先,按照我们《色即是空》的共生模式分析逻辑,投资者出于通货膨胀的恐惧抛售长期国债,而长期国债收益率的上升将会导致流动性的缩减,从而资产价格膨胀未来的过程将会受到很大抑制,经济增长由此很有可能陷入滞胀,这也是近期长期国债收益率的回升一般意味着经济即将面临衰退的原理所在。

其次,虽然加息将会在一定程度上加速当前证券市场繁荣的消退,从而导致美国经济增长在2007年的后半段出现下滑甚至于类似格林斯潘所提及的经济衰退。但是由于在加息之后通货膨胀的压力预期能够得到有效控制,长期国债收益率的下降将会有利地支撑房地产市场的企稳反弹,这也为美国经济后续我们认为是2008年的降息以促进经济复苏提供了契机。

小结:美国经济的柳暗花明

所以,从上述资产价格膨胀如何推动美国经济增长的循环机制分析,我们认为迫于通货膨胀的压力以及未来美国经济可能步入滞胀的困境,美联储的加息周期并没有结束,虽然加息可能导致当前维持美国经济增长的唯一支撑点——资产价格膨胀带动的消费需求增长出现回落,美国经济增长很有可能也会出现上一中周期中股市繁荣破灭后的经济衰退。但是一旦通货膨胀水平能够得到有效遏制,同时也就意味着世界经济领导者的长期国债仍将会受到投资者青睐,长期国债收益率由此的回落不仅使得流动性过剩的局面仍将维持,而且以30年期国债收益率为基准的住房抵押贷款利率的下降将会带动现阶段出现回落的房地产市场企稳反弹,美国经济也或将在2008年面临复苏。

周期拐点的判别在于资产价格膨胀推动经济增长循环机制的终结

通过比较上一个经济周期的演绎规律,我们可以发现正是由于以证券市场为代表的资产价格膨胀在一定程度上延后了本该早点到来的经济衰退,而流动性的依然过剩使得资产价格膨胀的过程依然在延续,只是更多的由股票市场传导到了另一种投资资产——房地产市场,房地产市场价格的攀升迅速促进了美国经济在2002年开始进入复苏,但是也导致了原本已经产能过剩的制造业并没有经历太长时间淘汰落后产能的衰退过程。

那么,当现阶段美国经济的企业利润又一次伴随着固定资产投资增速回落出现放缓时,投资扩张衍生的周期波动必然性将使美国经济未来并不能避免衰退,只是类似于上一个经济周期中消费需求对于经济衰退的延缓作用,经济周期拐点的判断将依赖于以资产价格膨胀循环机制为代表的最后一个经济增长点的终结。

宽松经济政策和房地产市场繁荣促进美国经济复苏

2001年迫于股市繁荣破灭引致的财富效应逆转,美国经济由此经历了一场温和的衰退,但与众多经济学家及国际组织预期不同的是,“9·11事件”没有进一步加重美国经济的衰退,2001年第四季度经济增长,反而在前三个季度负增长的基础上开始回升,增长率达到2.7%。从当时阶段国内生产总值要素贡献同比变化率可以发现,个人消费支出一直是经济增长的主要推动力量,即使在2001年经济衰退的阶段,它仍然保持了1.67%的正增长。

表2 国内生产总值要素贡献同比变化率(1999—2002年第三季度)(%)

资料来源:美国商务部经济分析局,长江证券研究部

个人消费支出增长得益于个人可支配收入的提高,而这种可支配收入的提高主要来源于两个方面:

其一,美国政府的减税以及相应的降息政策。2001年美国经济的衰退与此前经济周期的衰退相比,不仅体现在衰退周期的短暂上,而且受益于1995年开始以来的信息技术投资大扩张,劳动生产率的提高使得经济增长在衰退时并没有面临很强的通货膨胀压力,这也使得政府的减税以及降息政策获得最大效率的刺激作用。

其二,这也是最根本的,房地产市场繁荣所引致的正财富效应在一定程度上弥补了股市泡沫破灭的影响,从美国GDP及房屋价格走势比较中可以明显发现,2000年开始的股市泡沫大幅度削减了经济增长,但是房屋价格指数整体上仍旧处于稳步攀升的阶段,房地产市场的繁荣在给房屋拥有者带来正财富效应的同时,也吸引了更多的投资者投资房地产,尤其是股市暴跌之后,房地产市场的价格膨胀有利地促进了美国经济迅速复苏。

美国GDP及房屋价格走势比较
美国GDP及房屋价格走势比较

图12 美国GDP及房屋价格走势比较

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

诚然,在流动性依然过剩的背景下,价格膨胀的泡沫从股票市场转移到了房地产市场,由此带动了固定资产投资、制造业企业利润、消费需求增速的回升,我们发现虽然在经历了美联储数次调升联邦基金利率之后,房地产市场回落形成的负面效应由股市的二次繁荣出现缩减,贡献国民经济2/3以上增长动力的消费需求使季度GDP增速维持在3%左右的水平;但是恰恰如同上一个中周期末端的股市繁荣并不能避免经济增长周期性的回落,美国经济现阶段衰退的根本依然存在,而这种衰退的本质就来源于投资规模扩张导致的产能过剩调整必然性。

投资增速放缓是周期回落的前兆

从美国1991—2006年固定资产、非住宅投资季度增速比较中可以明显地观察到,相对于证券市场,房地产市场的资产价格膨胀衍生的“正财富效应”对于整体投资的影响更大也更为直接:股市繁荣的1997—2000年非住宅投资增速与固定资产投资整体水平几乎一致,在2001年的经济衰退阶段,房地产价格的初始膨胀使得包含了房地产投资的固定资产投资整体回落幅度弱于非住宅投资,在资产价格膨胀的高潮阶段2003—2005年增速又明显快于非住宅投资,而泡沫膨胀破灭后非住宅投资增速的迅速回落则是最明显的体现。

我们都明白固定资产投资增速对于制造业的利润增长意味着什么,尤其是在美国这样一个长期处于贸易逆差、出口增长缓慢的内需型国家,投资的增长不仅代表了未来可能释放的潜在产能,而且更重要的是对于现有制造业产品的消耗所导致的利润波动。由于房地产市场价格膨胀泡沫的破灭,以整体固定资产投资为代表的需求增速已经缓于以非住宅投资为代表的潜在产能建设,那么对于制造业而言,未来将不得不面对由于过度投资导致的产能过剩调整,而从最新公布的数据来看,美国制造业存货销售比在2006年年末开始出现明显回升,代表未来需求状况的制造业、耐用品消费订单数据同比增速也开始从高点回落,如此看来,我们所担忧的美国经济像普遍工业化国家由于投资过度导致过剩产能的周期性衰退迹象已经开始显现。

美国1991—2006年固定资产、非住宅投资季度增速
美国1991—2006年固定资产、非住宅投资季度增速

图13 美国1991—2006年固定资产、非住宅投资季度增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国1991—2006年制造业利润增速
美国1991—2006年制造业利润增速

图14 美国1991—2006年制造业利润增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国制造业存货销售比
美国制造业存货销售比

图15 美国制造业存货销售比

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

 美国制造业、耐用消费品订单总数同比增速数据
美国制造业、耐用消费品订单总数同比增速数据

图16 美国制造业、耐用消费品订单总数同比增速数据

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

通过对于美国当前制造业利润增速是由于产能过剩面临放缓的判断,我们可以得出美国经济增长可能正在步入中周期的回落过程。之所以说可能,是因为按照我们之前对于美国经济上一个中周期的分析,消费需求是现阶段美国经济增长的主要推动力量,其贡献了GDP的2/3左右水平;而消费需求的增长在很大程度上受制于工作收入,从消费者需求增速和美国劳动者每小时收入同比增速的对比过程中,我们可以发现,美国劳动者收入、消费者需求增速与资产价格膨胀衍生的“财富效应”密切相关,并且相对于房地产市场,证券市场繁荣对于消费者需求的正财富效应更加直接也更加明显。

美国1991—2006年消费者需求增速
美国1991—2006年消费者需求增速

图17 美国1991—2006年消费者需求增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

美国劳动者每小时收入同比增速
美国劳动者每小时收入同比增速

图18 美国劳动者每小时收入同比增速

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

小结:流动性过剩的重要性显现为资产价格波动进入紧缩政策“敏感期”

所以,总结而言,类似于上一个中周期1990—2001年中的1995年,美国经济又一次不得不面临制造业投资过度而导致产能过剩的周期性衰退必然,因此消费者需求的增长状况将在很大程度上决定经济周期拐点的延迟程度,而这种延迟在根本上又来源于资产价格膨胀衍生的“正财富效应”,这也就说明了我们对于美国经济未来尤其是周期性拐点的判断关键就在于对资产价格膨胀推动经济增长循环机制何时终结的分析。

与其他国家以及美国自身上一个经济周期的历程相同,资产价格膨胀推动经济增长的循环无非基于流动性过剩以及相应的泡沫契机;而在循环的后续阶段由于泡沫契机的逐渐缺失或者已经难以跟上资产价格膨胀的速度,流动性过剩的重要性显现为资产价格波动进入紧缩政策“敏感期”。现在看来,美国当前的资产价格膨胀无论是房地产市场抑或是证券市场都已经步入后续阶段,所以基于通货膨胀压力衍生的利率政策判断将会尤为关键。