中国证券市场大繁荣的起点：2006年

中国的现实与日本20世纪60年代具有极大的相似性

1.中国目前同样处于工业化中后期，社会和经济发展水平进入了新的台阶

从社会发展阶段看，目前中国和日本20世纪60年代的水平相当接近。见表4，我国2003年的人均GDP已经超过1000美元，相对于我国巨大的人口基数，能取得这个成绩已经很了不起，足以证明中国的社会和经济发展水平已经上了新的台阶。

2.经过一段时间的经济高增长后，中国的经济发展战略同样面临调整

从经济发展战略看，两国都实行国际化和重工业化的战略。日本政府于1960年开始调整经济发展战略，吸引国外资金和先进技术，引领经济全面由内向型向外向型、由低级产业向高级产业升级，特别是通过持续大力度地对经济缺口部门的投资，带动日本经济进入重工业化阶段。中国目前也正处于产业升级结构调整阶段，国外直接投资和技术引进使得中国“全球制造业中心”的地位更加突出，中国正步入重工业化时代。

3.现在的中国和20世纪60年代日本在很多重大经济事件上，存在惊人的相似

我们不得不感叹的是，历史总是存在惊人的相似，我国正在发生或即将发生的一些重大经济事件，与40年前的日本非常类似。如1964年东海道新干线开业，1964年举办东京奥运会，1970年大阪万博会，在这个时期，日本的经济实力开始为世界所认可，日本成为全球投资的热土。2005年中国正在加紧推进京沪新干线和珠三角、长三角、环渤海高速铁路计划，2008年北京将举办奥运会，2010年上海将举办世博会，中国和平崛起已经得到世界关注，中国也成为全球公认的投资热点地区之一。

中国的现在与20世纪60年代的日本既然是如此相似，那么我们不得不思考中国的现在是否也是到了告别长久的证券萧条、迎接繁荣起点的时候了。要想得出充足的结论，我们将根据前面得出的繁荣的内在逻辑，对中国证券市场走向繁荣的条件进行逐一分析，以此判断2006年中国是否能够逐步走向证券市场繁荣。

中国证券市场迈入繁荣起点的初始条件已经具备

值得欣幸的是，从工业化进程来看，中国走向虚拟经济繁荣的初始条件已经具备。这主要体现在两个方面：一方面，伴随着工业化进程的加快，高速增长的实体经济迫切需要虚拟经济的支持，发展资本市场的重要性日益凸现；另一方面，工业化使得社会经济发展水平得以提高，人们的财富积累到了一定阶段，人们对金融资产的投资需求也日益增加。可以想象，只有一个大家都需要的市场才有繁荣的可能性。这两方面都充分展示了发展资本市场的重要性，也必然为日后中国虚拟经济的大繁荣埋下伏笔。

1.伴随着工业化进程加快，发展资本市场的重要性日益凸显

资本市场需不需要发展，这已经是一个不需要争论的话题。在这里我们不想过多论述为什么伴随工业化进程的加快，发展资本市场的重要性有多大。事实上，大家都意识到了发展资本市场的重要性，中国要想走新兴工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化发展提供充足的资金保障。问题的关键是，如何发展和壮大资本市场，根据人民银行的最新统计（见表5），2005年前三季度我国非金融机构的直接融资比例仅为4.7%，比2004年同期还下降了0.1个百分点。这种现象长期下去显然是不利于中国资本市场的成熟和发展的。

中国目前与1961年后日本证券萧条相类似，虽然资本市场的重要性越来越强，但是资本市场却因为股价的持续下跌而失去了发展的动力。这时候就特别需要对遏制证券市场发展的制度进行修正或重建，并加大证券市场上各种金融衍生产品的创新力度。

2.财富的积累已经达到一定阶段，市场缺少的不是资金

经过十几年的工业化发展，国民的财富积累已经达到一个新的水平，从绝对量来看，2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元，而同期股市的总市值只有4000多亿元，这充分说明从国民财富来看，股票的购买力是没有问题的，市场缺少的并不是资金，而是好的投资品种。

从图12和图13可以看出，伴随着经济的增长，中国的居民储蓄率居高不下，近两年占GDP比例一直保持在80%以上，但同时证券化率却反而出现下滑趋势，2004年只有30%左右。这两个数据之间的鲜明反差充分说明了证券市场发展的严重滞后性，加快发展资本市场成为当务之急。

证券市场的制度重建，为大繁荣的逐步呈现提供了制度保障

从前面的分析可以看出，中国与日本的相似之处甚多，日本在股市真正走向繁荣以前，是经过一系列制度建设和产品创新，最后才造就股市的大繁荣的。中国要想繁荣虚拟经济，首先也要加强证券市场的制度建设与完善。中国的证券市场从成立至今，不出20年，各种制度也存在需要革新之处，尤其是股权分置，这些都制约着证券市场的长期走势。值得欣喜的是，在经历了与日本20世纪60年代上半期类似的证券萧条之后，我国已经对资本市场的各项制度进行了完善，甚至重建。特别是，针对股权分置这一影响中国股市的顽疾，管理层也正在平稳推进股权分置改革，可以预期如果这些制约证券市场发展的制度得以改进，而且之前诸多不利因素确实也制约了股票发行、限制了股市规模，那么形成一个新的虚拟经济繁荣就像日本20世纪70年代初那样指日可待。

应该说，在工业化过程中，日本的资本市场也存在一个由不成熟走向成熟的过程，这与中国目前的情形还是很相似的，也是我们选择作为我们比较基准的一个主要原因。初期证券市场的不成熟，造成了实体经济与虚拟经济的断裂，虚拟经济繁荣与实体经济不存在必然联系，完全受政策影响。而当市场成熟以后，证券化率提高以后，资本市场的发展与实体经济的联系越来越紧密，伴随着工业化进程，资本市场的发展将有一个很大的跳跃。见表6，2005年中国证券市场进行了一系列制度改革，这些制度重建最终将为繁荣的呈现奠定基础。

尚福林：“十一五”资本市场制度建设五大任务

中国证监会主席尚福林在11月2日召开的“2005中国论坛”上表示，“十一五”期间我国将继续推进和完善资本市场的基础性制度建设，这其中一些诸如集团诉讼制度等保护投资者利益根本性的制度有望得以建立。

他在介绍“十一五”期间资本市场基础性制度建设的五方面任务时说，不断加强市场基本性制度建设，是保证我国资本市场长期稳定发展的根本大计。尚福林说，“完善市场功能”实质上是恢复市场应有的作用，这是“十一五”期间资本市场改革发展的重要内容和目标。据介绍，“十一五”期间我国完善资本市场基础性制度建设五方面任务如下：

一是完善资本市场相关法律体系，建立对投资者提供直接保护的基本制度。 l《公司法》和《证券法》修改已经完成，要认真贯彻实施两法，尽快出台《破产法》，为资本市场改革和发展建立必要的制度保障。在建立投资者直接保护制度方面，以保护投资者合法权益为核心，明确投资者的直接诉权，建立集团诉讼制度和股东代表诉讼制度，明确上市公司董事及高级管理人员民事赔偿制度，明确将诚信义务作为发行人、上市公司、证券经营机构、其他证券服务机构等市场活动主体的主要义务，确立民事赔偿优先原则，建立完善专门的投资者保护机构。

二是完善上市公司规范运作的基础性制度。 l包括上市公司治理结构、上市公司高管层的激励与约束机制、独立董事制度、上市公司信息披露监管制度、上市公司诚信评价体系、上市公司并购重组法规体系和监管机制、上市公司退市机制等。

三是继续推进发行制度的市场化改革。 l建立发行规模和发行价格的市场制约机制，完善发行核准机制，推进发行制度的市场化进程，逐步创造条件由核准制向注册制过渡。

四是完善证券经营机构规范运作的基础性制度。 l完善以净资本为核心的证券公司风险控制制度、客户交易结算资金存管制度、证券经营机构公司治理结构，建立健全对高管人员的约束激励机制。继续完善分类监管制度，探索包括集团化建设、证券控股公司及合伙人制在内的各种组织形式，完善证券经营机构的兼并收购和退出机制，拓宽证券经营机构的融资渠道，积极推进符合上市条件的证券公司发行上市。

五是发展多元化机构投资力量，拓宽合规资金入市渠道。 l大力发展机构投资者，支持保险资金、全国社保基金、企业年金、合格境外机构投资者等长期资金以多种方式投资资本市场，逐步建立合格机构投资者制度，形成多元化的、专业化程度高的、具有竞争性和互补性的合格机构投资者格局。

持续性的金融产品创新，为虚拟经济繁荣带来契机

我国证券的产品结构比较单一，在一定程度上影响了市场的效率和活跃程度。完善的证券市场需要各种具有不同风险收益特征的金融产品。目前政策环境已经开始倾向于产品创新，“国九条”推出后，证券市场的环境发生了很大变化，对新产品的推出是极大的推动。目前已经上市的权证有5家，即将上市的还有多家。权证这些新产品给市场带来了盈利效应，吸引资金的进入，见图14，自武钢权证上市以后，权证的交易总额有时候反而比股票的交易总额还多。

因产品创新带来的市场活跃性，或许就是资本市场繁荣初期的特征。我们不能总是期待市场单边上涨，单边暴涨往往导致泡沫经济从而变得不可持续，相反，增强市场活跃性才是繁荣的基本特征。

本币升值作为催化剂，促使中国虚拟经济繁荣的更快到来

1.中国提前进入了贸易摩擦和汇率冲突期

20世纪90年代末以来，出现美国的巨额赤字和中国的巨额顺差，这种情景和70—80年代日本经济腾飞时非常相似，就像当时的美国和日本之间的失衡一样，但程度已远远超过当时。我们在前期的汇率专题报告《升值的内生动力及行业影响》中，已经详细论述了从长期来看，人民币升值是不可避免的。也就是说，与日本20世纪60年代不同的是，中国目前已经提前进入了汇率冲突期。

2.货币冲突下的货币政策选择往往引发资产价格泡沫，刺激虚拟经济繁荣

在外部与内部压力下，人民币汇率改革已于7月21日展开，历史经验和这种形势已经说明，在失衡双方经济结构不能短期内得以调整的情况下，本次经济的失衡再次以汇率和金融体系的调整为突破口，在不到一年的时间里，为缓解升值压力，中国已经出台多项金融政策，从汇率浮动化、利率市场化和外汇流动自由度扩大等看，这些政策或多或少显示出了金融自由化的倾向。中国已经处于风口浪尖，下一步的汇率改革措施与货币政策选择可能成为决定未来中国不同前景的关键。虽然我们很幸运地看到，中国政府已经意识到并提出要坚决转变经济增长方式问题，但经济增长方式与经济结构的调整绝非朝夕之间可以无成本地完成。因此，如何将汇率改革、货币政策选择与经济增长方式转变的节奏完美而又有效地结合，对实现经济平滑增长、避免经济风险至关重要。

根据前期对货币政策选择对经济影响所做的情景分析，我们对货币政策选择的观点已经很明确，在外部条件可能的情况下，我们建议争取以渐进式升值、以谨慎方式开展金融自由化和金融深化，并严格监管，以适度宽松的财政政策进行结构调整和推动内需，防止升值过程中货币供应过剩的同时恶性放贷，只有这样，才能为未来经济平稳增长赢得机会，并能较为有效地避免经济朝着泡沫化方向发展。

但就是这样一种理性的政策选择，会导致证券市场的活跃与繁荣。因为渐进的金融自由化与稳健的货币政策必然会带来货币市场和债券市场的双重低利率，而宽货币紧信贷的稳健货币政策也会增加企业的直接融资需求，同时，在经济增长方式逐步调整过程中，扩大内需和控制投资也必然带来虚拟资本的需求增加。如此，双重低利率、直接融资需求的增加以及虚拟资本需求的增加共同导致了证券市场在活跃中逐步走向繁荣。另外，需要强调的是，央行的货币政策更多地受到汇率政策的牵制，最终这种平衡的政策思路可能无法贯彻始终，相应的货币政策（包括汇率政策）的调整对市场都可能带来很大的震动。