投资的波动周期及其收敛的内在机制

投资的波动周期

一切经济周期研究的逻辑起点都是固定资产投资,凯恩斯理论认为资本边际效率的周期性变动是经济周期波动的主要原因。因此,资本边际效用的下降导致的固定资产投资的波动是经济周期研究的入手点,也是我们这篇文章的逻辑起点。

按照陈磊的研究(《中国经济周期波动的测定和理论研究》,2005),中国的固定资产投资内在具有衰减型周期波动的特征,其基本特征为:①周期的长度在8~9年左右。②内在的传导机制可以决定固定资产投资波动的64%,而外在冲击影响1/3。③周期波动的振幅在第二年将减少45%,第四年将衰减为原来的30%左右。这表明在没有外生冲击的情况下,投资会以比较快的速度趋于平衡。我们根据上述结论对中国固定资产投资进行了仔细的分析和研究,从中可以得出几个结论。

根据周期长度的经验值,中国固定资产投资内在衰减期按8~9年计算,中国的固定资产投资本轮周期将从1999年第四季度低点起算,到2006年以后开始进入收敛过程,至2007年以后可能产生低点。实际上,根据我们对前几个周期波动特征的观察,我们理解收敛过程就是一个波动减弱趋近均衡值的过程,所以,固定资产在2007年的走势基本上应该还是处于窄幅波动的状况,而根据现在的状况,收敛的均值应当在20%附近。而本轮周期固定资产投资的低点最可能出现在2008年。

我们用历史数据对2007年的固定资产投资状况进行了估算,整个2007年的固定资产投资基本会稳定在20%附近,这种估算除了数字的意义之外,还有一个意义就是解释2007年固定资产投资的波动过程。虽然总体来讲波动或会收窄,但是2007年总体应该是固定资产投资回落的过程,直到2007年年末出现小幅反弹。这种波动过程肯定会影响2007年全年资本市场的走势。

中国固定资产投资及其增速预测
中国固定资产投资及其增速预测

资料来源:CEIC,长江证券研究所

图3 中国固定资产投资及其增速预测

投资波动的内在机制及其趋于收敛的依据

固定资产投资波动的周期规律可以得到投资波动机制的印证。在本轮经济周期起步时期,基于居民消费结构变迁引起的需求结构变化,主要是汽车和房地产消费需求的大幅增长,经济系统中既定的供给结构遭受了需求结构变迁的冲击,表现为供需结构性失衡和物价体系的上升,从而企业利润回升并导致投资扩张,而投资扩张又通过产业关联关系引致新的投资,从而导致经济周期性繁荣。2004年之前经济运行特征大体如此。

但是,基于消费结构变迁所引起的供需结构矛盾可能正在趋于平衡,这意味着投资扩张过程将面临终结而趋于收敛。从需求角度看,尽管居民消费结构变迁剧烈程度可能趋于收敛,但是截至2006年年底的数据仍显示,房屋销售面积和民间汽车拥有量增速仍然保持在过去几年的平均水平之上,我们也并不怀疑中国消费升级的可持续性,但这不能成为否认固定资产投资增长将趋于收敛的依据。因为从供给角度看,2004年和2006年的两轮固定资产投资高峰意味着整个经济体系的产能已经大幅扩张,在当前的情况下,我们认为基于居民消费结构剧烈变化引起固定资产投资再次大幅度扩张的机会已经基本可以排除,并不是说固定资产投资会迅速衰减,但固定资产投资增长趋于收敛的可能性越来越大。

这种判断在一些具体的经济指标上已经有所体现。2006年居民消费增速持续反弹,尤其是汽车消费和房地产销售仍旧保持在本轮周期以来的高速状态下,同时出口仍在迅速增长,但我们并未发现价格体系出现系统性上涨。相反,以GDP缩减指数为例,物价不但没有在2006年出现系统性上升,GDP缩减指数在2005年见顶后却出现了显著回落。这意味着基于消费结构变迁所导致的投资和供给结构系统性修复可能已近尾声,否则在消费增速不断创出新高的情况下,一定会在2006年引起一轮新的物价上升。根据过去的经验,在整个物价系统出现回落的情况下,大体可以认定供需失衡状况的系统性修复过程基本完成,投资扩张的动能将趋于减弱。事实上,工业品出厂价格指数的走势同样可以说明这个道理,不再赘述。

房屋销售面积月底累计同比增速
房屋销售面积月底累计同比增速

图4 房屋销售面积月底累计同比增速

资料来源:CEIC,长江证券研究所

民间汽车拥有量增速
民间汽车拥有量增速

图5 民间汽车拥有量增速

资料来源:CEIC,长江证券研究所

固定资产投资增速和GDP缩减指数
固定资产投资增速和GDP缩减指数

图6 固定资产投资增速和GDP缩减指数

资料来源:CEIC,长江证券研究所

另外一个导致固定资产投资趋于收敛的原因是政府控制。按照上面的分析,在供需失衡的修复接近尾声时,投资的再度扩张只能孕育未来产能的过剩甚至通货紧缩。所以,对投资的控制应是政府政策的必然取向。从固定资产投资增长的先行指标看,2007年1—2月在建项目和新开工项目计划投资增速分别为9.2%和-35.8%,维持了2006年来持续回落的走势,尤其是新开工项目计划投资出现了本轮经济增长以来的最大跌幅,这可能同样意味着投资扩张的动能将趋于减弱。

固定资产投资月度累计增速
固定资产投资月度累计增速

图7 固定资产投资月度累计增速

资料来源:长江证券研究所

固定资产投资的先行指标继续出现大幅回落
固定资产投资的先行指标继续出现大幅回落

图8 固定资产投资的先行指标继续出现大幅回落

注:2006年12月数据缺失。

资料来源:长江证券研究所

就中国而言,作为投资拉动型经济体,从经济周期角度说,消费的成长仍然取决于投资,当投资增速持续减缓进而工业生产开始明显放缓的时候,对劳动力的需求和劳动价格的周期性上升可能将告一段落,从2006年下半年以来投资增速持续回落可能意味着经济体内部正在积聚的周期性风险。所以,从上述的逻辑所代表的行业特征看,我们或许可以说,当消费类品种如酒类价格还能提升的时候,经济和市场繁荣的机制仍然没有消失,而当投资类品种如钢铁价格开始下跌的时候,可能意味着经济周期繁荣结束的先行信号已经发出。