“V”的右侧延展的进一步探讨

在谈论了“V”字低点决定的基础上,我们进一步探讨有关“V”的右侧延展问题,其实这也是我们之前关于资本市场中级反弹延续的基础,依据一般的经济周期理论,工业化运行中的“V”字延展主要依托于投资也就是产能的进一步扩张。当然,这种产能扩张体现的是制造业层次式的递进也就是所谓的产业升级过程,毕竟,滞后回落的消费特性在经济“V”字的初始演绎中依然在不断回落,但是当遇到长波衰退期资源约束引导的通货膨胀大幅上升之时,我们可以发现,由于产能扩张受限、通货膨胀高位抑制消费,“V”的右侧延展初始动力来源于刚性需求支撑的耐用消费品反弹。

普遍存货周期中的消费滞后于投资

在一般的经济周期调整过程中,消费一向被视为滞后于投资的产物,但是在现时的经济体系中,这却是一个相当狭隘的定义。我们首先列举一个最典型的例子,用以说明此种滞后性的形成原因。

我们曾经提及,日本在1965年遭遇了奥运会之后的低谷效应,实际GDP、固定资产投资、消费数据均是呈现周期性的回落:此轮周期调整外在的促发因素就是1964年东京奥运会结束之后投资增长率的急剧回落,但是由于在20世纪60年代初期的国民收入倍增计划,日本在1965年经济增长伴随投资回落的过程中,劳动者收入增速依然维持高位,总需求构成中消费支出与投资的差异也导致了经济增长在1965年底部徘徊时的产业之间差异。

日本1964—1966年重点产业主营业务利润增速
日本1964—1966年重点产业主营业务利润增速

图7 日本1964—1966年重点产业主营业务利润增速

资料来源:CEIC,长江证券研究部

日本航空货物周转情况
日本航空货物周转情况

图8 日本航空货物周转情况

资料来源:CEIC,长江证券研究部

日本航空客运周转情况
日本航空客运周转情况

图9 日本航空客运周转情况

资料来源:CEIC,长江证券研究部

对比日本在1964—1966年间重点产业的主营业务利润增速,我们发现,在经济增长大幅回落的1965年,利润增速放缓趋势最为明显的是在建筑、陶瓷土石、机械、钢铁业,而农林渔业、食品饮料、批发、房地产反而是在1965年中取得了更高的利润增速,而当实体经济伴随投资增速的逐渐回升出现复苏的1966年,与投资相关行业的主营业务增速则出现明显回暖,相反,消费相关行业的盈利增长出现回落。从特定行业航空中旅客周转量、货物周转量的区分中我们更可以清晰地辨别,无论是在1964年中周期调整,抑或是1974年的石油危机,定期旅客周转量的增速都要明显滞后于货物周转量。

其实,消费滞后于投资的简单逻辑,无非就是伴随投资需求下降,企业经营利润逐步回落后引导的工资收入下降,由此,消费尤其是耐用消费品都存在一定的滞后经济周期性。不过,尽管消费在一定意义上都是由货币幻觉所主导,也就是说当前消费的支出更多由工资收入的名义增速所主导,即使名义增速略微低于实际的通货膨胀率,收入增长依然能够释放相应的消费需求扩张。但是一旦碰到通货膨胀的大幅上升,那么货币幻觉的动力就会明显受到质疑,而这一点恰恰是我们在现今以及日本在1974年,也就是长波周期衰退中通货膨胀大幅上升中所面临的镜像。

资源约束下的耐用消费品反弹

1.通货膨胀奇异点下的汽车销量异常波动

我们依然围绕日本在1975年的实证经历,来解释耐用消费品尤其是当时普及率偏低的汽车的销售波动,从日本国内轿车销售量与名义工资收入增速的变动可以看出,货币幻觉下的工资收入与销售增速出现背离,在名义工资收入增速逐步下降的1975年,日本当时国内轿车的销售增速却达到了19.72%,总额达到273万辆,甚至于超过了1972年的水平,仅略低于实体经济最为强劲的1973年。

日本国内轿车奇异点之销量增速变动
日本国内轿车奇异点之销量增速变动

图10 日本国内轿车奇异点之销量增速变动

资料来源:CEIC,长江证券研究部

究其原因,所谓的货币幻觉的确在通货膨胀小幅波动的情况下是消费的主导因素,但是一旦通货膨胀呈现类似于长波萧条期的奇异点,那么经济扩张后续中虽然名义的工资收入依然维持在高位,但是由于价格的攀升使得需求受到抑制,而在实际GDP触底回升的过程中,通货膨胀的大幅回落以及名义工资收入的调整滞后,使得耐用消费品存在阶段性的反弹动力。

日本国内轿车奇异点之名义工资收入增速变动
日本国内轿车奇异点之名义工资收入增速变动

图11 日本国内轿车奇异点之名义工资收入增速变动

资料来源:CEIC,长江证券研究部

表1 日本20世纪70年代消费影响因素分解

日本20世纪70年代消费影响因素分解
日本20世纪70年代消费影响因素分解

资料来源:CEIC,长江证券研究部

2.普及率与耐用消费品异常波动之间的关联

当然,在通货膨胀回落引导耐用消费品阶段性回升的过程中,并不是所有的消费品都会出现类似的现象,我们按照新购以及更换数据仔细比较日本20世纪70年代的冰箱、汽车、空调、彩电:

表2 日本20世纪70年代重点消费品新购及更换波动数据 (%)

(续)

资料来源:CEIC,长江证券研究部

普及率较高的冰箱、彩电销售变动存在明显的滞后效应,也就是当日本实际GDP从1974年第四季度见底反弹之后,新购或者更换数据的回升均要滞后到1976年甚至1977年。

冰箱作为20世纪60、70年代兴起的耐用消费品制造业,在日本整体60—70年代都处于普及率较低的水平,较低的普及率使其在经济大幅涵盖通货膨胀大幅波动的背景下,整体处于较为稳定的增长水平。

汽车的普及率在日本20世纪70年代稳定在40%左右的水平,由于在整个20世纪70—80年代都处于石油危机引导的世界性通货膨胀中,因此,与60年代的增速相比日本汽车的普及率上升在这一阶段明显放慢。

日本20世纪60—70年代耐用消费品普及率变化
日本20世纪60—70年代耐用消费品普及率变化

图12 日本20世纪60—70年代耐用消费品普及率变化

资料来源:CEIC,长江证券研究部

由此,我们可以得出,在通货膨胀引导的实体经济大幅波动过程中,“V”字形成的外在表现形式是存货投资由过低点向均值水平的回归,而初始的带动力量中普及率处在中等水平、受制于成本推升的耐用消费品会存在阶段性的反弹,20世纪70年代日本最为明显的代表意义在于汽车的反弹,而中国目前的情形实际上也存在更多的雷同性。

资源约束下 “V” 字的初始推动力量在于内部消费

通过对比,我们已然了解在日本1975年实体经济呈现“V”字反弹伊始,以汽车为代表的耐用消费品存在阶段性的反弹,考虑到存货更多意义上反映的是需求端的印证,需要进一步分解需求端也即主要的企业设备投资、外部需求在“V”字中的意义。

1.日本1975年企业设备投资回升缓慢

日本20世纪70年代在设备投资方面,1973年前期伴随着需求扩大企业也加大了设备投资意欲,主要是为了应对劳动力的短缺以及工资上涨带来的成本增加而采取的省力化投资,同时为了减少公害排出而增加了环保投资,特别是环保投资一直处于上升阶段,投资比例从1970年的5.8%上升到了1973年的10.6%。到了1974年,电力、通信、房地产以及金融等非制造业在行政指导以及资金运转困难的约束下,大幅缩减设备投资;而制造业特别是钢铁、石油、化学等大企业由于环保投资的加大以及前期需求确保的原因,设备投资只下降了4.4%。

不过1975年虽然经济逐步走出低谷,但设备投资的恢复稍滞后于经济周期,这主要是由于本次经济下滑要远大于以往的经济调整,所以需求不能很快恢复,同时企业收益的改善要落后于经济,而且由于当时企业对经济未来预期仍然比较悲观,所以并不能马上增大设备投资。也就是我们在之前所论述的,资源价格的大幅抬高一定程度上反映的是,世界经济体系中当时作为中游制造国主力的日本,国内已经存在较为严重的产能过剩问题,并且从产业结构的构成来看,内部经济中制造业的升级之路已经逐步达到顶端,也就是很难像1965年一样通过带动产业升级似的投资来推动经济增长,由此,也意味着在1975年“V”字伊始,以企业扩张产能为代表的设备投资并不是推动力量。

日本1974—1976年民间设备投资波动
日本1974—1976年民间设备投资波动

图13 日本1974—1976年民间设备投资波动

资料来源:CEIC,长江证券研究部

2.外需的推动作用显现在1975年第三季度

从日本当时的外需恢复情况来看,出口的回暖一直等到1975年的第三季度,也就是说,虽然在普遍面临资源约束冲击的背景下,美国、日本的实体经济均存在通货膨胀回落之后的存货回升,但是这种过程更多意义上是一个内部经济体系的循环过程,外需的恢复往往存在滞后性,毕竟通过观察历次经济周期的调整,可以发现,贸易保护主义在经济体微弱增长的阶段一直存在。

日本1974—1976年出口变动
日本1974—1976年出口变动

图14 日本1974—1976年出口变动

资料来源:CEIC,长江证券研究部

我们再次回到日本的汽车销量数据,用以进一步推导外需主要是指美国进口需求对于日本经济增长在1975年“V”字过程中的意义。从增速比较而言,汽车的出口量在1974年之后均有所回落,这一点与世界经济在当时处于比较弱的水平有关,而从另一个出口比内销的角度,我们可以看到,1975年出口与内销的比例要低于1974年和1976年,这意味着从变动数据来看,在1975年尤其是经济呈现“V”字的伊始,外需的推动力一方面在放缓,另一方面也明显弱于之前包括国内的需求变动。

日本20世纪60—70年代汽车内销、外销对比
日本20世纪60—70年代汽车内销、外销对比

图15 日本20世纪60—70年代汽车内销、外销对比

资料来源:CEIC,长江证券研究部

小结:中国的“V”字如何演绎

从日本在1975年“V”字演绎的规律中,我们可以体会到,刚性需求在通货膨胀大幅波动下的重要意义,而由于通货膨胀的大幅上升,国内的私人投资、外需方面短期内都难以得到大幅改善,因此,长波周期衰退期中奇异点“V”的初始构筑最关键的是基于内部需求,也即普及率处于中等水平的耐用消费品,以中国目前的实际消费情况而言,其实跟日本比较类似的也就是集中在汽车和房地产。

当然,我们从2008年撰写年度策略报告以来,就从没有忽视过外需在金融危机下,其疲弱程度以及触底反弹的方式与日本在1975年有着很大不同,这一点在大宗商品价格的稳定(1975年)与暴跌(2008年)中可以体会到,然而这种外需的回落以及成本的节约模式虽然在本质上与日本在1965年有着些许差异,但是在中国“V”的初始阶段并不会体现不同。

一方面,恰如我们之前所提到的,外需的回落在中国2008年11月产品价格触底反弹的过程中已经有所体现,而未来美国经济体现第二波经济危机从而引导外需进一步大幅回落的可能性正在变小,况且日本在1975年伊始形成“V”的过程中,外需的贡献力度也是负的;另一方面,就成本的大幅回落而言,毕竟日本在1975年面临的问题在于成本的增速回落而不是真实价格的回落,而中国所遭遇的境地某种程度上好于日本,但是成本的大幅回落也意味着需求的过快萎靡,耐用消费品的阶段性反弹并不纯粹依赖价格的回落,一定程度上收入才是长期决定因素的本质。

由此,展望中国的实体经济调整模式,我们依然坚信自2008年11月以来的价格反弹更重要的是部分普及率偏低的耐用消费品反弹,如汽车、房地产,都意味着“V”字的初步构成动力已经形成,至于外需的疲弱以及中国的产能过剩问题,是决定中国“V”字右侧延展多长时间以及多高幅度的关键,而在刚性需求依然支撑的耐用消费品回暖过程中,投资以及外需并不如内部刚性需求重要。