消费的双低点趋势引致过渡期调整

关于刚性需求的维持问题,实际上也就是我们一再强调的消费双低点周期错配问题,这一点在20世纪70年代的日本和现阶段的中国都具有类似特征,即在完成财富积累后处于消费升级阶段的国家,当出现通货膨胀大幅波动时,通货膨胀波动对于消费支出的影响总是领先于失业率上升带来的收入影响,从而形成消费双低点的模式。

从实体经济的表现看,日本人均实际可支配收入的低点在实际GDP增速低点前后分别出现了两次。第一个实际增速低点在实际GDP低点前1年左右PPI增速最高峰的时间出现,之后由于PPI回落,以及杠杆率偏低、储蓄率偏高结构受金融货币体系波动影响较小的因素,反而出现上升,之后出现回落,但是由于通货膨胀缓和并没有回到之前的低点;而消费倾向也在实际GDP触底后出现上升,因而反而对消费形成了正面支持,从而形成了经济底部的刚性需求。

日本20世纪70年代可支配收入、消费支出的分解图
日本20世纪70年代可支配收入、消费支出的分解图

图1 日本20世纪70年代可支配收入、消费支出的分解图

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

因此,对于下半年经济而言,我们不得不面对的即是经济过渡期,而这种过渡期更多来自于支持中级反弹的刚性需求受制于收入滞后调整以及通货膨胀回升而重新被抑制。

实际上,从20世纪70年代日本的消费支出看,可以明显地看出,1975年第一季度日本的可支配收入出现了明显的上升趋势,而消费支出的上升趋势则更为显著,这是导致1974年第四季度到1975年第一季度实际GDP出现快速触底回升的重要原因。但是随后从第二季度开始,实际收入和消费支出都开始重新出现下滑,从而导致经济增速在第三季度开始重新步入环比缓慢回升的低位均衡增长。

日本20世纪70年代可支配收入、居民消费支出和实际GDP的变化趋势(实际同比增速)
日本20世纪70年代可支配收入、居民消费支出和实际GDP的变化趋势(实际同比增速)

图2 日本20世纪70年代可支配收入、居民消费支出和实际GDP的变化趋势(实际同比增速)

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

那么为什么消费会出现这种滞后于经济增速回落的变化呢?主要原因有三个:

首先,主要源于通货膨胀波动的影响。从日本20世纪70年代的数据看,名义消费和名义收入的波动是要滞后于经济增速变化的,正如我们2008年在《双底演绎》报告中所提到的,这会导致名义GDP滞后于实际GDP出现。相应地,实际值则会由于通货膨胀波动的影响出现阶段性的上升,从而导致消费出现刚性需求的阶段性上升,这也是消费双低点之间出现高点反弹的重要原因。

日本20世纪70年代名义和实际收入以及私人消费变化
日本20世纪70年代名义和实际收入以及私人消费变化

图3 日本20世纪70年代名义和实际收入以及私人消费变化

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

其次,在于收入刚性的滞后。从20世纪70年代日本的实际工资指数看,日本的实际工资指数从第一季度开始即出现明显的增长,但是这种增长从第二季度开始出现滑落,尤其是在第二季度末第三季度初出现明显回落,与前面的可支配收入以及消费支出的变动是相当的。

更为值得注意的一点在于,实际工资指数的两个高位点分别出现在年中以及年末,这主要是由于年中奖和年末奖等原因造成的收入集中变动,而日本1974年年底的实际工资指数同比并未下滑甚至出现5%的正增长,但是1975年中期则出现明显下滑,显示出企业利润变动对于居民收入的滞后影响是显著的。

表1 日本1974—1975年实际工资指数变动

日本1974—1975年实际工资指数变动
日本1974—1975年实际工资指数变动

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

实际上,这种收入的滞后调整主要源于失业率的影响,从日本当时的失业率看,一直到1975年第三季度才开始趋于稳定而不再上升,因此,在此之前的收入总是存在着调整的需要。

日本第一次石油危机后失业率的变动
日本第一次石油危机后失业率的变动

图4 日本第一次石油危机后失业率的变动

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

从中国目前的情况看,一方面,与日本20世纪70年代类似,居民实际可支配收入的最低点出现在2008年第一季度,之后在经济增速回落的背景下反而出现上升,因此带动了实际GDP迅速探底回升,这与日本双低点模型的前半阶段是相符的。

中国可支配收入与实际GDP的变化趋势
中国可支配收入与实际GDP的变化趋势

图5 中国可支配收入与实际GDP的变化趋势

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

因此,目前虽然中国没有准确的失业率数据,但是从我们的草根调研采样看,失业率依然是在上升的,这使得下半年失业率上升导致实际收入和消费下滑成为大概率事件。

另一方面,从中国这一阶段的调整数据看,与历史均值相比,国内的零售实际总额并没有出现真正的调整,这也使得消费有较大的下调压力,特别是在收入调整的背景下。因此,我们预期消费从第三季度开始可能正式步入双低点后半部分的下滑阶段。

中国实际零售额与个人消费支出比较
中国实际零售额与个人消费支出比较

图6 中国实际零售额与个人消费支出比较

注:RPI为零售物价指数

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

在我们的角度看来,中级反弹的延续性取决于阶段性刚性需求的持续性。实际上,由于实际可支配收入和引导的消费支出的阶段性形成来源于短期内更多受到通货膨胀波动影响,相应的经济增速影响是滞后的,因此,这种阶段性背离难以长期持续,这也就意味着从经济触底反弹到真正反转之间还存在着中级反弹之后的调整过渡期。

从前面的分析我们可以看到,实际上中级反弹的延续,本质上在于刚性需求能支撑的时间问题,从中国目前的情况来说即是消费的持续性问题;而调整期后中国经济恢复的本质,在于新的需求的出现,正如我们前面所提到的,增量需求的恢复,而从下半年来看,这无疑都指向了两个核心:一是内需的地产领域,另一个则出现在外需领域。

实际上,从1975年日本“V”字反弹的右侧,可以看到经济恢复的步骤是:第一步是在政府财政支出引导下,库存投资恢复增长,随后,刚性需求导致个人消费支出和住房建设投资出现增长,而这一过程伴随的是实际GDP触底后的快速反弹阶段,而真正的名义GDP回升即调整期结束需要等到出口和民间投资恢复增长。

日本1975年经济“V”字反弹分解
日本1975年经济“V”字反弹分解

图7 日本1975年经济“V”字反弹分解

资料来源:长江证券研究部

因此,对于中国下半年的内需,实际上收入滞后调整导致的消费回落是一个大概率事件,政府投资的潜力和深度伴随着去政策化过程和财政收入的下滑,逐步回落也是更为可能的情况,因此,新增的需求只能来自于新的增长点。这种新的增长点,在没有出现革命性的创新因素之前,或者来自于外需恢复增长,或者来自于内部民间投资的跟上。对于外需增长,显然与此次变动的主导国美国经济复苏状况和资本市场波动息息相关,而民间投资,根据现阶段中国的主导产业,更多体现在地产领域。实际上,对于经济复苏的判断,也就变成了对于外需和地产未来趋势性变动的判断,这也成为资本市场中级反弹延续与终结的两个核心因素。