滞胀、二次去库存与新一轮增长的转换:历史的镜像

滞胀预期的产生

按照周期的规律,在政策刺激之后的经济,伴随着需求的虚高和物价水平的普遍上升,滞胀的迹象将是较为明显的。一般而言,在库存周期的高点之后,会出现一个阶段性的滞涨期。处在大拐点的经济,从本质上来说是需求不足的。此前全球经济的经济复苏更多是政府政策刺激的结果,而不是经济运行周期的内生趋势,为此,经济总体仍然处在一条走向需求不足和萧条的道路上,这也是我们预期经济增长放缓甚至停滞的基础。

金融危机之后,全球流动性过剩的格局迅速逆转为流动性紧缩,同业拆借利率与联邦基金利率之差竟然高达300~400个基点,其后主要经济体极大地放松货币政策,当利率达到历史新低甚至为零之后,部分货币当局甚至采取量化宽松的货币政策再度向市场注入流动性。甚至对比大萧条的救助,本轮金融危机中的流动性注入是史无前例的。如果我们借用弗里德曼的观点,那么货币过度释放最后的结果就是通货膨胀。如果我们按他的单一货币法则来衡量,那通货膨胀可能是超过10%的恶性通货膨胀,尤其是印度、俄罗斯2009年年底和2010年年初高达15%的通货膨胀水平进一步强化了全球通货膨胀的预期。而主要发达经济体已经在较长时间内维持低利率政策,特别是美国和欧洲的利率水平都是历史低位。全球流动性泛滥与澳大利亚2009年年底以来连续6次加息形成鲜明的对比,澳大利亚加息反而进一步强化了全球通货膨胀的风险。

市场预期在这个过程中发生了深刻的变化。一方面,市场对经济增长前景日益看淡,目前甚至出现经济和市场二次探底的担忧;另一方面,流动性过度膨胀必将导致通货膨胀水平提高以及新一轮通货膨胀预期。这样,经济增长放缓和通货膨胀日益显现及其预期的强化相互叠加,就成为市场的“滞胀”预期。

美国联邦基金利率创历史低点
美国联邦基金利率创历史低点

图2 美国联邦基金利率创历史低点

资料来源:CEIC

我们认为,第二季度是美国库存周期的高峰,其后将进行二次去库存的进程,美国和全球的总需求整体将处于不足的状况,而流动性在这个过程中尚未发生明显的逆转,仍然是过剩的状态,为此,滞胀的预期将会在未来1~2个季度内被强化,市场甚至会对此做出中期的反应。

我们认为,滞胀迹象将是金融危机之后政策刺激的必然结果,但是滞胀的发展和未来的景象主要取决于二次去库存之后向未来增长的转换能否取得成功。这也决定了本轮滞胀演进中的二次去库存可能具有更多的个性。鉴于此,我们在本节将讨论20世纪70年代滞胀阶段发生之后,二次去库存与新一轮增长的转换路径,在此基础上我们将在下一节讨论本次去库存与新一轮增长的转换有什么差异,本轮滞胀之后的经济景象如何。

滞胀的历史镜像

1.滞胀的周期位置

滞胀的担忧来自于20世纪70年代经济增长停滞和石油价格高企带来的严重通货膨胀,给经济增长和居民生活带来了巨大的冲击,而是资本主义世界在第二次世界大战之后面临的最大经济难题,更是对凯恩斯主义和总需求管理的一次批判。

2008年金融海啸之前,全球经济增长的速度开始放缓,而流动性过剩成为全球重大的忧虑,市场开始预期滞胀将会到来。但是,金融海啸的爆发和金融危机的蔓延,直接将经济拉入衰退的深渊,而滞胀的疑虑被衰退的恐慌所替代。而在政府政策刺激下,经济的轨迹重回到增长的路途上,但是作为政策的负面冲击之一物价水平高企再次形成了滞胀的预期。

我们对滞胀的经济表现已经十分熟悉,我们将在下一小节讨论本次滞胀的演进如何再回到历史的图景中。我们这里将论述的重点放在了20世纪70年代滞胀产生的原因上,以便为我们认识本次滞胀的特征和发展趋势寻找到可以比较的理论基础。

在分析滞胀产生的原因之前,我们需要看看当时的经济处在经济周期的哪个历史阶段。从我们对经济周期的研究和理解上,20世纪70年代,全球经济正好是处在长波繁荣向长波衰退的转型中,一般而言,将第一次石油危机爆发作为这个长波周期的第一个周期大拐点。

石油危机爆发标志长波繁荣走向衰退
石油危机爆发标志长波繁荣走向衰退

图3 石油危机爆发标志长波繁荣走向衰退

资料来源:CEIC

2.滞胀的主要根源

我们认为,石油价格冲击是20世纪70年代滞胀的主要动因。石油价格上涨之后,直接引起制造业大国日本、德国、美国等的原材料价格上涨,PPI价格大幅上涨。PPI价格上涨之后通过两个渠道向全球经济传导高价格:一是在经济体内部,PPI价格上升直接提高消费品价格,导致CPI大幅上扬;二是通过出口,将PPI价格上涨转嫁给产品进口国,推高进口国的消费物价。后一种机制,在制造业和出口占比较大的经济体特别突出,比如日本和德国。

图4 石油价格走势

资料来源:CEIC

标普能源价格指数
标普能源价格指数

图5 标普能源价格指数

资料来源:Datastream

对于石油价格的外部冲击导致滞胀的结论,学术界和政策界都是广泛认同的。但是,近期的研究对流动性在滞胀中的作用进行了讨论,有部分研究认为,流动性是滞胀的主要原因。但是,我们坚持,流动性充裕是20世纪70年代滞胀的一个重要原因,但非主导因素。

国际货币基金组织(IMF)和美国国民经济研究局(NBER)的近期研究认为货币扩张是20世纪70年代滞胀的一个重要原因,但是更重要的是,IMF同时指出,货币扩展可能首先是政府应对石油价格高企的结果。20世纪60—70年代初期,全球经济正处在长波繁荣,而主要发达经济体(除美国)处在工业化起飞或成熟时期,高投资是一个必然的特征,为此较为宽松的货币政策是一个必然。石油冲击之后,日本的货币供应急剧升至40%,而与此同时,美国的货币供应则保持在比较温和甚至下行的一个通道,因此可以认为货币供应并不是通货膨胀的根源。

滞胀期间美国和日本的货币增速
滞胀期间美国和日本的货币增速

图6 滞胀期间美国和日本的货币增速

资料来源:CEIC

我们认为20世纪70年代的滞胀更重要在于成本的冲击,是一个被动式。在总需求和总供给的框架中,本来是需求决定价格,但是由于两次石油危机的冲击,石油价格及其相关的消费品价格被动提高了,石油价格成为一个常变量,直接迫使供给曲线左移,影响了总需求和总供给的均衡关系,弱化了需求水平,导致全球经济进入一个增长放缓的阶段。

3.滞胀的经济表征

在1973年十月战争(第四次中东战争)之前的1971年,国际市场已经开始有所异动,尤其是成立于1960年的石油输出国组织(OPEC)开始强势为阿拉伯世界捍卫利益,石油价格开始上涨,至1972年趋势更为明显。1973年十月战争爆发之后,OPEC于当年12月收回石油价格定价权,并宣布石油价格从每桶3.011美元提高到10.651美元,使油价猛然上涨超过250%,其后进一步上涨至13美元以上。

石油冲击导致的成本上升,使得处在重化工业阶段的全球经济面临一个显性的冲击,直接导致工业品出场价格的爆炸式上涨,并通过油价等向下游传递,从而推高了物价水平,限制了生产和消费,最后造成经济增长的停滞。遵循的是石油价格上涨——PPI提升(生产受限)——CPI上升(消费受阻)——经济下滑的发展轨迹。

 石油危机迅速拉高PPI并向CPI传导
石油危机迅速拉高PPI并向CPI传导

图7 石油危机迅速拉高PPI并向CPI传导

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

日本物价在1974年11月达到最高峰,美国同样在1974年第四季度达到峰值;在经济增长方面,美国工业产出在1975年第一季度达到最低谷,相应地GDP季度增长也在此达到底部,工业生产从石油冲击之前最高峰下降了20%,经济增长从高达8%的正增长进入了2%左右的负增长。

图8 日本开工率和用电量

资料来源:Datastream

滞胀初期美国工业生产与物价指数
滞胀初期美国工业生产与物价指数

图9 滞胀初期美国工业生产与物价指数

资料来源:Datastream

滞胀与新一轮增长的转换

从美国的工业生产和GDP增长的走势看,1974年第四季度和1975年第一季度达到了最低谷,滞胀达到了最激烈的调整阶段。此后,在政府政策的推动下,库存开始了重建的进程,在其后的4~5个季度保持了增长的趋势,而物价指数保持快速下降的进程。1976年第二季度石油危机之后的美国库存周期达到了最高峰,其后开始了二次去库存的过程,持续了3个季度,至1977年第一季度达到了石油冲击之后的次低点。

但是,我们可以看出,虽然自1976年第二季度之后美国库存周期进入二次去库存的阶段,但是美国的经济增长水平仍然保持在4%左右的增长,这对于已经完成工业化进程的经济体而言并不是低速的增长。也就是说,在石油冲击之后,在二次去库存的进程中,美国经济在下滑3个季度之后实现了8个季度的高速增长,美国经济进入了中期景气阶段,实现了二次去库存到新一轮中期增长的有效转换,直到第二次石油危机的爆发。

走向滞胀的美国CPI和GDP
走向滞胀的美国CPI和GDP

图10 走向滞胀的美国CPI和GDP

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

二次去库存到新一轮增长的转换,更为明显的例子是日本。根据我们对工业化进程的理解,日本在1965年之后工业化进程从起飞阶段进入了工业化成熟阶段,大致在第一次石油危机之前结束。在这个过程中,日本处在一个投资强化、中游制造业膨胀和消费多样化的年代,经济仍然处在以8%为中枢的高速增长,日本通产省将20世纪70年代初期开始称为多样化时期,说明日本工业化处于晚期,并逐步走向大众消费年代。70年代中期,日本又进入了一个快速增长阶段,增长的中枢为5%。

让我们回到滞胀后日本的库存周期变化及其新一轮增长的转换上,日本经济增长比美国提前1个季度于1974年第三季度达到最低谷。与美国相似的是,在经历冲击最为激烈的阶段之后,日本随后进入了重建库存周期,这个阶段持续了7个季度,可以说日本经济反弹比美国更为强劲而且持久。同时,日本与美国几乎同时在1976年9月达到重建库存的高峰之后,日本经历了3个季度的二次去库存阶段。

特别值得注意的是,所谓的滞胀并不是经济全部陷入负增长或停止,而物价指数大幅上扬,甚至发生严重的通货膨胀,可以说历史的景象比我们想象的要相对好些。上面两个示意图的虚线框内,实际上日本和美国都处在一个增长水平较高的阶段,当然物价水平是处在一个相对高位的状态,美国物价水平较高达到7%~8%,而日本则在5%左右。当然,如果以通货膨胀目标制度2%~3%的上限而言,这样的通货膨胀水平的确是很高。

走向滞胀的日本CPI和GDP
走向滞胀的日本CPI和GDP

图11 走向滞胀的日本CPI和GDP

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

通过对美国和日本滞胀之后的库存周期变化和增长的转换上,我们可以看出,在经历巨大的石油冲击之后,政府政策拉动的库存重建是美国和日本经济反弹复苏的主要推动力量,库存重建周期在6个季度左右,美国为5个季度,日本为7个季度;在库存重建周期得到高点之后,一般要经历一个二次去库存的过程,美国和日本都是3个季度;在二次库存达到低谷之后,经济重新回到中期复苏的态势,进入了新的一轮增长,日本表现比美国更为明显。

之所以日本在二次去库存之后的经济增长更为靓丽,我们认为与当时日本所处的发展阶段是相关的。从工业化进程来考察,一般而言,一个国家完成工业化需要大概30~40年的时间,这个过程可以分为若干个阶段。根据罗斯托的《经济增长的阶段》,我们将工业化进程分为工业化起飞准备、起飞阶段、走向成熟和大众消费阶段。日本1956年就完成了工业化准备阶段,从1956年进入工业化起飞阶段,从1965年左右从工业化起飞阶段向成熟期转变,在20世纪70年代中期基本完成工业化成熟期,并向大众消费时代迈进。

1974年年底是石油危机冲击最为严重的时刻,正好也是日本工业化进程从成熟阶段向后工业化阶段升级的过程,工业化的技术漫化和城市化加速下的消费多样性和消费升级为日本的经济增长带来了两个轮子的动力。而当时的美国也已经处在成熟的消费阶段,其增长的动力要远远小于日本,为此日本比美国更容易也更成功地从石油危机及二次去库存的冲击下向新一轮中期甚至长期增长转型。

表1 日本战后的中期周期划分和工业化阶段

日本战后的中期周期划分和工业化阶段
日本战后的中期周期划分和工业化阶段

资料来源:中信建投证券研究发展部