滞胀、二次去库存与新一轮增长的转换：现实的图景

上面两个部分已经讨论了周期大拐点下的滞胀迹象和二次去库存的演进，以及20世纪70年代滞胀过程中库存周期的变化以及新一轮增长转换过程的细节。但是，我们隐约感觉到，本轮滞胀将是一个阶段性的表现，是二次去库存达到高峰之后的阶段性特征，是政府政策刺激的结果，而非经济运行的本来特征。随着政府政策的退出和刺激效应的淡化，经济将再次回归本来的运行轨迹和基本特征，这也是我们研究周期大拐点之后经济景象的必要所在。如果这个逻辑是正确的，那么经济未来的景象到底是如何的?

上文我们已经总结了在滞胀过程中库存周期的变化轨迹，这里再重新强调一下，并和现实的经济图景进行对比。20世纪70年代的库存周期变化轨迹是：受石油危机冲击1974年年底达到去库存高峰，在经济政策刺激下重建库存持续了6个季度左右，其后是3个季度的二次去库存，最后进入一个8~10个季度的新一轮增长。

在这个部分，我们想讨论本次滞胀及滞胀预期与20世纪70年代的异同，然后通过库存周期变化的分析，来观察本轮库存周期与当时演进路径的异同，讨论其后发展的图景是何种境况，其后再讨论其中的增长、物价和市场表现等方面。

滞胀的本质

在库存周期的演进中，美国在2010年第二季度将到达经济复苏的二次高峰，带有通货膨胀压力经济复苏的结果将是价格信号的不明确和要素错配，而由此产生的“负反馈”将加速二次去库存的进程，此后将进入供给与需求的重新平衡调整阶段，将受长波衰退萧条周期的统治，经历走向衰退的过渡期，这就是我们所指的大拐点之后的经济图景。

我们此前的研究已经指出，在危机之后的库存周期的高点，经济通常都会呈现一定的滞胀特征，这实际上是在应对危机之后的政策效应逐渐退去的现象。为此，政策退出基本就可以认定为库存周期达到了一个高点，而随后将进行经济自我的二次去库存周期，这在本质上是一个需求自我回落的过程，在总需求中就表现出需求缺口或供给过剩。

在总需求的历史背景下，本次滞胀与20世纪70年代也是不同的。70年代中期之前，日本和德国等欧洲国家基本都处在一个向后工业化时代和向大众消费时代迈进的阶段，在石油危机的冲击之后，由于生产端成本大幅上升，消费部门的成本水涨船高，为此需求都到了抑制，这种需求的脉冲性冲击来得非常迅速。当然，总需求的恢复也更快。但是，本次的需求下降主要在于政府和私人部门修正自身资产负债表的考量，主要是一个去杠杆的过程，金融危机使得私人部门的资产方受到了极大的冲击，在未来一段时间内，如果收入没有很快提高，那负债方必须要减少，那包括支出的负债方就要大幅缩微。对于政府而言，由于在金融危机之中，其负债方大幅提升，导致了负债过多的问题。对于政府而言，负债就是财政赤字和公共债务水平的提高，为了解决这个问题，必须做大资产方（增税）等，或者减少支出。不管是私人部门，还是政府部门，去杠杆都不是一个短期的过程，为此本轮的需求不足不是一个脉冲性冲击，而至少是一个中期的冲击。这从库存周期来看，不管是从私人部门还是公共部门出发，库存水平最后必须向真实需求回归。为此，二次去库存已经成为市场较为广泛的共识，甚至有研究认为，全球经济会遭遇二次探底的风险。

必须指出的是，本次的通货膨胀或通货膨胀预期和20世纪70年代的通货膨胀存在实质性区别。目前的通货膨胀及通货膨胀预期来自过剩的流动性， 是政策刺激的副作用，是一个主动式。货币主义的理论认为，通货膨胀就是一个货币现象，大规模的货币投放必将导致严重的通货膨胀。我们知道，在美元本位制中，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生，金融危机导致的史无前例的货币投放是未来全球经济的重大风险所在，也是市场预期通货膨胀的根本原因。 经济增长放缓或停滞与极其强烈的通货膨胀预期相互叠加的结果，就是滞胀预期油然而生，当然全球经济体中已经出现滞胀的迹象或者高通货膨胀下的增长现象。

我们认为，本轮的通货膨胀及预期主要来自于极度宽松货币政策带来的流动性过剩，而整个需求水平则处在一个不稳定但整体呈现不足的状态中。从需求的不稳定性和流动性的易变性来看，滞胀可能是中短期内的一个阶段性特征，不会成为未来经济景象的主旋律。我们认为，讨论滞胀及其未来发展，相对更好的分析基础可能仍然是开放条件下的总需求和总供给框架。从我们的认识看，如果单纯讨论通货膨胀的话，货币主义学派是非常具有见地的一个框架，但是如果需要考虑到总需求，那价格因素的主导地位可能要降低，因为价格最后的决定因素还是需求和供给。即便是从货币主义出发，流动性也是易变的，其根本的基础仍然是总需求水平。

大拐点下二次去库存的必然：需求不足

我们在第二季度的策略报告中指出，根据名义销售额的变化与稳定的先后、振幅对比值，我们预计在截至2010年5月以前的库存回补强度大致将表现为：从最低时期1.43万亿美元的名义库存水平，将会形成大约7%~8%的回升幅度，预计将回升至1.55万亿美元的规模水平，形成1200亿美元左右的重建规模。根据目前已知的制造业与贸易名义销售额变化与库存周期演进的时间定位，我们判断在2010年第一季度末将是库存重建从缓速回补步入温和加速的时期，并在第二季度到达库存重建的第二峰。

我们在报告中同时指出，库存加速是具有必然性的。因为私人消费支出的回升必然推动企业资本支出的扩张。从库存重建到库存加速，是基于下游私人消费支出扩张向中游企业资本支出的传导。这在产业链上表现为下游消费品向中游资本品的传导，这在美国历史上的周期中表现为“私人消费支出——私人固定资产投资——企业库存投资”的稳定相关时滞。

在市场预期的冲击下，特别是从欧洲债务问题引发的政府去杠杆化和居民增加储蓄的行为看，处在下游的私人消费支出可能有所紧缩，对应地减少了对中下游企业资本资产的促进，而以政府为主导的资本扩张也可能放缓，结果可能就是于第一季度末加速上行的库存重建在第二季度达到高峰，并开始出现下行迹象，即出现二次去库存。

实际上，二次去库存可能从资本—生产的动态均衡过程得到解释。此前，经济复苏带来的库存重建主要是政策刺激下的被动和主动行为交织的结果。在政策刺激的过程中，不同行业对政策刺激的反应弹性是存在差异的，比如信贷释放在各个行业的分布是不均衡的，流动性冲击在生产、消费和出口等领域的弹性也是有区别的，更重要的是政府政策和信贷投放可能具有倾向性，这样要素分配可能是不合理的，所形成的价格就是扭曲的，这样将导致生产和消费环节的价格混乱，进而影响整体的生产和消费过程。

我们在《站在周期的大拐点》已经指出，价格体系受到外界干扰导致错配资本—生产结构与生产过程中的产品价格，越是远离最终消费的生产过程，价格波动就越为显著，形成上游价格与下游价格之间上升速度的背离，从而在复苏中期开始逐渐压制企业的利润空间，形成订单、生产、销售和库存的下滑，进入所谓二次去库存时期。

我们对于库存第二峰的结构判断事实上就隐含了二次去库存的预判，产业链从下游逐渐传导至中游后，价格体系紊乱与真实利率上升的问题就会凸显出来，形成二次去库存的冲击因素。由于第二峰的构建是建立在消费品需求向资本品需求的转换上，为此在即将到来的二次去库存进程中，或许资本品投资需求下降将更加明显，这也决定了库存周期第二峰之后的二次去库存的速度将更快，程度可能更加猛烈一些。我们此前也在第二季度报告中指出，由于资本品库存变化的贝塔系数较消费品更高，因此库存第二峰在空间上也显著强于第一峰，在第二峰之后的二次去库存可能产生较为强劲的冲击。

更值得注意的是，本次库存周期的重建是基于政策刺激及其带来的巨大政策红利，而史无前例的流动性释放已经为全球经济演绎了一个可能日益逼近的通货膨胀年代，甚至还有滞胀的担忧。在通货膨胀预期的推动下，政府政策退出可能已经正在实施，流动性及其导致的泡沫迹象的消灭机制正在进行，流动性支撑的资本低价和投资冲动可能逆转，这可以从资本品订单等领先指标看出端倪。我们在预测拐点之后的经济景象中也认为，政策退出和泡沫消灭机制的启动，可能是库存高峰的一个标志。

流动性支撑的通货膨胀及其阶段性特征

我们在周期大拐点的讨论中，已经提出总需求将处在一个弱势水平中，这将是周期大拐点之后经济的主旋律，也是决定物价水平的基础条件。在整个前提下，我们来讨论流动性对物价支撑的程度问题以及滞胀的阶段性大致的时间范围。

就通货膨胀而言，20世纪70年代是一个成本冲击的过程 ，特别是对实体经济领域的被动性成本冲击进而对经济增长中的需求产生了抑制。而目前的通货膨胀预期更来源于资产价格领域，来源于过度的流动性刺激，因此，这种刺激模式带来的通货膨胀预期与需求不足的经济本质结合在一起，就表现出了泡沫而非通货膨胀的特征。所以，这次的流动性刺激一定给经济增长和资产价格带来了易变性，也就是一种行为和预期主导经济增长的特征。

目前的通货膨胀预期更多地来自于流动性，而不是真实需求的大幅提升或者外部价格的冲击，如果是全球的总需求水平超过总供给，那需求推动的通货膨胀将是中长期的，只有抑制了需求，才能抑制通货膨胀，但是目前全球的总需求和总供给水平正好与假设的相反。目前并没有发生20世纪70年代的石油危机，虽然我们不可能回到低油价时代，但是短期内油价超越147美元创出新高的可能性也不是很大，为此20世纪70年代的价格冲击传导至生产和消费的机制可能不明显。

更重要的是，流动性是一种极其容易变化的经济变量，流动性存在自我修正或者强制修正的机制。

其一，从我们对商品市场、资本市场、要素市场和房地产市场的观察来看，过剩流动性全面提高生产成本和消费物价水平的机制似乎不是特别明显，而通货膨胀的预期实际上更多来自资产价格和大宗商品市场价格。但是，我们认为资产泡沫消灭机制已经启动，而原油大宗商品价格上升难以超越2008年的峰值。

其二，货币政策当局已经意识到过剩流动性的负面影响，尤其是资产泡沫的风险，为此结构性收紧政策是未来的趋势，这在澳大利亚等发达国家以及中国、印度、俄罗斯等发展中国家已经实施开来。货币政策当局可以进行主动调整。而20世纪70年代应付石油价格危机，当时的政策只能被动应对。

其三，全球经济周期与20世纪70年代是不一样的，当时是长波繁荣向衰退演进，而现在是长波衰退向萧条的过渡，全球的总需求强弱存在差异，与此同时技术创新的水平也是迥异的，70年代的现代化技术成为工业化的主导力量，而现在则存在一个相对温和的技术应用和漫化阶段。

最后，市场预期和流动性都是易变的。一旦货币流通速度降低，或货币乘数效应下降，或市场预期发生逆转，那流动性可能在短期内随即发生逆转，市场预期反转就发生。在流动性的世界里，行为金融和市场预期的力量远远超出了其在实体经济范畴中的作用。

比如，欧洲债务危机爆发之后，伦敦同业拆借利率就升至了8个月以来的最高水平。而正在实行极度宽松货币政策的日本，却出现了流动性结构性紧张的局面，日本央行不得不在5月7日和10日分别向市场注入2万亿日元的流动性，日本还与美国重新签订与2010年2月到期的货币互换协议。流动性是复杂的，其易变性远远超过市场的预期。

还有，从流动性上涨和下跌的交替进程看，流动性冲击具有较为明显的“对称性”，即流动性上涨的周期和回落的周期基本是相类似的。2010年之前，全球主要经济体已经进行了大约4~5个季度的流动性放松，2009年年底才开始出现流动性的结构紧缩，紧缩效应在2010年第一季度和第二季度开始显现出来，为此流动性回落周期至少还需要2~3个季度才能到达经济刺激之前的水平。这是我们判断滞胀将持续2~3个季度的基础，但可能延长或缩短1个季度，关键看政策的应对效率和市场预期变化之间的博弈。

在危机应对中，过度宽松的货币政策和过剩的流动性已经成为事实，为此市场开始预期通货膨胀水平将大幅提升。但是，政策当局实际上已经开始实行结构性退出策略，与市场预期展开了博弈。尤其中国CPI篮子中粮食价格的比重过大，政府通过控制粮食价格是可以控制物价水平的。此前政府政策的实践表明，其控制物价的能力是可以超过市场预期的力量，但是政府控制通货膨胀的政策将不是短期能解决的，因此通货膨胀预期将持续数个月，并在2010年中期达到一个高峰，并逐步回落。

二次去库存的短期景象

1.二次去库存的期限

我们在讨论20世纪70年代滞胀的库存周期演进中已经指出，日本和美国库存重建过程经历了5~7个季度，而二次去库存则经历了3个季度。如果从2008年第三、四季度开始计算库存重建周期的话，那2010年第一季度和第二季度应该就是美国库存周期重建的高点，那在第二季度之后就应该开始二次去库存。

这个历史比较的结果与我们上一小节提出的消费——生产——库存逻辑以及资本——生产动态均衡逻辑，认为在成本和需求的双重约束下2010年第二季度是美国库存周期的高点，并将开始二次去库存的过程。既然历史比较具有较好的拟合性，那我们可以先假定本轮二次去库存将会“重复历史”，那二次去库存的时间维度大概就是3个季度，即2010年未来的时间都将是美国二次去库存的阶段。

我们刚刚是从历史的角度出发，认为未来美国二次去库存的时间大概是3个季度至2010年年底或2011年年初。下面我们将在成本和需求约束下美国的消费—生产—库存的关系以及资本—生产动态均衡的视角出发，再讨论美国二次去库存的区间。

首先我们从中国和美国的库存周期相关性看，中国和美国的第一个库存高峰都是经济刺激下的结果，但是可以看出中国的库存第一峰在2009年第三季度至第四季度已经达到，先于美国1个季度左右；而随着美国补库存进程的进行，中国经济在2009—2010年之间达到了第二高点，再次领先于美国一个季度。随着中国第一季度库存周期的下降，我们认为，2010年美国库存将在2010年第二季度开始二次去库存的进程。

我们从领先指标看，2010年4月，美国里士满制造业指数和芝加哥PMI都达到了本轮库存重建以来的高点，甚至是分别超过和接近五年来的高点。此前两个指数的上涨与库存周期的变化基本是吻合的，分别在2008年第四季度触底，并在2009—2010年之间有一个内生性，并在2010年年初进入加速阶段。我们通过趋势的延续看，既然二次去库存存在必然性，那制造业指数和PMI可能随之会回落，但是在第二季度可能是高位运行，之后再下行，如果要回到两个指数的中值水平（PMI为52%左右，制造业指数为2%左右），可能还需要3个季度左右。我们认为两个指数的调整将伴随库存周期的调整。

最后，我们再从库存周期本身来观察其未来变化的趋势。从企业实际库存和制造业库存本身的周期看，其调整的周期大致是5年左右，制造业库存一般领先于企业实际库存4个季度。目前制造业库存在库存重建中经历了4个季度（包括1个季度的自我回调），其后至今出现了3个补库存进程，2010年第一季度略为有所下调，我们认为如果制造业库存在第二季度达到高点，那整个库存上升周期就是7~8个季度。这仍然符合20世纪70年代滞胀之后库存周期回调大约5~7个季度的结论。我们假定制造业库存也回到中值水平（0轴），那估计需要3~4个季度的时间。

虽然，历史经验、领先指标以及对库存本身的观察都具有一定的偶然性，但是从三个角度出发，未来二次去库存调整期间基本都是3~4个季度左右，为此我们基本认为，本轮二次去库存和20世纪70年代滞胀条件下的二次去库存具有较强的相似性，我们也基本认为，2010年剩下的时期基本也将处在一个去库存的阶段。当然，由于政策的调整对库存是一个内生变量，可能会缩短或者延长二次去库存的区间。

2.二次去库存与阶段性滞胀

上文我们得出2010年可能是一个二次去库存的时期，当然这意味着需求的不足和供给的相对过剩。通过经济运行周期的考察，在危机之后，政府政策推动的经济复苏将带来需求的增长和物价水平的上升，即会出现较为明显的滞胀迹象。尤其是在货币政策过度放松之后，以资产价格和大宗商品价格为支撑的通货膨胀压力将会十分明显。

在本轮金融危机和政府的政策带动下，我们认为三个季度内可能都会有较为明显的滞胀特征，尤其是政策退出受欧洲主权债务危机等新的不确定的冲击被迫拖延，特别是宽松的货币政策的实质性退出仍需时日。为此，流动性过剩下的物价水平很难迅速回落。当然，我们仍然坚持，本轮滞胀的高峰时刻应该在2010年年中或第三季度。

3.滞胀与通缩之间：无聊期

我们认为，本轮的通货膨胀及预期主要来自于极度宽松货币政策带来的流动性过剩，而整个需求水平则处在一个不稳定但整体呈现不足的状态中。从需求的不稳定性和流动性的易变性来看，滞胀可能是中短期内的一个阶段性特征，不会成为未来经济景象的主旋律。

我们认为，讨论滞胀及其未来发展，相对更好的分析基础可能仍然是开放条件下的总需求和总供给框架。从我们的认识看，如果单纯讨论通货膨胀的话，则货币主义学派是非常具有见地的一个框架，但是如果需要考虑到总需求，那价格因素的主导地位可能要降低，因为价格最后的决定因素还是需求和供给。即便是从货币主义出发，流动性也是易变的，其根本的基础仍然是总需求水平。

从中期来看，本次滞胀向通货紧缩的过渡也许是迅速的，需求不足仍是主导未来拐点后经济景象的本质特征，而流动性过剩可能只是增加了在未来一年左右经济博弈中的不确定性和易变性。滞胀的必然性仅仅来源于流动性过剩的后续效果，而不具备长期性的基础，也就是在未来的一年左右，经济中的滞胀是一种假象，也许在12个月左右，经济向何方转换就会渐渐明朗，这取决于二次去库存的状况和政策（及其相关的流动性）变化。

我们此前已经指出，二次去库存可能是一个自然的回落过程，表现为消费品的下滑和资本品的回落，同时原材料可能出现量跌而价格小幅上升的格局。在此基础上，我们引入总供给和总需求的变化机理来认识二次去库存的经济景象。我们此前已经指出，政策性的流动性过度供给是未来经济和资产价格的重大风险所在，过度流动性的消灭机制已经启动并将持续，现在关键的问题在于流动性消灭机制的强度会是如何。尤其欧洲债务问题爆发之后，日本甚至重新向市场注入流动性，这使得流动性消灭机制的效力将大打折扣。我们此前倾向于认为，流动性可能会在9~12个月内发生实质性逆转，但现在由于政策的不确定性，我们认为二次去库存之后的经济景象可能会有三种：

一是流动性逆转的趋势部分被政策所抵消，即政策可能还维持较为宽松的流动性供给，这样使得通货膨胀水平保持在一个温和而可控的范围之内，而经济则因二次去库存缓慢下行，这就是低增长稳物价的一种格局。由于整个相对稳定的物价仍然处在较高位置，为此经济仍然具有滞胀特征。

二是物价水平上涨带来的通货膨胀压力及市场预期已经严重危及政府政策和经济稳定，则流动性消灭机制被强化了，那流动性发生根本性逆转，同时物价由于总需求的不足而逐步下降，经济出现紧缩格局。与此相类似的是，流动性消灭机制逐步发挥作用，物价水平较为有序下跌，经济进入一个带有萧条特征的“无聊期”。

三是政府政策并没有退出，流动性持续膨胀，价格从资本品、大宗商品向生产和消费领域快速传导，而经济由于成本压力而下滑，二次去库存仍然进行，这将导致经济下滑、物价高涨的严重滞胀局面。

从我们对经济周期、库存周期和流动性的理解看，我们认为第三种情况基本不会产生，而第一种情况在近期发生的可能性最大，但是我们仍然认为滞胀是一个阶段性特征。从中长期而言，我们更倾向于认为会出现第二种情况，流动性支撑的物价水平在流动性消灭机制逐步发生作用的情况下缓慢下降，二次去库存自然有序进行，而不是发生二次探底，为此最后经济进入一个物价较低（但不至于发生通货紧缩）、增长较弱的“新常态”，也是一个“无聊期”，而很难像20世纪70年代那样迅速向新一轮增长转换。