政策调整力促周期转换

考察从2008年康波剧烈衰退之后的政策选择,可以看到,2009年在低利率和低成本环境下,加之政府强烈刺激政策的推动,经济和市场都出现了V形反弹,而强力的刺激也使得中国经济出现了小周期繁荣,从当时的政策着力点来看,基本上是对于旧有发展模式的维持。而到了2010年年初,经济显现出偏热的势头,政策再次选择收紧,并且以4 月中旬“国十条”房地产市场调控政策为重要标志,但在海外经济体弱势复苏、管理层担忧经济二次探底的情形下,7月后政策在实质上出现了放松,从2010年全年信贷超年初制定目标也可见一斑,也造成了2011年的政策调控压力空前。

当前,政府正着手清理过去两年大规模刺激造成的后遗症,货币供应量和信贷增速控制成为首要选择,而最为迫切的还是对原有主导产业房地产行业泡沫化风险的化解。从2010年10月央行首次加息以来,货币政策持续收紧,而中央政府对于房地产行业的治理力度也是大幅超越市场预期。对于房地产调控,首先要回归本位,其次,投资的弥补要靠高铁、水利和保障房来填补和对冲,保障房的建设超预期是比较确定的事情。而在“两会”前后,“十二五”规划细则将陆续出台,鼓励民间投资的“非公36条”细则也将颁布,值得关注。可以看到,政府选择紧缩政策,主动消除泡沫,从短期来看,有利于降低全社会的通货膨胀预期,从中期来看则有利于中周期启动的展开,这也为找寻未来主导产业打下了现实基础。

主导产业投资是贯穿全年的命题

2011年是中国中周期的启动之年,核心资产配置问题就是找寻中国未来的主导产业,我们在《配置——从周期复辟到中游维新》中,提出“中游维新”,正是表明了我们对中国本轮中周期主导产业产生领域的看法。对于主导产业,我们一直强调其是贯穿2011年投资实践始终的命题,这不仅表现为其较好的成长潜力,更是因为中周期的启动阶段,是一个由泡沫向真实增长转换的过程,市场的推升动力主要来自于业绩提升。大部分行业缺乏估值弹性,只有少部分先导行业具备在本轮中周期的发展潜力,享有一定的估值提升空间。因此,找寻主导产业可以享受盈利增长与估值提升带来的双重收益。

一般而言,主导产业的主要特点是:①具有高创新率,即能迅速引入技术创新或制度创新;②具有高速增长的能力,其增长率较整个经济的增长率高;③具有很强的带动其他产业部门发展的能力,即具有很高的“扩散效应”。

历史地观察中国经济主导产业的选择,可以看到,建筑业、钢铁、化工和机械等行业始终维持主导行业地位,而1992年,食品工业被金属制品业所代替,1997年纺织业被水泥等建材代替,2002年之后,通信设备制造业和交通运输设备制造业逐渐成为主导产业,我们看到主导产业的演化规律“纺织→电气→通信计算机、设备制造、汽车→信息技术”。

从周期演化规律来看,当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期复苏,创新无疑是引领新周期繁荣的主要因素,但长波约束和创新生命周期的规律决定创新高度有限,从目前来看,建筑、钢铁、化工依然会维持主导产业地位,但快速增长的时期已经过去,而机械、汽车和信息等上轮周期中踊跃出来的行业,极有可能成为本轮中周期的引擎。

表9 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁

根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁

根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁

资料来源:中信建投证券研究发展部

1987—2007年主要产业关联效应

1987—2007年主要产业关联效应

图46 1987—2007年主要产业关联效应

资料来源:中信建投证券研究发展部

机械、信息和军工的演进关系

根据我们对于经济基本面的理解,主导产业在经济层面的明朗化应当出现在2011年下半年,对市场层面,由于其一贯的领先特性,这样的布局式投资已经展开。就机械、信息和军工行业而言,三者之间存在着较强的关联。首先,军工无疑是整个国家装备制造业水平的最高代表,也是高端技术向其他行业漫化,进而提升其他行业生产效率的技术基础和策源,而机械行业和信息产业的极大发展则主要得益于其技术与最终需求的结合和其较好的产业关联性。

对于机械行业,在中国旧有的出口模式难以为继和刘易斯拐点效应逐步显现的情况下,基于机械代替人工的产业升级趋势是确定的,最早出现的是产业由于成本原因的转移和升级,这将在原有产业区域提高机械化水平,并提高落后地区的机械普及程度,同时,由新需求和国家政策推动的新兴产业的发展将带动中高端机械设备的需求,这也为机械设备行业的转型和发展注入了动力。

对于信息产业,以互联网为标志的信息革命开始于第五长波,那么其应用将横跨第五和第六长波。改革开放以来,我国信息产业实现了持续快速发展,2007年实现销售收入约5.46万亿元,增加值约1.43万亿元,占GDP比重约5.4%。我国已成为全球最大的信息产品制造基地,在通信、高性能计算机和数字电视等领域也取得了一系列重大技术突破,信息产业已经具备扎实的技术和应用基础。信息技术的深度应用是中国信息产业发展的主要方向,预计与汽车、军工、航运物流、能源和机械等传统工业,与医疗、零售、娱乐等消费领域以及与研发设计、流程控制、企业管理和市场营销等产业链环节相融合,信息化和工业化两化融合是未来信息产业发展的重大趋势。这些方面的投资将逐步加大,也是新一轮资本投资周期的重点领域。

就市场投资层面而言,虽然主导产业投资逻辑中,方向选择要胜过估值的考量,但放在当前的时点,主导产业依然处于观察期,投资实践则是在未来收益与现实风险之间的权衡取舍。就机械行业(包括高铁、海工、核电等),具备估值安全边际,又具备较好的产业关联效应,成为当前市场的首选,经过了2011年以来的上涨,高端装备制造业的2011年预期市盈率水平在20倍左右,依然具有较强的估值安全边际;就信息产业而言,整体2011年预期估值水平在30倍左右,设备类企业的估值优于下游应用类企业,估值安全性比机械行业稍弱,但具备高速增长和创新应用能力;就军工行业而言,其估值安全边际最弱,2011年预期估值水平依然在50倍左右,增长依赖于政治经济背景,属于主导产业投资逻辑下靠后的环节,但不容忽视的是,当前全球的政治经济环境,使得军工不但是经济转型、结构升级的重要推动力量,同时也是中国以大国姿态融入国际竞争和资源争夺的主要方式,政府主导的军工换装、军民结合和资产证券化将逐步加速。综合来看,我们认为,主导产业投资的步骤将沿着“机械→信息→军工”的次序展开。