中国本轮中周期的演进

通过我们对美国中周期演绎的研究可以知道，中周期在经历过过渡之后，必将走向繁荣。但如何走向繁荣，其内在的驱动力来自于哪里，不同的中周期、不同国家的发展途径也会有所不同。此外，由于结构性问题的存在，也将使得中周期会出现变化。因此，结合美国中周期演变规律，针对当前我国经济发展的状况，研究中国的内生驱动力和结构性恶化问题，就显得很有必要。

中周期的过渡与新拐点

主动库存周期是一个以私人部门为主导的库存周期，其行为的主导力量在于私人部门对总需求变化的反应程度。这个程度决定于两个条件：①总需求变化的真实水平，这是基础的条件。如果总需求变化太小，那主导库存重建基本处于一个平淡的水平，这也是我们有时观察不到明显的库存周期特征的原因。②私人部门对总需求变化的反应力度，这取决于私人部门对预期的确定性大小。

2010年下半年以来的经济走势充分体现了主动库存周期的趋势，但是，我们知道，这是一个经济反弹的决定力量，也是一个短期的积极因素。而且，随着主动去库存从2011年第一季度末开始进行，短期经济增长的促进力量在逐步消减。私人部门对总需求的预期逐步变淡，甚至走向负面。

库存周期是否能向中周期转换，特别是在这个转换的过渡期之后能否迎来一个中周期的新起点成为一个核心问题。在私人部门应对下游需求主动提高库存的过程中，就会出现一个私人部门主导的投资过程，这就是我们一直以来所观察的“新起点”：它实际上是新一轮资本投资周期的新起点，是短周期向中周期转换的新起点，同时可能是走向中期经济繁荣的新起点（这决定于过渡期的长短）。

从周期嵌套的视角出发，长波周期处在一个萧条期，但是不会有系统性冲击，这隐含着我们对美国经济的真实基本面并非乐观的看法，特别是其周期性、系统性复苏的起点需要等待。对于中国而言，朱格拉周期已经在2009年下半年开始，并在2010年下半年进入复苏阶段，目前是中周期力量的自我调整和修复的过渡期。对于短周期而言，2010年下半年中国进入主动库存周期阶段，并在2011年第一季度达到一个高点，随后进入一个去库存阶段，目前正在接近库存的底部。未来1~2个季度，中周期处在一个复苏加速期，将作为周期趋势的决定力量，主导经济和市场的走势。

库存周期顺利向投资周期转换，才是我们未来中期繁荣之所依，也是市场投资机会的所指。2010年以来，库存周期成为一个主导力量。2011年第一季度应当是我们说的主动去库存开始并走向底部的时候，经过2个季度的调整，本轮库存周期已经运行在了其最后的主动库存周期的去库存阶段，随后将进入一个效应弱化阶段。经济将进入寻找中周期的复苏加速之旅。

对于中国而言，中周期的重要性更加明显，因为它是中国未来经济的主导力量，特别是进入工业化成熟的过渡期之后。未来3~5年，中周期的趋势将成为中国经济的主导力量；未来几个季度，探索中周期的过渡期和新拐点已经成为未来一段时间的研究核心。

当前发展中的内生动力与结构性恶化

在工业化和周期运行的历史中，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的，如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题。所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，这从前文对美国中周期的研究中可以找到依据。而对于我国目前中周期过渡与迎接新拐点的时刻，我们同样面对这样的问题：一方面经济内生动力在工业化与城市化过程中将不断发挥其能量促使我们走向中周期繁荣；另一方面结构性恶化是否会出现也是摆在我们面前的一道难题，地产链条是否会出现破裂导致中周期出现反复，这将决定我们投资时空的选择。因此，对于两者的系统阐释和研究依然重要。

内生动力：双化拉动下的投资变化

本轮中周期的繁荣，其内生动力主要来自于中国工业化扩散和城市化推进，投资拉动依然是经济增长动力的主要来源，但这一时期，新的特征开始逐渐体现：

1）投资结构将发生重大变化。从生产总量来看，很多行业在经历工业化起飞之后，其产量突飞猛进，对应需求已达到近饱和状态，国内消费已无法消化产能的进一步扩张。因此只有通过产业链的延伸来提高生产效率达到增加盈利的目的。而从中国投资转移来看，其重点将从中游行业向下游行业倾斜，而由于中游偏下的行业更接近终端需求，产业升级与需求适应的要求更为迫切，因此投资需求弹性更大。此外随着城市化进程的展开，第三产业投资增长空间将被打开。

2）大型化特征明显。根据日本20世纪70年代的经验，在工业化从起飞到成熟阶段的转型中，由于技术创新的边际产出效应递减，作为一个合理的应对，微观企业向横向和纵向实行兼并的倾向增强，以进一步扩大规模经济效应和范围经济效应。这对于资本和技术密集型的行业，体现得更为明显。从中国中游上端的采掘、钢铁、石化等行业来看，事实也确实如此。

3）主导产业将脱颖而出。主导产业之所有能够出现，一方面是来自于工业化和城市化的两化融合，另一方面则来自于技术的进一步应用。两化融合给予众多行业带来了发展机遇，产业升级将成为各行业主要的发展方向。从技术进步来看，持续的技术创新和推广应用是应对未来经济增长中枢下移、提高劳动生产率、提高附加值以及节能环保的关键。可以预见，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力增长对经济的贡献将逐渐下降，技术创新和技术进步对经济增长的贡献逐渐增加。我们判断，中国未来的主导产业最有可能在装备制造、信息产业、军工等领域产生。

结构性恶化：房地产泡沫与地方融资平台

中国最大的结构性问题就是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放，所以，这个问题是围绕房地产产业链条，即房地产→地方债务→货币刺激循环的发展与演化展开的。

1）房地产泡沫。自1998年我国房地产业施行市场化改革之后，全国土地购置单价与商品房单价就步入上升通道。对于商品房销售价格，除1999年和2008年外，则是一路上涨。这之中除了包含经济增长带来的合理价格上升，也部分催生了房地产泡沫。2008年受到全球经济危机的冲击，无疑是一次良好的去泡沫的机遇，但政策的转向与巨大投资的出现，使得这一调整进程受阻，从而在2009年之后出现了报复性的上涨。目前全国商品房单价已逼近5000元/平方米，相对居民收入水平，其泡沫程度较2008年之前有过之而无不及。

2）货币超发。从货币供给端来看，我国M2增速长期保持在15%~20%区间内，但为了应对2008年全球经济危机的冲击，2009年M2增速出现快速上升，一度逼近了30%，2010年之后开始向正常区间回归，但存量货币的存在在一定程度上鼓吹了泡沫的膨胀。如果从M2/GDP指标来看，我国货币超发的情况更为严重。

3）地方融资平台风险。根据审计署公布的《中央部门2010年度预算执行和其他财政收支审计结果》报告：截至2010年年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府融资平台债务4.97万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%。至2010年年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中省级165家、市级1648家、县级4763家。按照政府层级来看，地方政府融资平台债务规模省级8826.7亿元、市级26845.8亿元、县级14038.26亿元，规模占比分别为18%、54%和28%。县级政府融资平台的风险相对较大，但是其规模只有1.4万亿元。

但随着还款期的临近，市场对于平台贷款资产质量的质疑声不断传出，人民银行与国家发改委也频频就此事发表自己的言论，一时间众说纷纭。地方融资平台贷款风险将会如何演进，将很大程度上决定银行股的成长与估值，进而决定虚拟市场对实体经济形成多大的影响。

主驱动力量的判断

从美国各个中周期演进的规律来看，中周期在其进程中，会出现两种冲击：一种是外生结构性冲击，如储贷危机和长期资本管理公司危机；另一种是内生系统性冲击，如网络泡沫和次贷危机。危机出现的原因和时点不同，对经济与股市的冲击程度也会有所不同。外生结构性冲击通常来自于虚拟市场，是虚拟经济与实体经济的自我均衡和匹配导致的风险因素，由于对工业生产影响有限，因此股市下跌过程相对缓和；而内生系统性冲击由于影响到主要产业，特别是主导产业的发展，因此需要经济体进行一次系统性清算，经济与股市都会经历惨痛的下跌。

从中国目前来看，主要的结构性问题是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放。这其中又牵扯到地方的土地财政问题、地方债务问题等，因此也就变得更为复杂。从房地产泡沫来看，由于前期房地产是我国发展的主导产业，在新的主导产业出现之前，其地位和影响力依然重要，因此这似乎就演变成了内生系统性冲击因素。此外，由于前期大量货币的投放，特别是四万亿投资的出现，使得地方投资出现了迅猛增长，银行相应的贷款大量增加。由于很多地方财政依靠土地出让金来维持，如果房地产泡沫破裂，将导致地方财政收入大幅减少，相应地方融资平台贷款将无法按时偿付，这将给金融市场带来冲击，即虚拟经济将无法与实体经济发展形成自我均衡和匹配，这将演变成一种外部结构性冲击。因此，这就使得中国的结构性问题变得更为复杂，既有内部系统性问题，同时还包含外部结构性冲击。

虽然我们面对的结构性问题更为复杂，但历史经验告诉我们，结构性问题与中周期的波动是长期并存的。在结构性问题没有恶化到一定程度之前，两者将互相影响，从而决定了中周期的繁荣与衰退。我们的结论是在没有出现多因素共振之前，我们仍可以通过某些手段来延缓其爆发。

内生动力依然是中周期主驱动力量

对于中周期的探讨，自2010年始，我们撰写了一系列的报告进行阐述与跟踪，从《站在周期的大拐点——过渡·成长·中坚》到《基于产业链的中国二次去库存分析——大拐点之后的经济景象系列》，从《大拐点、新起点与两个转换》到《配置——从周期复辟到中游维新》，每一次变化无不遵循着中周期演进的规律。而从对美国中周期的研究来看，主导产业的更迭与出现也是一种必然，虽然期间夹杂了各种结构性因素的冲击，但都无碍于中周期的推进。因此，我们有理由相信，在未来一段时期内，中周期的推进仍将按照我们前期的判断进行演绎，内生动力将成为中周期主驱动力量。

就短期来看，经济回落只是一种正常的经济波动，而非趋势的根本性转变。本次库存的波动与以往不同的是，其库存重建是在资金成本显著提高以及流动性紧缩背景下进行的，库存重建的力度是受到限制的。在资金成本的约束下，主动补库存和产能扩张的冲动被抑制，所以现实中体现出的补库存的速度和力度都明显要弱于正常的库存周期，本次库存周期的上冲加速度也是相对和缓的。同理可推，既然没有急速上冲，就不会存在急速回落，虽然理论和逻辑上必定存在库存周期第二季度的环比高点，但在现实中，其表现可能并没有那么猛烈。因此，流动性约束下的本轮库存周期注定会是一次温和的波动，在经济表征上也不会是一次硬着陆。而且按照我们对于中周期与库存周期的关系来分析，本次库存波动的高点只能称为库存的短期波动高点，我们认为会出现去库存，但那不会是一个剧烈的过程，库存的调整节奏会变短，幅度会变浅。从时间的角度看，我们推算在2011年的第三季度后半期会出现新的低点，因此，无论从时间和程度上来看，这个调整的过程都在可控的范畴之内。

就中长期来看，在第三季度末去库存完成之后，我们将重新迎来经济向上的拐点，朱格拉周期将真正进入复苏加速阶段。也就是说，从经济周期运行规律来看，中国经济将在短周期调整后，迎来中周期复苏加速，这将是决定市场运行趋势的主导力量。为此，周期的力量依然是我们必须坚持关注的市场变量。但需要指出的是，在一个技术创新处于漫化而非革命性创新的长波周期位置中，中周期加速及其产能的变化是一个温和的结构演进的过程，而非经济结构的蜕变阶段。在中周期复苏加速的背景下，中周期力量将主宰经济运行趋势，而经济运行之所倚即为经济结构中的不同产业。相应地，原有的产业结构刚性依然发挥作用，但新兴产业的出现，以及主导产业的脱颖而出将是中周期复苏加速的主要内容。因此，正如我们之前对内在驱动因素的分析，投资结构的变迁、微观企业逐步走向大型化、主导产业的重新确立将是未来一段时间我们经历的主要经济变化，也是影响经济发展、股市投资的重要参考变量。

对于中周期推演的历程，详细内容可参见我们以上提到的系列报告。

结构性冲击将得到某种程度的延缓

（1）房地产业在调控中矛盾得到一定程度的缓解

为了更好地说明未来房地产业的发展方向，我们借鉴了日韩的经验。首先，从时间上来看，日韩房地产上升过程都经历了较长的时间，日本从1966年3月到1974年9月，韩国从1986年年初到1991年7月经历快速上涨。而价格回落时间则差异巨大：日本的回落出现在随后的1975年一年内，之后开始了温和的上涨，直到1985年开始再次快速上升；韩国在1996年之前的5年一直在缓慢回落，1996和1997年小幅回升后在金融危机的影响下又持续回落直到2000年。中国同样经历了2002年到2008年6月的长时间上升期，2009年开始了整体小幅回落。因此，从时间纬度上来看，三者具有一定的可比性。其次，从幅度来看，日本房地产业回落之后温和上涨，其年增幅均在10%以内，而韩国5年的回落期，其增幅从-10%逐年递减，到1996年、1997年，其增幅转正但幅度仍控制在5%以内。从这一阶段的日韩房地产发展路径来看，在房价回落后，虽然后续的表现有差异，但是都没有出现大涨和大跌，这是一个基本的经验。而按照罗斯托的经济发展阶段理论，类似日韩当年，中国目前仍在一个走向成熟的阶段，通过对日本1975年左右和韩国1991年左右房地产发展的比较研究表明，中国目前的房地产发展阶段类似于这两个时期的日韩，处在一个历经高速增长、正在转向低速增长的过渡期。类似的发展阶段决定了有大体类似的发展路径。

从中期来看，我们认为房地产大跌的可能很小，这不仅源于类似的发展阶段，更是源于中国城市化进程的特殊性所带来的需求的强劲和人民币中长期升值的必然性。但同时，出现更大泡沫的可能性更小，政府的保障房供应增加和货币政策的择机性，加之居民收入增速的回落，都决定房地产泡沫无法持续膨胀。我们认为，在未来几年，中国经济依靠投资的增长方式不会变，这将导致经济出现增长与通货膨胀的反复博弈，房地产业在这样的经济背景下会表现出一定的震荡性，在结束过渡期后将小幅上行，这是经济内生增长机制的使然。

短期来看，房地产业的矛盾将出现缓和的迹象。对于本次房地产业的调控，与以往不同的是，从需求端向供给端转变。过去在政策调控方面，一直是从市场需求方面来抑制对地产的需求，因此一旦政策放松，抑制的需求将会出现井喷，这往往导致调控无效，市场对于房价的预期也不断上升，很难从根本上消除地产的泡沫。但本次政策调控中，我们可喜地看到除了对于需求控制的常规手段外，政府在供给方面也做出了重大变化，如对于房地产企业贷款的限制、对购置土地限期开工的要求、大力建设保障房等。供给端的调控将更有利于房屋供需的平衡，从而对抑制房价上涨、消除房地产泡沫起到积极作用。我们判断，在目前房价开始松动、交易量低迷的背景下，第三季度将进入调控政策出台的真空期，而保障房新开工大限的来临，对保障房项目的融资政策，包括银行贷款、信托融资、二级市场融资、房地产衍生金融产品的发行等有可能进一步放松。随着房价下跌幅度和区域加大，加上高通货膨胀下政府和购房者对高房价容忍度的提高，第四季度交易量的逐步回暖可期。限价政策已将定价权移交到地方政府手中，并以严格问责制保证限价的实施，因此，不必担忧交易量回暖带来的房价暴涨，预计第四季度政策仍将延续平稳。因此，从房地产业目前的发展态势来判断，这种来自于内部主导产业泡沫破裂而出现的内生系统性冲击，发生的概率在减小，从而避免中周期过早结束。

（2）地方政府融资平台贷款风险仍可控

地方政府融资平台贷款大多数是2009年投放，期限在三年期以上，2011年尚没有进入还款期。从资产质量来看，平台贷款不良率低，拨备覆盖率极为充分。从地区分布来看，平台类贷款主要分布在东部发达地区。东部占50%，中部23%，西部27%。从政府层级分布来看，县级以下的政府融资平台公司贷款规模较少。我们认为：从相对长期来看，随着中国经济增长逐步恢复，平台类贷款面对的风险将逐步得到缓解；而且随着各级政府开始规范平台类公司情况，平台贷款的增量规模将受到控制。总体来说，地方政府融资平台贷款风险在可控的范围以内，对银行的业绩影响也相对较小。