库存加速器对经济周期的作用

我们之前一直根据领先指标来判断产出缺口，而工业增加值季调趋势项环比是回升的，但同步指标PMI原材料库存11月出现较为显著的下滑，短周期的底部仍需等待。

库存周期定位

所谓的库存周期，体现的是库存水平、价格的周期性波动，直观的观测指标是库存与价格，然而，正是这样简单的数据，但在研究中国的库存周期时，却困难重重，即便是简单的库存数据也难以获得。

虽然我们之前的研究中指出，产出缺口能够领先库存变化，然而产出缺口反映的是真实的经济周期波动，正如我们上述研究所得到的结论，影响经济周期波动的因素，除了库存之外，还包括更多因素，如技术进步、资本性支出、房地产投资以及后面要研究的货币等，库存只是其中之一。

在《周期之轮（1）：定位》中，我们认为比较可靠的观察库存周期的顺序是：“产出缺口→PMI原材料库存→制造业存货周转率→GDP→PPI→PMI产成品库存指数→产成品库存累计同比”，根据这样一个顺序，库存周期有这样的特征：产出缺口缓慢寻底、PMI原材料库存缓慢触底、存货周转率缓慢下将、GDP回落、PMI产成品库存上升、产成品库存累计同比上升。

在这样一种背景下，去库存机制的启动不可避免。

库存加速器定义及库存周期

库存加速器的定义与上述加速器略有区别。我们大致可以这样描述库存加速器机制：在较低库存以及较低价格情况下，经营企业有增加订单的冲动，而生产企业由于订单增加，开始逐渐恢复生产，但需求的恢复快于库存的增加，库存有进一步降低的可能，这时库存加速器启动。

因此，库存加速器是价格、订单、生产、销售和库存等指标的综合表现，除了PMI，我们很难找到全面的数据来研究库存加速器。

我们分析存货加速器的历史表现。2007年12月，PMI购进价格达到高位，开始约束生产和订单，库存加速上升，这个时候，存货加速器衰竭，经济扩张也随之衰竭，之后，价格、订单、生产同时回落，经济随之陷入衰退；2008年12月，价格见底，但订单和生产开始回升，库存也高位回落，存货加速器开始发生正面作用，2009年2月，经济开始复苏；2009年10—11月，新订单以及生产达到顶峰，价格持续上涨，供应大于需求，库存不断增加，库存加速器处于正循环阶段，仍在发挥作用，经济周期也从复苏进入扩张。之后库存加速器演绎了类似的波动。

2010年12月，价格已经达到非常的高水平，生产和订单持续下滑，库存上升，经济周期调整，库存加速器对经济周期的抑制作用逐渐显现。当前仍未看到库存加速器性质的改变，表明经济周期的调整仍未结束。

根据价格、订单、生产、库存，我们能够很好地分析库存加速器对经济周期起作用的机制，但不能很好地描述加速器的四个阶段。

我们将上述四个PMI用主成分的方法合成单一指标，用于代替库存加速器：

加速器衰竭、经济周期开始下行→加速器抑制阶段，经济衰退→加速器修复，经济复苏→加速器膨胀、经济扩张，循环往复，但库存加速器通常领先经济周期平均2个月左右。目前库存加速器运行在抑制阶段，因此，工业产出口或仍将向下。

库存加速器与行业选择

当库存加速器开始衰竭之时，由于库存因素的约束，周期行业表现落后于非周期行业，无论是2008.2—2008.5还是2009.11—2010.5，所有行业下跌情况下，食品饮料、农林牧渔、医药生物、信息技术和公用事业等相对跌幅较小，房地产表现均不理想。

当库存加速器进入抑制阶段时，所有行业均告下跌，仍然是公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游等非周期行业跌幅相对较小，而房地产、机械、家电跌幅开始收敛。

当库存加速器开始修复时，由于在下行过程中泥沙俱下，库存加速器修复驱动经济周期的复苏，周期行业如有色、交通运输设备、采掘、房地产、机械和家电等表现更好，非周期行业中电子、餐饮旅游、信息仍然表现较好；此时，防御行业如农林牧渔、食品饮料和医药等表现不佳。

库存加速器膨胀，库存快速上升，抑制周期行业表现，医药生物、食品饮料、信息、金融、房地产、交通运输设备表现相对较好，投资品如化工、机械、钢铁和建材等因库存积累则表现不佳。

当前库存加速器运行在抑制阶段，仍然没有止住的迹象，在库存加速器见底之前，防御行业如公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游或是较佳选择，地产则是可以逐渐关注。当库存加速器开始修复时，则应逐渐加大周期行业的配置。