冲击之刃:中枢下移的历史经验与现实图景

历史经验:救赎是中枢下移过程中的不二选择

1、日本:二次中枢下移与二次政策刺激

20世纪60年代末期至70年代初期,是日本经济增长中枢下移的阶段,也是日本经济转型的重要阶段。日本经济增长的下滑程度明显,以不变价格计算,GDP季度增长率从1970年第一季度的13.4%,一路向下快速下跌至1971年第四季度的4.8%,中枢下移中对经济产出的最大冲击程度为8.6个百分点,演绎了一次断崖式下跌。

在中枢下移的过程中,日本经济增长中枢从9%下滑至6%,下滑3个百分点,日本经济调整为6~7个季度。如果以工业生产指数看,中枢下移对工业生产冲击持续时间相对较短,为18个月。

如果加上1974年之后的二次中枢下移,那么日本经济增长中枢下移的调整时间长达近4年。1974年的二次中枢下移的主要根源是第一次石油危机。在第一次中枢下移之后,日本的财政和货币政策都有所放松,以应对中枢的下滑,日本经济也有所恢复。但是,在中枢下移过程中的经济刺激及其带来的增长往往是脆弱的。在石油危机冲击下,日本陷入更加艰难的困境。在1975年,日本再度刺激经济,不过转而采用更多的结构转型的产业政策。

中枢下移中的日本经济增长(以2000年价格为基准)
中枢下移中的日本经济增长(以2000年价格为基准)

资料来源:CEIC

日本经济增长中枢的阶梯式下移
日本经济增长中枢的阶梯式下移

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

2、韩国:硬着陆与过度刺激

20世纪80年代末期至90年代初期,是韩国经济增长中枢下移的阶段。对于韩国而言,在其经济转型过程中,经济波动的幅度相对较大,是一次更加明显的硬着陆。1988年第一季度,奥运会前夕的韩国经济达到了16.1%的增长高度(以2000年价格为基准),其后开始震荡下行,在1989年第一季度,韩国经济增长的速度降至4.6%,冲击最大的下跌幅度达11.5个百分点,是一个明显的硬着陆。以GDP计算,韩国经济增长中枢下移为5~6个季度,以工业产出算为15个月。

在中枢下移中,随着经济增长速度的降低,韩国政府也采取了政策刺激,但是,韩国的政策刺激更多是回到奥运会之前的投资主导的模式,而非日本更多专注于结构的升级和转型。韩国的政策刺激为其经济添加了更多的脆弱性,最后在东亚金融危机中被清算。

中枢下移中的韩国经济增长
中枢下移中的韩国经济增长

资料来源:CEIC

在日韩经济增长中枢下移过程中,虽然经济调整的幅度和维持的时间差异较大,但共性也是显著的。增长中枢下移过程中,大危之后的救赎必然出现,而一个经济体在第一次中枢下移中依然对先前发展模式有依赖心理,往往会延续之前的发展模式,进而造成过度或不当的刺激,当再次受到内外冲击,发生第二次中枢下移之后,则会更加注重发展的可持续性。

中国的图景:内外冲击机制分析

1、内部冲击:房地产周期短暂修复后的再次下行

从第一部分的分析中,可以看出房地产周期对于当前中国经济的重要影响,那么放在2012年这样一个时间位置,关于房地产周期如何演进成为更现实与关键的问题,我们采用行业分析师对房地产销售和投资的预测数据分析,11月房地产销售见底,12月开始直至2012年7月处于修复阶段,而投资加速器则在3月前后见底,至9月都处于修复期,从这一组预测数据看,产出缺口的底部当在3月前后见底,但在弱势回升之后,9月开始继续下行。从预测数据的分析结果看,房地产加速器的修复是非常有限的,最高值在潜在水平附近,然后继续向下抑制。当然,在这个推演过程中,政策的相机抉择是无法事先预料的,这也使得内部冲击具有不确定性。

房地产加速器弱势复苏后继续下行
房地产加速器弱势复苏后继续下行

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

2、外部冲击:美元是核心

美元是核心。一方面美国经济的弹性相对更好,经济增长的基本面相对于欧洲各国和日本等也更好;另一方面美元资产受欢迎,资本回流美国趋势明显。

美国私人部门去杠杆较为充分,使得美国经济体弹性相对较好,美国的经济在2012年相对预期而言可能没有那么悲观。特别是其居民部门去杠杆已经持续较长时间,消费和信贷的复苏可能有利于美国消费部门的复苏以及房地产建筑周期的复苏。虽然消费和地产的复苏是缓慢的,但整体仍然有利于美国经济的稳固和弹性的发挥。在这个基本面的支撑下,美元或出现相对明显的升值趋势。

从历史上看,每次美元大幅升值都要伤害一些国家。我国有大量的外汇储备,在正常条件下,美元短时间、低幅度的升值对于我国经济冲击不大。但如果我国本身处于增长中枢下移的去泡沫过程中,美元长时间、较大幅度的升值可能引发共振,加速我国经济中泡沫的破灭。

资本的本质是增值,货币是资本的一种形态。如果世界各地都没有好的投资机会,货币不会形成方向性流动。当我国去泡沫,经济前景堪忧之时,美元持续升值,必然吸引资本向美国流动。这就会导致资产价格下降,加速去泡沫的速度。

即使此时人民币采取跟随美元走势的策略,因为投资美国的风险明显小于中国,海外资金也会选择流向美国而不来中国。而原来待在中国的,也会选择去美国。所以,如果美元升值与中国去泡沫过程共振,中国经济在未来两年内的情况会非常不乐观。