“再平衡” 观察

我们提出可以五方面观测“再平衡”：①PMI指数；②PPI环比下行；③国债到期收益率；④美国存货周期或中国的出口周期；⑤美元指数。

产库比低位反复印证短周期 “底部再平衡” 现象

5月PMI为50.4%，低于53.67%的历史5月均值，环比下降2.9个百分点。从季节性看，5月比4月平均下降2.71个百分点，本次环比下降幅度略大于季节性下降，但并未反映“量价齐跌”经济状况（见《周期之轮（10）：僵局之变：危、机相随》）。历史上5月降幅最大的是2008年的衰退中期，当月环比下降5.9个百分点。

6月PMI仍会季节性下降。6月PMI历史均值为52.4%，环比平均下降1.03%，如果仅从经济平稳性来预测，6月PMI有可能会进一步下降至49.4%，但考虑到国内经济“主动去库存”以及政策滞后性，6月PMI有可能进一步下滑至48%附近。

在《5月PMI：供需弱平衡 景气低位循环》中，我们提出“产库比”指数来描述行业的景气波动，其实可以将其进一步引申，用以代替《周期之轮》中的“库存加速器”。因为从定义看：产库比下降，意味着库存积压；产库比上升，则是库存加速器在起作用。2011年11月产库比达到最低103.7后反弹至3月的107.5，4月开始下降，5月降至106.6。产库比的下降，正印证了我们4月提出的“量价齐跌”：价格下跌、需求不振、库存上升、生产下降这一“负反馈”循环。

而产库比的低位反复则意味着短周期的低位“再平衡”，即所谓的“再平衡”是经济底部面临僵局的必然选项，在再平衡过程中实现“价格体系的重塑”过程。

价格体系的重塑

1.价格环比继续回落

5月以来，以原油及金属价格为代表的大宗商品出现显著的下跌，这是继4月初以来连续2个月出现调整，而传导至国内，则是物价的显著回落：

5月CPI由上月的3.4%进一步下降至3.0%，环比为-0.3%，环比回落程度高于上月；

5月PPI进一步由上月的-0.7%下降至-1.4%，环比为-0.4%。

无论是CPI还是PPI，无论是同比还是环比，5月均出现明显的下跌。

采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为-1.5%、-1.1%、-2.6%以及1.8%，均比上月的2.2%、0.10%、-2.20%及2.20%明显回落。

从PPI趋势环比看，采掘业、原材料加工业的环比已经下滑至负轴，意味着一直“犹抱琵琶半遮面”的成本开始实实在在地下降，而成本的下降，虽然对短期经济会有所冲击，但大大缓解了第一季度以来的成本僵局，这一点我们在《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》中就已经明确指出。

大宗价格下跌对国内通货膨胀的传导仍将持续，从我们研究的产业链传导看，上游价格需要2~3个月才能传导至中下游，因此，假使6月大宗价格出现企稳，上游采掘业PPI有可能同时企稳，中下游价格在7—8月才能企稳。所以，上游价格仍然是我们观测的重点。

2.价格体系重塑

在价格体系重塑过程中，PPI反映的是产成品价格与生产成本之间的相互关系，从2012年3月开始，PPI已经开始为负值，这意味着，生产领域已经开始通缩，但4月CPI仍然高达3.4%，属于温和通货膨胀水平。然而，政策大多紧盯CPI，当CPI仍然较高、PPI通缩时，更加剧了经济体系的矛盾。

（1）历史均值法预测

如果按照一致预期，2012年通货膨胀水平最低是7月份的2.5%，之后逐渐回升。按照这一预测结果，政策是难以实质放松的，经济也难有弹性。

我们做两个简单的预测。第一种方法是按照2000年以来各月CPI环比的历史平均值来预测，2012年通货膨胀低点在6—10月，在2.0%附近，但2013年第一季度通货膨胀水平在2%~3%之间。

第二种预测方法是取2000、2001、2002、2004、2005、2008、2011以及2012等经济下行期的历史平均CPI环比来预测，通货膨胀低点将出现在8—10月，在1.5%附近，而下半年通货膨胀均在2%以下，2013年第一季度CPI同样在2%附近。

（2）经济周期法的趋势判定法

从PMI购进价格与物价关系看：①大致上，PMI购进价格领先于物价水平，尤其领先于PPI。通常而言，PMI购进价格领先PPI1~2个季度，从这点看，当前的PPI仍难言见底，即便乐观看，假设5月购进价格已经见底，PPI底部最早有可能出现在8月甚至更晚；②我们从更敏感的环比分析，PMI购进价格季调趋势项与PPI、CPI季调趋势项环比以及产出缺口之间的关系更为显著：购进价格回落→PPI、CPI环比回落→产出缺口回落。从这一角度看，物价环比回落趋势仍未改变，环比底部可能出现在8月附近。

从经济周期的角度看，CPI与PPI滞后3~4个月与产出缺口相关性最大，也就是说，产出缺口见底后大约3~4个月物价才能见底，即物价的“周期惯性”使得其底部并非如市场所预期的7—8月见底。

如果6—7月产出缺口见底，物价底部甚至有可能出现在9—10月附近。

（3）“猪周期”还是经济周期?

多数宏观研究CPI时，将“猪周期”放在一个很关键的位置，这是可以理解的，因为在CPI的构成中，食品的权重占31.39%，而在食品价格构成中，肉禽类占22%左右的权重，在CPI中大约占7%，所占的权重并不十分高，但由于其价格波动较为剧烈，才导致其对CPI的环比波动贡献较大（2008年1月以来，平均贡献超过15%），从这一角度看，CPI由“猪”决定也是有一定道理的。

从猪粮比价与肉禽类CPI关系看，两者基本是同步波动的，但也有例外，如2009年5月至2010年5月，在猪粮比价下跌的情况下CPI仍然上涨，虽然我们可以解释为基数效应，但两者确实出现了背离，而背离部分可以用周期来解释。

从经济周期的角度来看，基本上是经济上行时，猪粮比价上升，CPI上升；经济下行时，猪粮比价下降，CPI下降。可见，通货膨胀周期不仅是“猪周期”，更重要的是经济周期，CPI见底的前提是经济见底，其次才是猪粮比价见底。

从这一角度看，当前经济周期仍处于下行过程，“猪周期”同样处于下行阶段，这个时候判断通货膨胀反弹为期尚早，顺周期地（无论是经济周期还是“猪周期”），通货膨胀仍处于下行阶段，即便短周期底部出现在6—7月，猪周期及CPI仍将继续回落一个季度左右。

通货膨胀——收益率合理组合或出现在8月附近

在《僵局再平衡》中，我们指出，“按照一致预期，即便7—8月最低2.5%的通货膨胀水平似乎并不低，历史上这一通货膨胀水平下的资金成本平均在2.3%左右，基本为历史平均资金成本，而4.5%通货膨胀水平对应的资金成本平均在2.8%附近，也就是说，按照一致预测，当前资金成本有可能从2.8%下降至2.3%，下降的幅度并不大，因而，流动性放松的可能很小，除非通货膨胀下降至1%附近，流动性宽松才能将资金成本降至1.2%~1.5%相对应水平，又或者经济体系对货币需求大幅萎缩而导致资金成本下行，无论如何，经济都会出现向下波动，到那时，库存重建才更加健康。”

从最新的通货膨胀水平与收益率组合来看，5月底一年期国债到期收益率已经降至2.2%附近，已经低于历史均值2.3%，意味着通货膨胀有可能降至2.5%（历史均值）以下。从我们根据经济下行的物价环比预测看，CPI从6月开始降至2.0%，8—10月进一步降至1.5%附近，对应的收益率水平在1.3%~1.6%，虽然离库存周期启动的1%以下的CPI水平仍有距离，但与2005年7月的通货膨胀—收益率组合已经相当，短周期运行在这一组合下，政策空间已经打开，已具备启动新的库存周期的资金成本条件，而未来一年内，通货膨胀不会构成实质的威胁。

出口及美元：出口反弹，美元升值

我们提出观察“再平衡”第四个指标是外需，或者说外围主要经济体的经济周期。

5月出口同比15.3%，远高于上月4.9%，季调后同比为13.8%，亦高于上月的7.2%，出口的回暖是比较显著的。

从出口周期波动来看，出口周期的拐点略滞后于工业产出缺口，而与美欧尤其是欧洲的经济周期关系更为密切。从当前数据看，3月美国总体工业产出缺口仍维持高位，欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期从4月开始出现反弹，这一趋势能否持续，欧洲经济的复苏将较为重要。

我们一直认为，美元指数与外围经济尤其是美欧经济的相对强弱有关。当前相对而言，美国经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。

但6月中下旬，欧债危机如果有所缓解的话，美元强势或者有所改变，中国的出口或能得以持续回暖，构成经济反弹的动力因素。

小结：价格体系重塑

我们将本期《周期之轮》的重点放在价格体系的讨论上，正如我们一直指出的那样，短周期要实现触底回升有两个必要条件：一是生产成本的下降；二是资金成本的合理回归。一切的矛盾都在这个价格体系上，生产成本和资金成本合理回归，生产环节毛利率回升，企业效益才能得以改善。生产、需求、企业效益都围绕着这一价格体系波动。

PMI指数、大宗价格、美元指数、PPI、CPI、债券收益率等，都可以看成是这一价格体系的重要组成部分。

1）PMI指数：5月PMI指数显著回落，6—7月PMI指数仍可能季节性走低；产库比的下降正印证了我们4月提出的“量价齐跌”：价格下跌、需求不振、库存上升、生产下降这一“负反馈”循环，打破这一僵局在于价格体系重塑后价格企稳，需求回升，库存下降，产库比回升。

2）PPI环比：采掘业、原材料加工业的环比已经下滑至负轴，而成本的下降，大大缓解了一季度以来的成本僵局，短期经济将会有所冲击。大宗价格下跌对国内通货膨胀的传导仍将持续，假使6月大宗价格出现企稳，上游采掘业PPI有可能同时企稳，所以上游价格仍然是我们观测的重点。

3）CPI：通货膨胀是政策的核心。高通货膨胀下难有宽松的货币环境，也难有投资的恢复。无论通过对历史平均的季节价格环比、经济下行阶段的物价环比，还是对物价的“周期惯性”以及“猪周期”的讨论，我们得到的结论都与CPI一致预期大相径庭：三季度CPI有可能下降至1.5%附近，而未来一年都不会出现通货膨胀“失控”现象，低通货膨胀下的政策空间已然打开。

4）资金成本：我们曾经预言1.5%的1年期国债到期收益率是经济底部合理的资金成本，而其对应的通货膨胀水平在1.5%~1.8%之间，从通货膨胀与资金成本组合看，8—10月将是一个合理的底部区间：通货膨胀在1.5%附近、收益率水平在1.3%~1.6%之间。

5）出口及美元指数。5月出口周期已出现反弹；6月中下旬，欧债危机如果有所缓解的话，美元强势或者有所改变，中国的出口或能得以持续回暖，构成经济反弹的动力因素。

综合而言，5月的“量价齐跌”已经成为现实，价格体系也处于重塑过程，6月中下旬后，外围环境缓解，美元有可能出现阶段性回落，而大宗价格企稳，国内上游PPI环比也可能企稳，通货膨胀—收益率最佳组合可能出现在8月附近，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，价格体系在4月开始的重塑过程中，正如我们在《僵局再平衡》中所指出，短周期第一个重要的底部有可能出现在6—7月，而随着政策的出台和逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善。

这会是一个中期的经济底部吗?我们仍需要根据价格体系重塑的结果做出判断，如果根据上述分析的结论，6—7月为经济中期底部的概率仍然较高。