结论:价格体系重塑下周期底部逐渐清晰,无须过分悲观

综上所述,当前短周期运行的最大特征是价格体系的重塑,这一重塑过程涵盖美元、大宗商品、PPI、CPI、债券收益率等关键变量。

总体而言,本文重要的结论简单归纳为以下几点:

  • 产出缺口及发电量缺口继续下滑,增加值环比继续回落。
  • 价格体系从4月开始重塑:大宗暴跌,美元升值,PPI原材料环比下降,资金成本下降。
  • 价格体系重塑的关键时间点:如果第三季度CPI降至1.5%附近,并且资金成本降至1.3%~1.6%,政策空间将被打开。
  • 重要标志:美元升值放缓,大宗价格止跌,产库比回升(意味着需求回升、库存下降)。
  • 周期动力恢复不一致:汽车销售与地产销售环比改善,但加速机制未启动;地产投资、制造业与非制造业投资回暖,货币加速器未恢复。
  • 行业:周期行业产库比已经降至较低水平,表明如果没有进一步的外部冲击,类似4月工业生产的大幅回落可能难以出现,因为当前从行业角度看,多数行业都处于供需平衡的景气低位循环阶段,库存也不大可能再次大幅累积,而随着价格下跌及需求回暖,库存有可能下降,而那时,经济应有所反弹。

综合而言,5月的“量价齐跌”已经成为现实,价格体系也处于重塑过程,6月中下旬后,外围环境的缓解,美元有可能出现阶段性回落,而大宗价格企稳,国内上游PPI环比也可能企稳,通货膨胀—收益率最佳组合可能出现在8月附近,掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束,价格体系在4月开始的重塑过程中,正如我们在《僵局再平衡》中所指出,短周期第一个重要的底部有可能出现在6—7月,而随着政策的出台和逐渐生效,经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善。

7月之前,“量价齐跌”的周期惯性以及当前的“负向循环”仍将持续,经济“出清”能见度仍不高,物价存在超预期回落可能。在这一过程中,政策是扭转下滑“惯性”的最大动力,因此,虽然我们对经济仍较悲观,但对政策保持乐观,政策的高潮在“量价齐跌”趋势形成之后出现,而这个时间窗就是6—7月。因此,对市场而言,不需要过于悲观。

关于行业配置,我们认为可以从以下维度考虑:

1)政策 在经济底部时,市场短期波动以及结构波动受政策影响最大,当前无非关注三个方面:

一是房地产产业链:如果经济下滑超预期,房地产重启对稳定经济最直接,也最快捷,机械、水泥、建筑有可能仍存在波段性机会。

二是制度红利:金融改革无疑是最大主题,非银行金融仍可能跑赢市场。

三是新兴产业:虽然对稳增长并不直接,但从经济矛盾看,稳增长与调结构有可能并行,TMT、节能环保、新能源等仍值得关注。

2)关于上游 经济5月暴跌之后,大宗价格基本已经回到2011年10月的水平,已基本上反映当前全球需求状况,除非全球经济再次恶化,大宗价格再次暴跌的可能性已经不大,在6月中旬随着欧洲问题的阶段性明朗化,上游可能逐渐迎来阶段性反弹。

3)关于消费 食品饮料处于景气运行的下降初期或前期,高景气难以维持,尤其是饮料制造库存已大大积累,存在去库存的需要;而医药行业的供需关系有所改善,当前欠缺的是行业政策环境的改善,所以,总体而言,医药以及轻工制造已逐渐进入左侧机会。

4)关于早周期 家电处于景气回升初期,而汽车处于底部阶段,从行业早周期特征看,仍建议关注。