标签：经济周期

在《周期之轮（1）：定位》中，我们指出，中国及全球均处于城市化率放缓阶段，即使未来中国将城市化率提升到60%或更高的水平，但中国的城市化放缓阶段或是一种必然，在这一背景下，房地产直线增长模式或发生改变。对主要经济体如美日而言，前者还处于房地产周期衰退后的萧条期，从2009年开始将维持3~4年，而后者仍处于20年的房地产萧条期。对中国来说，本轮的房地产周期或从1998—1999年开始，已经历一个完整的中周期，且每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于经济周期变化。

房地产加速器对中国经济的意义在于整个房地产业从1998年开始逐渐成为中国经济的支柱产业。

房地产业对经济的影响

在2010年3月10日的报告《保障房研究之策略篇：突破产能和成本约束，布局产业链》中，我们详细讨论过房地产业对中国经济以及产业链的作用，在所有行业中，房地产业对产业链以及经济总量的贡献是最大的。

假设建筑地产产出增加10%，那么黑色金属矿采选、非金属制品、有色金属矿采选、黑色金属冶炼加工、煤炭开采和洗选、石油加工、木材加工、电力、有色金属冶炼加工、交通运输及仓储、金属制品以及化学化工等行业产出增加的幅度分别为8.2%、7.6%、4.7%、4.6%、3.8%、3.7%、3.3%、3.2%、3.0%、3.0%、2.9%以及2.6%。

2012房地产加速器：或将短暂修复

正如我们在《周期之轮（1）：定位》中指出的，房地产销售是房地产投资和房地产价格的领先指标，从房地产业与经济之间的关系看，房地产投资或更能衡量房地产加速器，但房地产销售是一个领先的观察指标。

因此，房地产加速器可以这样定义：房地产投资（需求）与其潜在投资之间相对强弱，当房地产投资在其潜在水平之上时，表明对住房的需求旺盛以及房价预期上涨，因此更能推动开发商的房地产投资，房地产加速器就实现自我膨胀，通过国民经济产业链的拉动效应，推动总量经济的增长；当房地产投资在其潜在投资之下时，需求不振，预期价格向下，加速器自我约束，抑制经济增速。

从历史看，房地产加速器与工业产出缺口之间波动的节奏较为一致，且销售领先投资一到两个季度。从短周期看，2009经济复苏以来，房地产加速器已经经历了修复、膨胀、衰竭以及抑制四个阶段：2009年1月，加速器见底之后开始修复过程，直至2009年11月出现加速器自我膨胀，但销售已先于2009年7月见顶；2010年3月到2011年7月为衰竭阶段，但2011年2—5月出现过加速器的短暂反弹；2011年8月之后，加速器进入抑制阶段，加速经济周期的向下波动。

那么，房地产加速器何时能重新开始修复，目前来看，仍难以判断。但销售是一个很好的观察指标。2011年2月，房地产销售的环比达到底部之后，略有反弹，2011年7月之后继续回落。

那么未来房地产加速器如何演进?我们采用行业分析师对房地产销售和投资的预测数据分析，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年7月处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口当在3月前后见底，但弱势回升之后9月开始继续下行。从预测数据的分析结果看，房地产加速器的修复是非常有限的，最高值在潜在水平附近，然后继续向下抑制。

房地产加速器与行业选择

房地产加速器与行业选择更多的是对产业链的选择：当加速器自我膨胀时，对相关产业的需求也加速上升，相关行业的盈利也不段增加；相应地，房地产加速器处于衰竭、抑制和修复状态时，相关行业也将经历类似的过程，也就导致行业的股价波动。

房地产行业股价指数与销售波动关系更为密切

首先看与加速器直接关系的房地产行业，由于加速器自身多带有惯性，即房地产投资是有惯性的，不能及时反映供求关系的变化，因此，销售波动理论上与行业股价关系更为密切：2007年8月，房地产销售见顶，股价指数顶部在当年8—10月；2008年10月，股价和销售同时见底；2009年7月销售与股价指数也同时见顶；但2010年6月销售与股价同时见底之后，虽然销售显著回升但股价反弹力度比较有限；2010年12月之后，股价与销售基本上同时下跌。

如果销售底部在第四季度或2012年第一季度的话，那么，房地产业的投资机会也将逐渐随之出现。当前约束房地产加速器的因素主要来自于政策和货币，如果政策和货币持续转向积极，那么将加快销售底部的到来。

行业选择

如前所述，房地产加速器对非金属制品、黑色金属冶炼加工、煤炭、有色金属冶炼加工、交通运输及仓储、金属制品、化工、机械以及电气机械等行业存在较大的产业链关联效应，理论上看，加速器的周期波动也将引起相关行业的周期波动。通过分析历次房地产加速器波动的行业表现，我们大致可总结出以下规律：

衰竭期：防御行业表现良好，如医药生物、农林牧渔、公用事业、商贸、食品饮料、信息设备、餐饮旅游以及信息服务，而交通运输、建筑建材、钢铁、家电、房地产、交通运输设备等表现不佳；对于机械行业在衰竭期的表现，还需要用资本性支出加速器来解释；此外，在衰竭期可能出现反弹，这个时候供给紧张或使得家用电器、黑色金属、轻工制造、房地产、采掘、金融服务、有色金属和化工等行业胜出。

抑制期：表现尚可的行业大多在防御行业，如医药生物、公用事业、信息技术、食品饮料、农林牧渔；家用电器、交通运输设备、房地产、机械和建筑材料等行业在衰竭，可能已经反映过度悲观预期，而在这一阶段后期则可能出现修正，但钢铁、有色、采掘、金融则表现不佳。

修复期：有色、交通运输设备、采掘、房地产、电子、综合、家电、金融、轻工和机械等行业表现好于整体指数，而农林牧渔、交通运输、黑色金属、建筑材料、食品饮料、商贸和医药生物等则表现落后于指数。

膨胀期：房地产加速器的膨胀意味着经济的扩张并逐渐走向过热，家用电器、交通运输、机械设备、建筑建材、交通运输设备和化工等行业表现良好，反而是房地产、金融和钢铁等行业由于缺乏弹性而表现不佳。

2012年房地产加速器见底后修复：策略先防御后进攻

从房地产加速器角度来讨论2012年的配置问题，关键是对房地产加速器未来运行的判断。首先第一步是销售何时见底，其次是投资何时见底，销售见底开启房地产行业的投资机会，而投资见底则是加速器修复的开始，2012年或难以看到加速器的自我膨胀。所以，2012年房地产加速器运行的状态大致是“抑制→销售见底→投资见底→修复”这样一个过程。从目前看，销售环比在寻底过程，我们仍难以精确预测见底的时间，但最早在2012年第一季度看到销售的底部。因此，基于房地产加速器的投资建议大致分三步走：

①从防御到适度进攻：关注医药生物、公用事业、信息技术、食品饮料和农林牧渔等行业，房地产销售在见底过程，可以逐渐加大房地产的配置。

②修复期：采取进攻策略，建议关注有色、交通运输设备、采掘、房地产、电子、家电、金融和机械等行业，时间或在2012年第二三季度。

技术或创新加速器是驱动长波周期的最主要因素，这一加速器与其生命周期密切相关。创新生命周期概念最早是由库兹涅茨提出来的，熊皮特将其理论化，范·杜因将其完善。所谓的创新生命周期，研究的是创新是如何随着时间而发展和演进，是研究以产出来计量的创新如何被采用及其增长、成熟和下降的规律性变化。

创新生命周期

首先要区分创新的类型。范﹒杜因将创新划分为：能够创造新工业的主要产品创新、现有工业中的主要产品创新、现有工业中的工序创新以及基础部门的工序创新。范﹒杜因用一个四阶段模型来描述创新生命周期：

Ⅰ.采用阶段：这一阶段的经济中存在大量产品创新，市场有诸多选择，但这些创新的市场需求仍比较模糊，创新采用阶段只是市场与创新之间的调试阶段。

Ⅱ.增长阶段：某个或某些创新在市场竞争中激发出需求，创新的产品逐渐被市场所接受，随着销售量的不断增加，以及竞争的出现，此时创新关注的是技术的标准化以及以降低成本为目的的工序创新。

Ⅲ.成熟阶段：随着需求的极大激发，产出率出现放缓，通过产品的演化而竞争越来越剧烈，创新更关注于改良，工序创新逐渐转向劳动节约型。

Ⅳ.下降阶段：市场出现饱和，甚至产品出现过剩，进而销售业出现下降，这个时候，以节约劳动为主的供需创新是主要的创新方式，创新面临多重选择：一是被新的创新完全代替，即前期创新完全退出历史舞台，例如20世纪90年代的寻呼机基本已被移动电话所代替；二是生命周期的扩展，这方面典型的例子如汽车，其生命周期已经经历了两个甚至更多的长波；三是技术变化如信息技术，在不断更新换代和技术升级中实现生命周期的演化；四是基础工业部门如石油化工、钢铁等通过工序创新扩大成熟阶段。不同的生命周期模型代表着工业面对市场饱和所可能采取的不同方式。

从生命周期的角度来讲，创造新工业的主要产品创新出现在采用期，而其他创新方式则多发生在创新生命周期的成熟和下降阶段，是面临市场饱和所做出反应而采用的创新方式。

范·杜因长波与创新周期

范·杜因长波的繁荣、衰退、萧条、回升阶段分别对应创新生命周期的增长（创新产品的需求增加促使技术的标准化）、成熟（竞争越发剧烈，创新关注节约劳动的供需创新和技术改良）、下降（市场饱和，节约劳动的工序创新继续）和采用（存在大量的产品创新和技术选择阶段）阶段。

长波回升阶段对替代投资不断增大的需求将使萧条阶段的悲观主义转为更为令人乐观的经济前景，进入创新活跃期，产品创新频繁，产生新产业部门的创新出现的概率更大，节约成本的工序创新并不迫切。

长波繁荣期，由于需求扩张，往往是技术大规模产业化的阶段，长波繁荣时，没什么动力能够促使企业进行冒险的产品创新活动，降低成本、增强竞争力的工序创新占主导。基础部门的创新通常是对最终需求增大所做出的反应，在生产货物部门由需求导致的创新将主要在长波扩张阶段被采用。

在长波衰退期，新技术已变成成熟产业，产品逐渐趋向于饱和，对经济的积极影响逐渐削弱，总体创新，是四个长波阶段中最不活跃的，尤其是产品创新最不活跃。

在长波萧条期，产品过剩，销售下降，经济面临着沉重打击，创新生命周期也随之进入下降阶段。对现有产品需求出现饱和，出现了除进行技术创新和创造新的部门外，根本无法解决所谓门斯的“技术僵局”，“只有创新才能克服萧条”，创新主要发生在现有工业部门的产品和工序创新上。

中国：虽受长波约束，但短期处于技术加速器修复期

从周期演化规律来看，当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期中，即使会迎来中周期的繁荣，也是一种长波衰退下的中波繁荣，经济增长中枢注定是下移的，创新也仅仅是有限度的创新，是已有工业部门内部的创新，寻找本轮中周期的引擎即主导产业仍需要从已有的产业中寻找，这是长波和创新生命周期的规律所注定的。

建筑、钢铁、化工、信息和汽车等产业在长波衰退下的本轮中周期中将构成中国经济的主导产业群，现在市场的疑问是，节能环保、新一代信息技术、生物制药、高端制造、新能源、新材料和新能源汽车七大新兴产业能否成为本轮中周期的主导产业?

首先，从长波演化规律来看，在长波衰退阶段，成熟产业只是由于产品饱和和成本瓶颈，引起经济增速下滑，但成熟产业仍将充当经济引擎的作用，因此，在这一特定阶段，仍将由成熟产业充当主导产业，在这一轮中周期走向繁荣中，主导产业将仍是旧的面孔，只不过是旧面孔中可能增加了某些新的因素，如信息产业中新的网络应用等。

其次，从长波和技术创新的关系看，在这一阶段企业并没有动力和压力进行产品创新，创新多发生在现有产业，节约劳动的工序创新受到重视，即使有创造新产业部门的创新出现，也仅停留在实验室技术或小范围应用，因而新兴产业的产业化过程仍将有很长的路要走，不会在短短的长波衰退的中周期中成为主导产业。

再次，中国已经在这一轮长波回升和长波繁荣阶段拉近了与发达国家之间的差距，在走向下一轮长波之时，中国在主导产业的选择上很大可能与发达国家在同一起跑线上，因此，新兴产业能否成长为下一个主导产业，不能脱离国际环境。

最后，我们谈新兴产业成为主导产业问题尚早，因为这些产业可能在10~15年之后才会逐渐成长为先导产业，要成为主导产业还需要等待更长的时间。

但长波并不妨碍新兴产业成为资本市场投资的热点，因为政策的倾斜、潜在的高成长性使得投资者趋之若鹜。在七大新兴产业中，新一代信息技术是现有信息技术的技术进步，并不是一个全新的产业，从技术创新的生命周期来看，它在这一周期中是最有可能成长为主导产业的，但会否成为下一长波的主导产业，仍然是未知数，因为下一长波仍将是10~20年以后的事情，我们仍然不能排除未来革命性技术的出现。

那么，我们如何衡量中国经济的技术加速器?传统测度技术进步的方法是采用C-D生产函数的索洛剩余增长率来代替全要素生产率增长率即技术进步率，这是一种比较粗糙的方法，但基本能反映技术进步的趋势：技术进步率基本与GDP趋势一致。对中国而言，20世纪90年代以来，只有1991年、1992年技术加速器比较显著，1993—1995年技术进步虽然衰竭但仍在潜在水平之上，另一个显著技术加速的时间是2006年、2007年。经济衰退的1997—1998年、2008—2009年，迅速进入创新下降的抑制期，1999年以及2010年开始进入技术加速器修复期。

虽然从长波角度看，技术加速器处于衰竭期，但从短期波动看，处于2009年以来的修复期，可以想象，在长波约束下，技术加速器或难以发挥2008之前的20年那样对经济的贡献。

正如我们在《周期之轮（1）：定位》中指出的，2012年，中国经济面临三周期交汇向下的压力，技术加速器仍处于2009年以来的修复过程，短期内或仍难以看到技术加速器的繁荣及自我膨胀。

2012：加速器修复阶段，技术领域或具超额收益

从行业看，技术加速器的表现应该在提升效率上，我们分析主要行业的成本费用利润率：①通信计算机的成本费用利润率在2000年达到最大，之后出现比较显著下降，2009之后逐渐回升但低于总体水平；②即使经历了经济衰退，仪器仪表制造业、煤炭开采、食品制造、饮料制造、医药、机械和交通运输设备等行业的成本费用利润率持续上升，2010年均高于整体水平。

技术加速器修复的1999—2000年、2009—2010年中，电子、信息设备、医药生物、建筑材料、仪器仪表、机械以及交通运输设备等行业股价指数表现平均要好于全部A股，2006—2007年技术加速阶段，表现较好的是建筑材料、机械以及交通运输设备等技术领域。这种情形或印证了长波约束以及中国特有的技术进步性质，技术加速器对经济周期的影响只有在产业链扩散过程中才能对经济产生全局性影响，技术加速器的自我膨胀过程也是产业链的膨胀过程，在加速器修复过程中，技术性行业（如1999—2000年、2009—2010年的电子、信息设备、医药生物、建筑材料、仪器仪表、机械）超额收益或更显著，而加速过程中，主导产业（2006—2007年的机械和交通运输设备等）超额收益或更显著。

对于2012年，技术加速器仍处于修复阶段，如果不出现大的经济向下波动，那么，加速器修复过程中的信息技术、医药生物、仪器仪表、建筑材料和机械等技术性行业或具有超额收益。

周期驱动力有哪些？从四周期嵌套模型看，驱动长波最主要的力量是技术创新，房地产周期的驱动力量应该是房地产的投资，而中波的驱动力量则是设备投资，短波力量则是库存变化。除此之外，货币（或真实利率）也是重要的驱动力量，而在周期运行中，资产价格上涨过程中可能会出现抵押加速和情绪加速现象。

我们面临的第一个问题是，加速器如何定义?我们假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量。但真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应；而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用。

我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段：

第一阶段：加速。当驱动力量高于其趋势水平或潜在水平时，出现加速器的扩张，而这一扩张引致一系列正向的连锁反应，经济显得更有活力，加速器本身出现自我膨胀，加速效果进一步加强。如果没有其他抑制力量，加速器的自我扩张推动经济的扩张，经济周期加速向上运动，具体表现形式如技术的加速应用和产业化、货币的扩张、资本性支出的扩张以及存货的下降（供大于求导致的下降）等。

第二阶段：衰竭。当加速器自我膨胀到一定程度，将会出现一系列的约束：边际效应递减、资源禀赋瓶颈等，导致加速器难以进一步自我膨胀，对经济的推动作用开始降低，如果没有其他加速器，经济也随之进入驱动力缺乏期。在这个时期，加速器及经济仍运行在其潜在水平之上。表现形式为技术成熟、新产能扩张无利可图导致资本性支出增速回落、货币开始偏紧但未到收缩之时、存货积累等。

第三阶段：抑制。第二阶段末期，加速器已是强弩之末，加速器的衰竭已经引起一系列的负向连锁反应，动力缺乏的加速器逐渐进入负反馈阶段，经济扩张戛然而止，开始运行在潜在水平之下。表现为技术从成熟变得缺乏活力甚至老化、货币收缩、投资收缩及存货增加（库存积压）等。

第四阶段：修复。第三阶段末期，这个时候，经济进入萧条（或类萧条），政策制定者意识到有必要止住加速器的继续下滑，加速器边际下滑最快阶段逐渐过去，变得越来越平缓，各种抑制因素也达到极致，加速器本身或其内部结构开始出现一系列的积极变化：技术改进或新的技术逐渐应用、货币逐渐宽松、需求逐渐好转提升产能利用率并逐渐推动产能扩张、订单开始恢复存货下降等，经济在加速器修复过程中逐渐复苏。

以上只是一个简单的加速器作用机制模型，但我们忽略了许多重要的因素：价格、利润和成本。加速器总是在价格上升、低成本、利润向好时启动并逐渐自我膨胀，边际成本利润率下降时进入加速器的衰竭期，而价格下降、利润下降时进入抑制期，最后是价格止跌、利润回升的修复阶段。

经济周期是经济的一种波动形式，《周期之轮（1）：定位》中所提到和研究的问题则本质上是从驱动力的角度来研究经济周期，虽然表现出周期嵌套的形式，看起来似乎有很多经济周期存在，这些经济周期之间并没有太多的必然联系，归根结底，是我们并没有将这些驱动力有机结合起来，在一个统一框架上讨论。

因此，我们提出一个命题：真实的经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素。

周期定位简单回顾

在《周期之轮（1）：定位》一文中，我们在熊彼特的长、中、短三周期嵌套理论基础上，扩展为康波、房地产、朱格拉和基钦的四周期嵌套模型，并重点研究了四周期嵌套下中国经济所处的位置：长波衰退背景下的增长中枢下移、房地产周期寻底的不确定性以及资本支出周期动力不足，加上量价齐跌的去库存过程，四周期同处向下过程，能否扭转趋势、实现经济周期触底回升，动力的复苏将至关重要。

真实经济周期

无论是三周期模型还是四周期模型，均是从经济波动的驱动因素来划分的，但均表现为经济增长的波动形式，而经济波动形式很大程度上体现为GDP增速或工业产出增速。真实的经济周期波动形式只有一种，无论从美国、日本还是中国来看，经济周期都是一种短周期波动形式，每个短周期基本上都是三年左右。基本上每隔9~10年，经济均会出现一次比较大的调整，而每次大的调整都是由于较大的冲击所引致的：1974、1975年及1982、1983年的石油危机、90年代初的海湾战争、2001年的互联网泡沫破灭以及2008年、2009年的次贷危机等等。

然而，我们也看到，每个经济的短周期波动形式、强弱差别很大，并没有严格的规律，隐含在背后的是，真实经济周期背后的驱动力量因素强弱变化导致周期波动形式以及幅度的差异。

这也是本报告所尝试研究的问题：经济周期的驱动力，或者说周期的加速器机制问题。