周期大拐点后的经济景象

从周期的视角出发,全球经济目前处在一个特殊的转折期,即衰退的平稳期,或衰退向萧条的过渡期。从长波的维度出发,这个阶段实际上是短暂的,一般为2~3年。根据我们对宏观经济周期的研究和理解,美国金融危机爆发以来,全球经济就从康波周期的繁荣顶点走向衰退阶段。2008年年底至2009年年初实际上就是康波周期不同阶段逆转的特殊时期,是本轮康波周期最为剧烈的调整阶段。2010年以及未来1~2年将是康波周期从衰退向萧条转换过程中的短暂“平稳期”。而与此同时熊彼特周期也处在一个相对的空白期,尚无新的技术或者产业可以支撑经济周期出现大幅的反转,熊彼特创新周期和康波周期将呈现较强的趋同性。

在第二季度策略报告中已提出,第二季度是全球经济被动型库存周期复苏的最高点,也是经济复苏最终了结的时刻。对美国而言,伴随着库存周期第二峰的出现,美国市场将出现中期顶部,对于中国而言,经济周期再次演绎了因果关系,2009年的亢奋来源于过度的流动性释放,而我们反复提出,这恰恰是中国经济最大的风险点所在。所以,复苏的了结也就是对泡沫的了结,而这种结果似乎才刚刚开始,繁荣和衰退的周而复始再次被浓缩。

我们说2010年第二季度库存周期的结束是一个大拐点,这个拐点之“大”的含义是,就全球经济而言,对次贷危机的救赎或者更确切地说是延缓已经基本结束,政策的退出是这一结束的标志。救赎结束之后经济运行将摆脱救赎的特征而进入本来应有的过程,这就是大拐点之后的经济景象。 这种经济景象对于全球经济而言,就是进入一个无趋势的复苏过渡期,而在这一阶段首先是解决刺激后遗症,即具有滞胀特征的二次去库存。

全球经济正处于短暂的衰退平稳期和过渡期
全球经济正处于短暂的衰退平稳期和过渡期

图1 全球经济正处于短暂的衰退平稳期和过渡期

资料来源:中信建投证券研究发展部

在长波周期,固定资本投资的周期性对“长波”的影响最为明显,当然熊彼特周期经常与固定资产投资包括设备投资相关的熊彼特创新周期相重合。长波周期的物质基础是基本资本投资及储备的折旧、替换、补充和升级,它的生产和替代需要有巨额投资,因而它是一个长期的进程,同时也反映了需求的长期变化。也就是说,全球经济的长波衰退及其后续的萧条不是一个短期的进程。因此,从这个角度出发,全球的总需求可能是较为低迷的,市场基本不存在系统性机会。这些我们已经在第二季度报告中详细论述。

站在周期的大拐点——2010年第二季度投资策略报告策略篇(2010年4月15日)

我们在近期反复提出,第二季度是欧美库存周期的第二峰,这个第二峰是大拐点,它是全球2008年年底以来的库存周期上升阶段的最高点,随后存在着自然回落的二次去库存阶段。二次去库存是由资金成本的上升预期和消费需求的边际回落带来的,与中国2009年7月因政策的过度刺激带来的二次去库存有一定成因上的差异,所以这个二次去库存会是一个缓慢的过程。而对于中国经济而言,中国经济自2009年第四季度以来正在经历由投资转外需的过程,这实际上是经济复苏过程中必然经历的一个片段,因此,我们认为在库存周期第二峰的时候,中国经济基本趋势是向上的。恰恰在第二季度,以通货膨胀上升为标志,是刺激政策后续效应的一个爆发点,随后政策的退出是大概率事件。所以,无论如何,自2008年以来的本轮经济库存周期的被动型复苏到第二季度已经临近最终的了结时刻。

第二季度是最后的上升时机

如果单纯看经济周期的运行,第二季度之后一定是一个冲高回落的拐点,全球的二次去库存不可避免。因此,我们前期即提出,就短期来看,第二季度是本轮库存周期的最后上升波段的时机。但是二次去库存不等于二次探底,从当前状态看,后面是一个温和的过渡阶段,这个温和的过渡阶段将经历两年以上的过程,至少在2010年下半年是一个回落期,所以第二季度过后的市场还是存在着较大的不确定性。从市场结构看,我们在前期的报告《系统风险还是行为博弈》中提出,周期性反弹是行情的突破口,这种突破口与当前估值分化的市场结构有关,是一种机构行为博弈的结果,这些都已经在一定程度上成为现实。

4月周期性行业的机会:库存第二峰与通货膨胀的重合

所以当前的问题就在于周期性行业反弹或者市场反弹的可持续性以及高度。决定这个问题的关键要素还是看欧美库存周期的第二峰与国内通货膨胀脉冲的重合度。从大概率事件看,欧美库存周期第二峰的加速就在4—5月,而从国内的情况看,这也是通货膨胀预期相对强烈且资产价格出现最后脉冲的阶段,这一点从当前的房地产成交状况不难看出。所以,此时的经济似乎正在朝着一定的过热预期或者泡沫预期发展,如果此时PPI能够形成加速,或者说部分投资品价格可能上涨的话,则周期性行业的反弹将形成较好的持续性。现在看来,这种重合度最高的时段就有可能出现在4月,从而,4月该是本次周期反弹最好的时刻。基于我们欧美补库存的逻辑,我们认为在周期品种的选择上,还是以投资品为主,实际上,当前对煤炭和水泥等行业的选择,终归还是一种基于安全的资产配置思路,这在一定程度上反映了市场的谨慎心态。如果4月重合度最好的时刻来临,我们认为诸如化工和机械等品种都存在着估值修复的机会,当然,基本面的好转能否反映到股价上关键还是看市场的心态。

维稳是政策的主基调

对心态影响最强烈的还是紧缩的预期。在这个问题上,我们认为除了诸如物业税之类的政策外,市场该对升值或者加息都有着足够的心理预期,我们不认为会有什么超预期的政策,因为2009年经济的过度刺激已经注定了会有2010年之后经济持续增长动力不得不下降的一天,特别是在第一季度政策预先调整之后,政策也没什么可以继续腾挪的空间。我们认为,未来政策主基调就是维持经济的稳定,从而调结构是必然的,但紧缩倒未必是一贯的,因为对于政策制定者而言,稍微热点总比二次探底风险低。因此,后面最该谨慎的是经济复苏动力边际减弱后的经济自然回落,而不是政策,这就是我们刚才提出的大拐点的真实含义,既然是大拐点就不会是政策松松紧紧能够解决的问题。

美股的启示意义

按照我们刚才的推导,也许判断第二季度上升波段的顶点在哪里似乎变得简单,既然本次波段是源于欧美库存周期的顶峰;那么,美股的高点也许就意味着曲终人散的时刻。实际上,美股在1月的调整后继续创出新高,本身就是库存周期双峰形态的典型表现。美股创新高而A股没有创新高,这正说明了2009年7月中国库存周期高点对市场趋势的决定性意义。所以,如果美股在第二季度出现一个高点,那一定是一个中期的高点,从这个意义上看,它就对A股的第二季度上升波段具有指示性的意义。

成长不等于战略新兴产业

在这次周期品种的估值修复之后,我们不得不经历一次大的拐点,这个拐点是经济增长意义上的拐点,是康波衰退后一次经济自我修复的终结。此后,中国经济进入重新寻找经济增长点的过渡期。在这个过程中,我们在前期的报告《从估值修复到选择成长》中指出,在未来的过渡期,传统的周期性行业缺乏估值提升空间,而新的经济增长点会获得溢价这是必然的趋势。但是当前的市场把新的经济增长点等同于技术创新,这实质上是把新的经济增长点问题短期化,把创新当作炒作借口的典型体现。我们认为,在过渡期中,是我们抛弃短期思维,重新探寻中国中期经济增长问题的时刻。

就中期来看,寻找新的经济增长点是未来投资的唯一线索,但是,寻找新的增长点不等同于战略新兴产业。根据我们对工业化理论的长期研究,中国在经济中枢回落到8%之后,经济增长中孕育着新的机会和产业,但是这种成长首先是来源于制造业精密化的产业升级以及贫富分化问题解决过程中的消费多样化机会。所以,真正的成长可能更可靠的是来源于产业升级和消费多样化。而在这个过程中组织创新、模式创新、流程创新要更早于技术创新对经济增长起到作用。从这个意义上看,寻找成长还是要从更现实的基础出发。这一点请关注中信建投证券随后推出的大型系列研究《寻找成长的线索》。

最后,按照我们对世界经济周期内在规律的理解,在美元本位制之后,泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始,过多的货币创造必须被消灭才能使经济获得新生。所以,2009年中国经济史无前例的货币释放是未来中国经济潜在风险的最大根源。虽然我们短期内无法掌握它对经济增长的影响有多复杂,但是,有一种直觉告诉我们,在这个库存周期复苏的大拐点上,也许流动性的消灭机制会在不久启动,资产泡沫和技术泡沫作为消灭过度流动性的双剑,是我们在未来几年不得不时刻警惕的问题。

大拐点、新起点与两个转换 (2010年6月18日)

大拐点与新起点

当我们在4月提出大拐点的论断之后,目前市场对全球经济和中国经济将进入一个小周期的回落似乎已经达成一致,但是对于全球乃至中国经济的中期趋势却存在着明显的分歧。市场之所以在2500点放缓了节奏,根本原因还是在于三个看不清楚:第一,本次库存周期回落的时间和幅度看不清楚,也就是对底部的点位不能确定;第二,对2010年下半年经济探底之后,2011年中国经济何时能够重新上升或者能否重新上升存在着分歧,这实际上就是个新起点问题;第三,与第二点直接相连的就是,对世界经济长期趋势以及中国经济工业化能否顺利升级的分歧。这三个看不清楚总结起来,就是一个新的起点问题,而这个新的起点则涉及两个转换,即短中期看是库存周期向中周期的转换,中长期看是中国工业化起飞结束后向走向成熟的转换,也就是经济增长模式的转变。

二次去库存远未到底

对新起点的分歧直接导致了对市场调整目标的分歧,2500或者是2200之间的区别实质是有限的,而对两个转换和新起点的思考才是布局未来的关键。就第一个问题而言,自4月开始的全球领先指标的趋缓以及中国钢铁价格的下跌已经宣告了全球和中国二次去库存的开始。但是,关于二次去库存的强度,迄今为止仍是无法研究的,因为研究程度本质就是研究总需求的问题,这一点是难以完成的。而二次去库存的时间是可以研究的,按照经典的库存周期实证经验,二次去库存的主要下降阶段将经历3~5个季度的时间,从而由此判断,最早在2010年的第四季度,中国的二次去库存才有可能进入尾声。 所以,无论如何从时间上无法确认此时即是二次去库存或者市场的底部。

关于二次去库存的底部,可以从二次去库存的根源来寻找。二次去库存的根源表面上看是需求增速的回落和资金成本的提高,实际上二次去库存的根源是价格上涨中的投机需求和由此带来的成本的重新回升,也就是通货膨胀问题。从这个逻辑出发,中国的二次去库存一定会大大严重于欧美的二次去库存,这也是我们认为本轮二次去库存中国经济和市场经历的调整要比欧美更深的核心逻辑。而另一个路径是,我们可以从产业链上观测二次去库存的动态过程,由于二次去库存必然存在着从投资品开始向下游和上游的传导,所以其经历的时间就是在产业链上传导的时间,而在这个过程中,观测价格是最简单的方式,价格的回落是二次去库存的必然过程,所以,通货膨胀的阶段底部也许就是二次去库存的底部。从这个意义上看,二次去库存刚刚开始而不是已经结束。关于二次去库存的程度问题,我们运用产业链分析的方法进行了敏感性测算,将于近期推出。

新起点:关于中周期的思索

实际上,市场担心的并不真正在于所谓的短期二次去库存,二次去库存是否超预期只会决定指数是跌到2200还是更低,而市场担心的是随后的新起点是否会出现的问题。有一种观点认为,按照经济周期理论,在库存周期复苏之后,理应出现朱格拉中周期景气,从理论上看,这符合经济周期理论的惯常经验,但是,这里有三个问题需要思考:

其一,朱格拉中周期景气的核心是固定资产投资拉动的经济增长,所以,在固定资产投资领域应该存在新的经济增长点,至少从目前看,市场对固定资产投资的预期是下降而不是上升,对周期性行业的态度是抛弃,所以,市场本质上并没有中周期景气的预期。按我们的观点,市场对投资的回落反映的是对固定资产投资被政策刺激所透支之后的一种中期预期,目前市场对以房地产产业链为核心的基建类投资周期性行业的抛弃实际上是一种中枢下移的预期,这种投资中枢会下移的反应显然是正确的。只不过,当新的投资中枢确立之后,投资一样会存在波动,美国这样的成熟经济体一样会有中周期的繁荣,所以,中周期景气理论上会存在,但其核心驱动力和出现的时间才对市场更有意义。

其二,如果理论上确认中周期繁荣的存在,其核心的驱动力也就是所谓的新的增长点在哪里?在这个问题上,市场对战略新兴产业的投资也反映的是一种中期转型预期,而不是一种周期繁荣的预期。在经济周期理论中,从不可能把某项独立的技术作为中周期拉动的标志,技术创新是个典型的长周期问题,所以,某些技术扩散或者组织创新和模式创新可以通过拉动传统产业的改造而引致中周期繁荣。因此,对未来增长点的寻找还是要集中于更切实际的传统产业升级和消费升级 ,这一点如果与固定资产投资的逻辑相结合的话,在我们看来,如果未来会出现中周期景气,大概率事件是其拉动力来自于设备投资领域,这就是基于劳动力替代的典型产业升级。

其三,实际上,市场对这种新的起点不会立即出现的预期是正确的,在我们看来,即便是在2010年年末附近出现二次去库存的低点,在2011年上半年也不会出现基于新增长点的经济景气,因为在新的起点出现的时候,经济本身都是一种模糊的状态,其最初的启动动力也是基于价格下跌对需求的某种激发,或者是缓慢的升级及模式创新所形成的局部领域或者局部公司的增长,这些都可能是未来系统的一部分,但在2011年能见到这个系统性逻辑实现的可能性是有限的。按经济周期的惯常经验,在库存周期回落后,经历一到两年的模糊期是正常的情况,对这一点还是要有充分的准备。当然,在这个模糊的过程中也并非无线索可循,至少在二次去库存过后,新起点的开始仍然是一个库存周期,任何一个新起点本质上来看都是被动的供需规律的结果。

新起点是经济转型的一个片段

总之,对于市场所期待的新起点问题,我们还是把它分为两个角度来看待,即不能把中周期景气等同于经济转型,中周期景气是经济转型的一个片段 ,这个片段可能会体现出经济转型的方向,但是,它也有自身的独立特征。所以,对于资本市场而言,在2013年之前,研究清楚在转型背景下的中周期景气才是问题的核心。关于中周期繁荣的问题我们在上文已经讨论,而关于转型期的研究,我们已经在近期展开。

我们在近期提出的从罗斯托到奥尔森的观点,实际上就是用结构主义经济学体系研究中国问题的一种延伸。其思路就是寻找增长模式变革的核心推动因素,现在看来,这种核心推动因素就是从增长到分配的演化;所以,未来的中国经济理论所发生的变化是政府主导型投资模式到达极致之后的回落以及通过社会分配问题的改革所带来的民生的改善;所以,按照这个逻辑,产业升级和消费的改善将是未来转型期繁荣的基本投资线索。但在下一个中周期的繁荣中,这种线索会如何体现,我们认为还是更多地从产业升级和原有产业改造的角度来寻找,因为这是一条与中周期演化相一致的道路,同时基于收入分配改善的投资线索显然集中于低端消费和城镇化。当然,我们一再强调,这是一种布局,不是一种必然,因为在工业化的这个阶段,由于利益分配的问题,经济的演化不必然朝着理性的方向发展。

有大拐点,缺新起点

在我们看来,大拐点之后的理性预期自然是新起点,但这个新起点实在是一个漫长的转换过程。所以,任何轻言底部的论断都过度轻视了大拐点的质变过程;所以,在整个2010年的后半期,我们认为都基本不存在系统性的上升机会, 反而倒是不知道还有什么超预期的系统性风险。而我们前面花了很大篇幅所写的新起点问题,并非是为了当前的投资,在我们看来,目前再关注短期问题已经缺乏基本的现实指导意义,现在需要的是为了两个大转换之后的经济进行布局,而这里的前提就是尽量从理论上找出布局的方向。