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2016年之后中国的城市化进程或将放缓

中国城市化率在2000年出现了跳跃发展，由1999年的30.89%跃升至2000年的36.22%，2000年之后，中国城市化率进入了快速发展时期，每年大约增加一个百分点，2008年和2009年则由于经济危机的冲击略有放缓。

2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年水平相当，而日本大致用了14年，即到1982年将城市化率提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2009年也仅提升到66.6%。

韩国的城市化速度是前所未有的：其城市化率从1976年开始，至1982年仅用6年就提升到60%，又6年后的1988年则进一步提升到70%，2002年提升到80%。

1840 年，美国城市人口开始超过10%；1920年，美国城市人口超过农村人口，城市人口占全国人口的比重达到51.2%；至1940 年，美国成为一个大城市占主导的国家，这时的城市化率达到56.5%，美国的城市化率从1960年的70%开始，直到2003年才提高到80%。城市化率从50%到60%，美国用了超过20年的时间。

如果从收入水平与城市化率之间的关系看，高收入国家的城市化率基本在60%以上，中等偏上收入国家的城市化率基本在50%~70%之间，而中等收入国家的城市化率在25%~50%之间，低收入国家的城市化率在30%以下。目前中国50%的城市化率已经处于中等收入国家城市化率水平的上限以及1965年的中等偏上收入国家水平。

从城市化速度看，1990年以后，中等收入国家以及中等偏上收入国家的城市人口增长率处于增速减缓阶段。

中国在过去20年间的人口结构表现为劳动力城乡转移和人口红利并存。一方面，城市化在1949—1959年间出现了上升趋势，在随后的20年间基本保持稳定。在改革开放后，城市化出现了明显的上升趋势，在1999年后更是加速上升。考虑到户籍制度等因素对人口迁移的限制，这一城市化的步伐是非常快的。

目前，中国的城市化率已经超过50%，而从工业化与城市化的“S”曲线来分析，中国的城市化加速阶段仍未结束，但从我们之前对美日的分析看，劳动人口将是一大关键因素。从劳动人口（20~34岁）来看，2016年达到高峰，也就意味着中国的城市化加速期有可能延续至2016年，之后城市化或将放缓。

人口结构：房地产拐点或在2014年附近

人口红利与“刘易斯拐点”是大家讨论最多的话题，主要表现为青壮年多，人口结构中生产者（总人口中年龄在25~64岁的劳动力参与者）的比例超过净消费者（总人口中扣除生产者的部分）。

由于出生率长期处在较低水平，我国人口老龄化的情况逐渐变得严峻起来。总体而言，不同年龄段的人群处在生命周期的不同阶段，由于其投资偏好和行为模式上的差异，会导致社会整体房地产的需求发生系统性的变化。

一般而言，户主年龄处在20岁到34岁之间的家庭一般是首次购房的主要需求者。我们注意到，该年龄段的人口数和比例在1996—1997年达到高点后逐步下降。因此，首次置业者的需求会下降。年龄在35~49岁之间的人口是改善住房需求的主力，这一年龄段的人口数和比例在2012年达到高点后逐步下降。

类似地，根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在1997年达到顶峰，二次置业周期在2005年达到顶峰，在2012年之前一直维持在高位，随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在2005年之后出现了上升趋势，首次置业和二次置业周期的共同作用在2015年之后逐步下降，2019年之后随后的10年内保持稳定。

利用人口趋势来分析中国房价的长期趋势至少需要注意以下两点：

1）在经济强劲增长的背景下，如果城市化和人口需求叠加，出现房价的明显上涨并不为奇。据前所述，中国在1999年后的城市化加速发展和人口购房刚需的增长与日本60~70年代的情况类似。日本的名义地价在1966—1976年的10年内由17.70上升到59.40，上升了两倍还多，到1986年又上升到94.10，20年内累计上升了四倍多。而中国城镇商品房平均价格在1995—2005年10年间上涨了80%，北京市上涨了将近一倍。即使考虑到房价增速最为迅猛的最近10年（2002—2011年），全国城镇商品房均价上涨了140%，35个大中城市上涨了150%，北京上涨了250%，上海上涨了240%。即使考虑到统计口径和统计质量等方面问题，与日本同期相比，并不能算是十分夸张。

2）对中国房价的分析需将制度变迁等多方面因素综合考虑。由于我国住房货币化改革是从1998年左右开始的，房地产价格的明显上涨也是2000年之后的现象。在此之前，对城市房产，特别是一二线城市房产的真实需求是隐性的和受压制的。因此，虽然首次置业高峰出现在1997年左右，但在此前后房价并没有表现出过快上涨。这些并没有充分反映出来的首次置业需求与此后的二次置业需求叠加，对2000年后房价上涨提供了刚需支撑。

从人口结构角度看，虽然存在刘易斯拐点，但不会像日本90年代以后那么严峻，中国的房地产周期理论上也不会重复日本“失去的20年”的悲剧。

房价收入比与商品房存量

我们利用商品房销售价格、城镇人均住房面积、城镇居民人均可支配收入及35个大中城市、北京以及上海对应的数据测算了房价收入比。需要注意的是，在测算时用到的人均住房面积在统计口径上包含了现存商品房，一般低于新建住房的人均使用面积。所以，如果使用较高的人均住房面积进行测算，房价收入比会高于这种计算方法。此外，由于官方公布的价格数据并没有按地段或质量进行调整，而由于大多数新建房屋往往距离市中心越来越远，这个价格是否能够准确反映房价的现实情况仍是一个值得讨论的问题。

根据这个测算，目前城镇的房价收入比在6~8之间，35个大中城市的房价收入比在6~9之间，北京的房价收入比2003年之后在6~12之间，上海的房价收入比在同期达到8~12。这一比例是高于发达国家的平均水平的。在绝对水平偏高之外，房价收入比的涨幅也是很快的。以35个大中城市为例，房价收入比从2000年左右的6上升到2010年8左右，涨幅达到30%左右，这一涨幅即使与美国在2005年房价高峰时的房价收入比的涨幅相比也是极其显著的。对于一线城市而言，北京的房价收入比更是从2003年的7左右上涨到2010年的12，几乎翻了一番。

由于我国房地产改革开始较晚，而在此之前城镇住房大多以福利分房方式解决。据计算，在1997—2010年间，我国累计竣工商品房约5400万套，从1999—2010年竣工商品房约4500万套，而2009年全国城镇家庭总数为2.15亿户，其中只有约1/4的家庭能够从商品房市场中满足住房需求。这表明供需失衡也是推动房价的重要因素。

中国的房地产销售、投资周期与经济周期

在《周期之轮（1）：定位》中以及此后的一系列报告中，我们指出，在全球城市化速度放缓、中国高速城市化阶段即将结束的大背景下，房地产不可能再延续直线增长模式。本轮房地产周期或从1998—1999年开始，与经济周期密切相关。我们用工业增加值产出缺口来衡量真实经济周期，发现其与房地产开发投资周期的波动趋势密切相关。

根据我们在《周期之轮（1）：定位》中的观点，房地产投资是房地产加速器的重要的衡量指标，而房地产销售则是一个先行指标。我们注意到，房地产销售周期一般领先投资1~2个季度。2012年以来，商品房销售周期开始从底部回升，尽管房地产开发投资周期目前仍处在下行阶段，但我们预测其应当逐渐止跌回升，进入修复过程。销售指标的先行性质也可以利用商品房销售价格的变动领先于房地产周期的表现来反映。

整体而言，在未来10~20年内，低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降问题以及城市化的放缓会制约整体房价出现较大幅度的快速上涨，首先表现为首次置业人群的下降，其次是二次置业人群的下降。房地产此轮周期或从1998—1999年开始，与经济周期关系密切。

中国重复日本 “悲剧” 可能性不大

日本房地产泡沫破灭后经济的长期萧条给世人留下了深刻印象，也令人担心当前中国的房地产市场是否会重现日本的“悲剧”。

值得注意的是，在80年代之前日本地价已经持续上涨了20多年，基本上处于单边上涨行情中，只在70年代石油危机期间出现了短暂的下跌。二战后日本在“赶超战略”和“贸易立国”战略的推动下，经济开始起飞，城市化和工业化共同推动，由人口结构决定的刚性需求持续上升，这说明了之前的地价上升受到了基本面的支撑。

1985年后，日本工业化和城市化基本完成，经济增长均衡水平下降，这两方面对房地产的推动已经式微，而人口结构的老化更使得刚性需求缺乏支撑。日本房价的上升与日元升值也是相伴而行的。在金本位解体后的“尼克松冲击”阶段，除被两次石油危机中断外，日元持续升值。在1985年广场协议后也进行了大幅升值，都导致了国际套利资金涌入明显，对房价升高也起到了推波助澜的作用。

对比而言，中国与日本80年代后期可比性不大，而与之70年代情况有些类似：

1）中国的人均GDP大致相当于日本70年代的水平，与日本80年代中期的水平相差较大。同时，80年代中后期日本已经基本完成了工业化和城市化，主要产业已经具有核心的国际竞争力。

2）目前中国的城市化率虽然达到50%，也仅达到日本60年代中期的水平，离日本80年代60%左右的城市化率还有很大差距。尽管城市化的步伐会放慢，但是仍具有一定的城市化潜力。

3）中国的利率市场化与当时的日本也有很大差距。由于人民币未实现资本项目下的自由兑换，热钱的冲击力度会比较有限。因此，整体而言，目前中国与日本80年代后期的情况存在显著差别，房价出现日本的暴跌并引致长期经济衰退的可能性不大。

整体而言，日本在战后的经济起飞和城市化进程的高速发展，以及“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求持续推高了房价。但是随着人口的老龄化，以及经济长期增长水平的下降，无法继续支撑房价泡沫。在此之后，经济的低迷更是使得房价无力上升。从长期看，尽管日本经济有望逐步走出低迷局面，但是适龄购房需求的持续不振仍不能为房价上涨提供足够的支撑。

对中国而言，人口红利降低，中国的房地产也难以出现日本80年代的快速发展，除非出现类似1985年“广场协议”之后的本币大幅升值过程，否则未来20年中，在一定劳动人口的支撑下，中国的房地产将跟随经济周期波动而波动。

对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论，两者互为因果关系。

宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。在经济高速增长阶段，伴随着低利率和收入的稳步增长，人们对未来有良好的期望，会促进房地产市场的投资和价格上涨。反之，经济衰退期间，金融机构和企业进行改组和合并，市场上房地产的供给减少，而居民由于高失业、高利率以及收入下降，对增量住房的需求也减少，供给和需求的不匹配导致价格下降。因此，经济周期和房地产周期在演进中基本保持同样的步伐和节奏。

一般而言，房地产周期和经济周期是一致的。但房地产周期会先于经济周期而动，并且房地产周期的振幅会比一般宏观经济周期的振幅要大。因为房地产业是国民经济的先导性产业，也被称为国民经济的晴雨表。在一般情况下，当国民经济走向繁荣之际，房地产业总是率先发展和繁荣；当国民经济走向衰退之际，房地产业又会率先滑坡。房地产周期较长，而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。用住房建筑周期来解释这种情况，就很容易看出其中的原因。①建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期；②房地产要求以长的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织；③住房供给过剩要经过较长的时间才能觉察。住房建筑市场缓慢的反应机制，使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。作为住房建筑市场的主要驱动力量，开发商和建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观，而在市场衰退时期过分悲观。导致建筑业无论在扩张期还是收缩期，其持续时间较长，从而形成了建筑业较长的周期。

古典房地产景气周期与经济周期

与其他周期如库存周期类似，要素价格下降是需求恢复的起点，对房地产周期而言，在衰退过程中，房价持续下降到一定程度，就会促使需求的回升，而后是经济活动的复苏，居民收入开始提高，对空间需求上升，经济逐渐进入扩张时期，房地产的租金和居住率上升，生产和就业提高，进一步刺激房地产，刺激租金和房价预期，房地产投资扩张达到顶峰，货币及劳务供给超过需求，房地产市场供大于求，价格滞涨，建筑业需求下降，经济持续下滑，住房需求下降，经济衰退，价格持续下降，直至低价格、低成本给经济带来生机，房地产需求上升，进入新一轮景气循环周期。

可见，价格、需求、投资、货币和经济周期是主导古典房地产周期运行的最重要因素。在这些因素中，价格是供需关系的直观表现；需求则取决于居民收入和人口结构等；投资则受需求预期、土地使用制度和信贷等因素影响，滞后于需求；货币，包括利率水平和信贷水平，起到杠杆作用；经济周期则决定要素价格、收入预期，与房地产周期互为因果。此外，社会体制变革、技术革命、国际资本流动、各国资本市场自由化程度和金融管制松紧程度也是影响房地产周期的重要因素。

经济周期中的房价

房地产周期与经济周期之间的关系，从美国的角度来看，比较明显的例子是1975—1982年、1982—1991年两次石油危机冲击期间，实际GDP产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。在1967—1975年的经济周期中，产出缺口在1970年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，我们认为，这一背离一方面与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。2001年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头，而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关。最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对两者背离的分析表明，如果经济衰退的形势并不严峻，例如在1970年和2001年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。但是如果产出缺口严重下探，此时房价很难独善其身。

日本在六七十年代的产出缺口基本为正，出现了战后的经济起飞，高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房需求也持续推高了房价。但是，在遭受1976年石油冲击之后，经济增速明显放缓。在1976—1986年的10年间，经济运行低于长期增长水平，但是实际房价依旧表现出上升趋势，此时经济周期和房地产周期开始背离。随后，从1991年开始，经济周期和房地产周期在冲高后开始回落，尽管在2006—2008年间的经济扩张使得房价下跌速度有所企稳，但是仍处在下降通道中。

日本的实际GDP增速和房价增速表现出了类似的趋势，均表现出阶段性降低的特征。1970年之后，日本的工业化基本完成，实际GDP增速的平均水平也比1960—1970年间有明显下降，而在1990年之后更是进一步下降。整体而言，日本经济在1990年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比，由于城市化进程放缓和人口结构老龄化，特别是前面分析的1990年之后购房适龄人口持续下降，使得房价缺乏需求面支撑，从而进入了下降通道。经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的20年间并没有很大改善，这样房地产市场进入“失去的20年”也就不足为奇了。

房地产投资与经济周期

与利用工业产出指数计算产出缺口以衡量产出对其长期趋势的偏离类似，我们利用了美国固定资产投资中的住宅投资指数来计算投资缺口，以比较投资景气周期与房价周期。美国的房地产投资缺口与房价指数有很强的关联性。固定资产投资中的私人和政府投资的缺口分别在1967年、1970年、1974—1975年、1981—1982年、1991年、2001年、2008—2010年处在低点。这个投资周期的变动与我们在2011年12月《周期之轮(2)：动力》中提到的对美国真实经济周期的分析基本一致，存在3年左右的短周期的调整以及9~10年左右由于较大的外生或内生冲击造成的大的调整：七八十年代的冲击来源主要是石油危机，90年代初是海湾战争，2001年为互联网泡沫的破灭，2008—2009年为次贷危机。投资缺口由负转正代表的房地产投资的企稳或者回升与房价的上升周期一致，而投资缺口由正转负代表的房地产投资的乏力或者回落与房价的下跌周期一致。

日本的地价指数

1966年，日本所有城市总体平均土地价格指数为19.2，1975年飙升至61.6，这一阶段，日本经历了高通货膨胀时期，通货膨胀水平最高的1974年甚至达到23%；1975年出现1年的短暂调整，至1980年缓慢升至70.7，1985年“广场协议”之后地价加速上升，1991年升至最高147.8。25年中，地价飙升近7倍，之后持续下行20年，2010年地价指数为58.5，仅为最高时的40%左右。

在1966年后，日本地价的周期可以分为以下几个阶段：

1968—1974年：日本房地产市场进入了第二次世界大战后第二轮的高速增长期（第一轮高速增长期在1956—1965年）。城市地价在7年内涨了3.58倍，其中城市化是基本的推动力量，而此期间战后“婴儿潮”一代的城市住房需求以及住房抵押贷款市场的发展也是重要因素。

1986—2004年左右：1986—1991年间是战后第三轮土地价格高速增长期。在此之后，房地产市场陷入长期的衰退之中，一直到现在，被称为“失去的20年”。

整体而言，日本6个主要城市地价的上升速度远高于全国城市的平均地价，并且先于全国房价处在高点，表现出了一定的领先和指示作用。

日本城市化率

1960年，日本市场化率大约为43%，此后，随着劳动人口的增加，进入加速城市化阶段，到1980年，城市化率达到60%左右，由于劳动人口在1982年之后恢复增长，日本的城市化率仍在缓慢增加。

1967年之后日本大致用了15年的时间，直到1982年将城市化率从50%提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2010年也仅提升到66.8%。

日本的地价与城市化率之间的关系：1974年之前，地价伴随城市化率大幅增长；1991年之后，随着城市化率趋缓，日本地价出现趋势性下降，当然还有其他的因素导致日本地价长时间下降。

低利率政策也是房价上涨的推动因素

在1980年之前，由于较高的通货膨胀，日本的实际利率长期处在较低水平，在1970到1975年间更是出现了实际利率为负的情况。在宽松的利率政策下，刺激了房地产市场的高速发展。

日元的国际化起步于20世纪70年代初，在1985年“广场协议”之后基本完成，并进一步推动了包括利率自由化在内的金融自由化。由于这段时间非常低的通货膨胀压力，日本政府开始实行扩张性的货币政策，以应对日元升值对出口产业的冲击。同时，日本政府加大了基础设施和不动产建设的刺激政策，对城市再开发以及房地产税收提供了一系列优惠政策。此时日本经济已经进入成熟阶段，过剩的流动性开始进入股市和楼市。此时由于日元升值，进口产品相对价格下降，压低了CPI，政府没有动力实施紧缩的政策，名义利率长期接近于零，最终导致了泛滥的流动性将房价推高到不可思议的程度。

人口年龄结构老化使得90年代之后日本住房需求不足

由于经济起飞时间较晚，日本与美国的一个很大的不同之处是日本在1980年之前城市化率一直处于高速增长阶段。由于国土面积狭窄，日本的城市化在一开始就表现出了集约型的都市圈分布的形态，这一点与美国形成的全国布局的多中心分布形成对比。

1960—1980年间，随着工业化的基本完成，日本的城市化速度开始放缓，城市化率的增长速度逐年递减。1982年城市化率达到60%之后，日本的城市化率基本维持不变，城市结构也基本稳定下来。城市化与战后“婴儿潮”叠加，对推高六七十年代的房价起了不可或缺的作用。

日本20~34岁人口比例随着二战后“婴儿潮”一代人的成长而在1970年达到27%的高点之后就开始逐年下降，而35~49岁人口比例在1989年达到23.4%的高点之后也开始走下坡路，人口结构老龄化的趋势非常明显。这表明，在1990年之后，购房适龄人口的需求是逐渐下降的，对地价和房价的推动作用已经大不如前。

对置业周期和城市土地价格指数的分析也印证了上述判断。出生人口数滞后27年得到的首次置业需求在六七十年代一直处在高位增长阶段，此时二次置业需求基本稳定，与之相对应，日本房价也延续涨势到70年代中期。出生人口数滞后42年得到的二次置业需求在八九十年代处在高位，此时首次置业需求有所下降，但整体仍与房价涨势呈正相关。在90年代之后，首次置业和二次置业需求都处在剧烈的下降阶段，房价也是一路下跌。

值得注意的是，根据出生人口数测算得到的首次和二次置业需求在2010年之后依旧延续了下降的趋势，对房价并没有表现出支撑力量。由于日本城市化和工业化已经基本完成，经济在长期低迷之后应该会逐步走出低谷，但是基本面的情况不可能再次推高房价，出现20世纪60~70年代以及80~90年代的繁荣景象。

2013—2014年间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑力量，日本的房地产周期或会有小幅向上波动，但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而向下。

在《周期之轮（1）：定位》中，我们指出，中国及全球均处于城市化率放缓阶段，即使未来中国将城市化率提升到60%或更高的水平，但中国的城市化放缓阶段或是一种必然，在这一背景下，房地产直线增长模式或发生改变。对主要经济体如美日而言，前者还处于房地产周期衰退后的萧条期，从2009年开始将维持3~4年，而后者仍处于20年的房地产萧条期。对中国来说，本轮的房地产周期或从1998—1999年开始，已经历一个完整的中周期，且每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于经济周期变化。

房地产加速器对中国经济的意义在于整个房地产业从1998年开始逐渐成为中国经济的支柱产业。

房地产业对经济的影响

在2010年3月10日的报告《保障房研究之策略篇：突破产能和成本约束，布局产业链》中，我们详细讨论过房地产业对中国经济以及产业链的作用，在所有行业中，房地产业对产业链以及经济总量的贡献是最大的。

假设建筑地产产出增加10%，那么黑色金属矿采选、非金属制品、有色金属矿采选、黑色金属冶炼加工、煤炭开采和洗选、石油加工、木材加工、电力、有色金属冶炼加工、交通运输及仓储、金属制品以及化学化工等行业产出增加的幅度分别为8.2%、7.6%、4.7%、4.6%、3.8%、3.7%、3.3%、3.2%、3.0%、3.0%、2.9%以及2.6%。

2012房地产加速器：或将短暂修复

正如我们在《周期之轮（1）：定位》中指出的，房地产销售是房地产投资和房地产价格的领先指标，从房地产业与经济之间的关系看，房地产投资或更能衡量房地产加速器，但房地产销售是一个领先的观察指标。

因此，房地产加速器可以这样定义：房地产投资（需求）与其潜在投资之间相对强弱，当房地产投资在其潜在水平之上时，表明对住房的需求旺盛以及房价预期上涨，因此更能推动开发商的房地产投资，房地产加速器就实现自我膨胀，通过国民经济产业链的拉动效应，推动总量经济的增长；当房地产投资在其潜在投资之下时，需求不振，预期价格向下，加速器自我约束，抑制经济增速。

从历史看，房地产加速器与工业产出缺口之间波动的节奏较为一致，且销售领先投资一到两个季度。从短周期看，2009经济复苏以来，房地产加速器已经经历了修复、膨胀、衰竭以及抑制四个阶段：2009年1月，加速器见底之后开始修复过程，直至2009年11月出现加速器自我膨胀，但销售已先于2009年7月见顶；2010年3月到2011年7月为衰竭阶段，但2011年2—5月出现过加速器的短暂反弹；2011年8月之后，加速器进入抑制阶段，加速经济周期的向下波动。

那么，房地产加速器何时能重新开始修复，目前来看，仍难以判断。但销售是一个很好的观察指标。2011年2月，房地产销售的环比达到底部之后，略有反弹，2011年7月之后继续回落。

那么未来房地产加速器如何演进?我们采用行业分析师对房地产销售和投资的预测数据分析，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年7月处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口当在3月前后见底，但弱势回升之后9月开始继续下行。从预测数据的分析结果看，房地产加速器的修复是非常有限的，最高值在潜在水平附近，然后继续向下抑制。

房地产加速器与行业选择

房地产加速器与行业选择更多的是对产业链的选择：当加速器自我膨胀时，对相关产业的需求也加速上升，相关行业的盈利也不段增加；相应地，房地产加速器处于衰竭、抑制和修复状态时，相关行业也将经历类似的过程，也就导致行业的股价波动。

房地产行业股价指数与销售波动关系更为密切

首先看与加速器直接关系的房地产行业，由于加速器自身多带有惯性，即房地产投资是有惯性的，不能及时反映供求关系的变化，因此，销售波动理论上与行业股价关系更为密切：2007年8月，房地产销售见顶，股价指数顶部在当年8—10月；2008年10月，股价和销售同时见底；2009年7月销售与股价指数也同时见顶；但2010年6月销售与股价同时见底之后，虽然销售显著回升但股价反弹力度比较有限；2010年12月之后，股价与销售基本上同时下跌。

如果销售底部在第四季度或2012年第一季度的话，那么，房地产业的投资机会也将逐渐随之出现。当前约束房地产加速器的因素主要来自于政策和货币，如果政策和货币持续转向积极，那么将加快销售底部的到来。

行业选择

如前所述，房地产加速器对非金属制品、黑色金属冶炼加工、煤炭、有色金属冶炼加工、交通运输及仓储、金属制品、化工、机械以及电气机械等行业存在较大的产业链关联效应，理论上看，加速器的周期波动也将引起相关行业的周期波动。通过分析历次房地产加速器波动的行业表现，我们大致可总结出以下规律：

衰竭期：防御行业表现良好，如医药生物、农林牧渔、公用事业、商贸、食品饮料、信息设备、餐饮旅游以及信息服务，而交通运输、建筑建材、钢铁、家电、房地产、交通运输设备等表现不佳；对于机械行业在衰竭期的表现，还需要用资本性支出加速器来解释；此外，在衰竭期可能出现反弹，这个时候供给紧张或使得家用电器、黑色金属、轻工制造、房地产、采掘、金融服务、有色金属和化工等行业胜出。

抑制期：表现尚可的行业大多在防御行业，如医药生物、公用事业、信息技术、食品饮料、农林牧渔；家用电器、交通运输设备、房地产、机械和建筑材料等行业在衰竭，可能已经反映过度悲观预期，而在这一阶段后期则可能出现修正，但钢铁、有色、采掘、金融则表现不佳。

修复期：有色、交通运输设备、采掘、房地产、电子、综合、家电、金融、轻工和机械等行业表现好于整体指数，而农林牧渔、交通运输、黑色金属、建筑材料、食品饮料、商贸和医药生物等则表现落后于指数。

膨胀期：房地产加速器的膨胀意味着经济的扩张并逐渐走向过热，家用电器、交通运输、机械设备、建筑建材、交通运输设备和化工等行业表现良好，反而是房地产、金融和钢铁等行业由于缺乏弹性而表现不佳。

2012年房地产加速器见底后修复：策略先防御后进攻

从房地产加速器角度来讨论2012年的配置问题，关键是对房地产加速器未来运行的判断。首先第一步是销售何时见底，其次是投资何时见底，销售见底开启房地产行业的投资机会，而投资见底则是加速器修复的开始，2012年或难以看到加速器的自我膨胀。所以，2012年房地产加速器运行的状态大致是“抑制→销售见底→投资见底→修复”这样一个过程。从目前看，销售环比在寻底过程，我们仍难以精确预测见底的时间，但最早在2012年第一季度看到销售的底部。因此，基于房地产加速器的投资建议大致分三步走：

①从防御到适度进攻：关注医药生物、公用事业、信息技术、食品饮料和农林牧渔等行业，房地产销售在见底过程，可以逐渐加大房地产的配置。

②修复期：采取进攻策略，建议关注有色、交通运输设备、采掘、房地产、电子、家电、金融和机械等行业，时间或在2012年第二三季度。

通过对以往的三周期嵌套模型讨论的回顾看，主要重点仍在于长波约束下的中、短周期嵌套，对房地产周期的讨论略有欠缺。基于当前中国经济的特征，房地产价格在政府将近两年的调控中开始出现下降，房地产固定资产投资也有所下降，市场担心更多的是，随着房价下跌，库存剧增，导致未来房地产固定资产投资大幅下滑，成为拖累经济增长的最大隐患；对房地产业的担心是，这一轮下降，是短暂的还是长期的?

我们很难把握政府调控的节奏和决心，因此也很难准确把握房地产对经济的冲击力度以及冲击的时间节点。但我们不妨从另一个角度分析，即房地产的周期，通过分析中国地产业是否进入一个周期下行阶段还是上升阶段的中继，来把握2012年甚至更长时间的房地产以及中国经济的走势。

然而，房地产周期与城市化率密切相关。不难想象，当一国处于高速城市化进程中时，城市人口剧增，对住房的要求也随之增加，房地产周期波动或不明显。因而，在城市化率约束下的房地产周期才会出现显著的周期性波动。

中国的城市化或渐趋放缓

中国城市化率在2000年出现了跳跃发展，由1999年的30.89%跃升为2000年的36.22%。2000年之后，中国城市化率进入了快速发展时期，每年大约增加一个百分点，2008、2009年则由于经济危机的冲击略有放缓。

2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年水平相当，而日本大致用了14年，即到1982年将城市化率提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2009年也仅提升到66.6%。

韩国的城市化速度是前所未有的：其城市化率从1976年开始，仅用6年（1982年）就提升到60%，6年后（1988年）则进一步提升到70%，2002年提升到80%。

1840 年，美国城市人口开始超过10%；1920年，美国城市人口超过农村人口，城市人口占全国人口的比重达到51.2%；至1940 年，美国成为一个大城市占主导的国家，这时的城市化率达到56.5%；美国的城市化率从1960年的70%开始，直到2003年才将城市化率提高到80%。城市化率从50%到60%，美国用了超过20年的时间。

如果从收入水平与城市化率之间的关系看，高收入国家城市化率基本在60%以上，中等偏上收入国家的城市化率基本在50%~70%之间，而中等收入国家的城市化率在25%~50%之间，低收入国家的城市化率在30%以下。目前中国50%的城市化率已经处于中等收入国家城市化率水平的上限以及1965年的中等偏上收入国家水平。

从城市化速度看，1990年以后，中等收入国家以及中等偏上收入国家的城市人口增长率处于增速减缓阶段。

无论从全球城市化率水平以及趋势，还是从美国、日本的历史来看，中国进入50%的城市化率之后，每年超过1%的城市化率或难以维持。未来10~20年，中国的城市化率或能达到60%，但进入城市化放缓阶段或是一种必然。

美国的房地产周期

作为发达国家的美国，其1920年的城市化率就已经高达50%，但直到40年代中期，其城市化率才达到60%，1960年达到70%，此后数十年中，其城市化率也仅仅提高至80%左右。

我们分析了60年代以后的美国经济周期和房地产周期，考察了住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波动。为了便于处理，在计量上我们对这些数据做了定基计算和季节调整。从波动上看，经济波动频繁程度要大于房地产，尤其是进入90年代之后的美国房地产市场，直到次贷危机爆发之前，无论是价格、销售，还是投资，都没有出现过显著的波动，这就从直观上印证了房地产周期长于资本支出周期。在90年代之前，房地产的波动与经济波动也是比较密切相关的。

但如何划分房地产周期呢?选取不同的时间起点，分析不同的时间序列，得到的结论可能不同。如果我们将1975年之前作为一个房地产周期，而1975年之后作为新的地产周期启动，美国房价在1975年2月至10月见底之后缓慢上升，直至1979年2月到8月，上涨持续4~5年，之后出现2年的调整，直至1982年7月左右触底，见底之后上涨直至1989年年底，然后经历3年左右的调整，直至1992年中结束。

第二个比较完整的房地产周期是1992年中直至2009年9月，期间经历了：1992年6月至2000年12月的8年上升、1年下跌（2000年12月至2001年12月）、6年上升（2001年12月至2007年3月），最后下行2~3年，直至2009年6月。整个周期时间持续17~18年。

但2009年3月之后的房价略有恢复之后再次下行，因此仍不能得出美国的房地产周期已经启动的判断，至少目前仍处于周期底部或新周期启动前奏。

此外，还有一些显著的结论：①无论是1975—1992年还是1992—2009年的房地产周期，持续时间均为17~18年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期，但在房地产周期衰退持续时间要比经济衰退持续时间长；②一个完整的房地产周期，从底部开始，先是经历7年左右的缓慢上涨，然后是1~2年的短暂调整，房价快速上涨5年和2年左右的疯狂上涨，最后是3~4年的衰退期；③从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最后才是价格下跌；④底部回升的顺序同样也是销售见底→投资见底→价格见底；⑤住宅销售领先住宅投资大约1个季度，而领先住宅价格2~3个季度。

日本的房地产周期

如果将早已完成城市化的美国房地产周期的结论作为中国的参考，可能并不十分恰当，但由于数据关系，我们很难研究城市化率达到50%之后的美国房地产周期。因此，日本的情况或许能为我们提供一定的参考。尤其是1967年之后日本城市化进程及其房地产周期对中国的启示或更大。自1967年起，日本大致用了15年的时间（1982年）将城市化率提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2009年也仅提升到66.6%。

1966年，日本所有城市总体平均土地价格指数为19.2，1975年飙升至61.6，这一阶段，日本经历了高通货膨胀时期，1974年通货膨胀水平甚至达到23%；1975年出现1年的短暂调整，至1980年缓慢升至70.7；1985年“广场协议”之后地价加速上升，1991年升至最高，达到147.8。25年中，地价飙升近7倍，之后持续下行20年，2010年地价指数为58.5，仅为最高时的40%左右。

我们看到的是日本的名义地价指数波动，如果用日本的通货膨胀水平来做平减的话，日本地价的波动略有放缓，经历了1974年以前的高速增长之后，一直到1979年，日本地价涨幅是低于其国内通货膨胀水平的；1980—1985年，地价涨幅也仅仅略高于通货膨胀水平；1986年“广场协议”之后，地价则加速上扬，涨幅远远超过当时的通货膨胀水平。可见，如果没有日元的大幅升值，日本的房地产业在1974年达到高点之后，调整近5年，很可能出现缓慢增长状态，而不会出现1986—1991年的非理性泡沫，直接导致日本房地产业长达20年的调整。

中国的房地产周期

我们很难研究中国的房地产周期，尤其是基于价格角度的波动，因此我们仅从销售和投资的角度来分析及推断。首先是一个直观的结论，通常而言，房地产销售面积同比变化要领先于房地产开发投资的变化，但2010年以来，房地产销售面积显著下滑之后，并没有看到房地产开发投资增速的显著下滑，其背后理应归功于保障房投资的加速。对2012年而言，房地产销售面积下滑的影响犹在，保障房的增量不足或将使房地产固定资产投资难以维持高增速。

从历史看，中国的房地产开发投资并没有出现显著的周期性波动，从1991年以来，也仅在2008年4月到2008年11月出现过短暂的显著调整，这也是唯一一次房地产固定资产投资。但商品房的成交面积仍然表现出较大的波动性，虽然商品房销售面积下滑并不会必然导致房地产固定资产投资的下滑，但增速回落是大概率事件。

这是否说明房地产进入周期的调整阶段了呢?根据美日房地产与经济周期之间的关系，按照房地产销售出现下滑，然后投资回落，经济下行，房价下降这一规律，2012年中国的房地产投资增速将出现显著回落，但保障房建设或能多少弥补商业地产投资下滑的程度，整体的房地产投资或不会出现大幅波动。

接下来需要分析的是：房价下跌会持续多长时间?经济调整会是剧烈的吗?衰退是不可避免的吗?这些问题其实都可以归结为一个问题：2012年中国处于房地产周期和经济周期的什么位置?

首先结合朱格拉周期来考量日本的房地产行业，1974年2月至1975年4月的全球性经济衰退（美日基本同步衰退）直接导致了日本房地产业的调整；1975年4月至1983年1月构成一个完整的朱格拉周期，日本房价调整后缓慢上升；1983年1月到1994年2月为随后的中周期，对房地产而言，如果以波峰划分，1974年至1991年为一个完整的房地产周期，持续时间大约18年，完全是一个典型的房地产周期。

从朱格拉周期、城市化率以及房地产波动来看，70年代到80年代中期的日本对中国的借鉴意义可能更大。

按照日本的经验，城市化率从50%提高到60%大约用了14年，即每年不到1%的城市化率增长，而就当前全球而言，中等收入国家的城市化率渐趋放缓。因而我们大致可以判断，未来中国的城市化率或能提升到60%或是发达国家70%以上的水平，但将是一个比较漫长的时期。对中国而言，高速城市化阶段或已过去，在这样一个背景下，中国房地产将告别直线增长时代而进入一个周期波动阶段，房地产销售、房地产价格、房地产投资的周期波动将越来越显著，也有可能进入典型的18年周期波动规律中。

如果从周期的角度看，1998年启动房改或可看作是房地产周期的启动，启动的时间恰好是亚洲金融危机冲击较大之时，在这一点上，房地产周期和中周期启动的时间是一致的，2004—2005年出现第一次为期1年的短调整，2005—2006年重新上涨以及2006年4月至10月的短调整，之后加速上升，2007年11月至2008年10月则出现了第一次较显著的房地产调整（销售面积显著下降），也正是朱格拉周期的调整期。房地产业的每一次短调整都与短周期调整体现出一致性。

而经济复苏以来的天量货币投放以及购房政策，导致了房价的大幅飙升，直接导致了2009年年底以来的房地产调控政策到来。在日渐严厉的调控之下，销售面积出现了显著下滑，价格也出现了松动。但仍难有直接的证据表明中国房地产周期已是典型的形态。总体而言，对于中国的房地产周期，我们有这样一些结论：

• 城市化进程放缓，房地产直线式发展阶段或逐渐过去，中国地产业将具有周期波动特征。
• 本轮的房地产周期或从1998年开始，已经历一个完整的中周期。
• 每一次房地产的调整都与经济波动紧密相关，且销售变化领先于产出缺口。
• 当前的调整是一个政策的纠偏，与2011年3月以来的经济调整是一致的。
• 房地产销售环比仍未见底。
• 一季度后销售见底，投资见底，房价仍难判断。
• 更详细的分析和判断请参见《周期之轮（2）：动力》。

小结：房地产周期仍在下行

房地产业具有周期性的波动已为学界所认同，但各国现实情况可能导致普适规律难以适用。从城市化率来看，2010年，中国的城市化率大约在50%，这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年相当，无论从全球城市化率水平以及趋势，还是各国的历史经验来看，中国进入50%的城市化率之后，每年超过1%的城市化率或难以维持，未来10~20年，中国的城市化率或能达到60%，但进入城市化放缓阶段或是一种必然。

通过研究美国的房地产周期，我们得出一些比较明显的规律：房地产周期持续时间均为17~18年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期，衰退持续时间要比经济衰退持续时间长；从供需和价格关系看，销售的变化明显领先于投资变化，而价格则是更为滞后的变量。

对于中国的房地产周期，我们认为：城市化进程放缓，房地产直线式发展阶段或逐渐过去，从历史看，每一次房地产的调整都与经济的短周期波动紧密相关，且销售变化领先于产出缺口，从这一点看，房地产投资是中国经济重要的驱动力量。当前房地产销售环比仍未见底，乐观地来看，房地产销售2011年四季度见底，那么，房地产投资见底有可能在一、二季度。

对房地产短周期调整底部的判断仍存在较大不确定性：①房地产成交真的见底了吗?如果房地产销售再次出现显著回落，那么对中国经济的冲击可能超乎想象；②美国经济好转，美元是否出现较大幅度升值?外资撤离对房地产冲击过大的话，那么对中国经济的冲击仍然难以估量；③或虽然销售触底，但如果没有回升的话，房地产的去库存仍将持续较长时间，房地产价格的调整也有可能出乎意料，那么对经济的冲击也将持续。