牛市 – 我的K线博客

外部经济与牛市的繁荣机制

在我们的逻辑框架下，企业利润增长和流动性是支撑市场上升的两个宏观因素，我们在一月份策略报告《不是经济过热就是货币过剩》等报告中多次指出，自从2006年下半年以来的资本市场上涨，是既有利润增长又有流动性支撑的真正牛市，在这两个因素发生拐点的时候应该是我们关注资本市场风险的时候。而至少从2006年下半年以来，外部经济增长无论是对中国工业利润增长还是国内流动性都起到了至关重要的作用。

我们首先来看利润增长。在过去二三十年的时间里，中国的工业利润增长都和投资增速成正比，2004年来的情况也大体如此，在2004年2月投资增速见顶回落两个月后，利润增长开始回落；2005年2月投资增速触底反弹后三个月，利润增速开始反弹。然而这种状况在2006年下半年来出现了背离，2006年下半年投资增速持续回落的情况下，工业利润增速持续反弹至2007年2月达到40%以上。观察数据可见，2006年下半年至2007年2月，中国出口增速明显要比2006年上半年高出10个百分点左右，我们认为出口增长消化了国内大量产能，支撑了微观企业的利润增长，而造成这种状况的原因在于2006年下半年以来中外经济波动的不同步，国内经济增长在投资增速回落的作用下趋于回落，而外部经济体的工业生产却在反弹。所以，未来中国工业利润增速的判断显然很大意义上要倚重于出口增长从而外部经济增长。

图1 工业利润增速和固定资产投资增速显著正相关

资料来源：国家统计局，长江证券研究部

图2 近年来城镇固定资产投资同比增速和利润增速状况

资料来源：Wind资讯，长江证券研究部

图3 2006年消费、投资和出口增速

资料来源：长江证券研究部

图4 OECD工业国工业生产增长和国内出口同比增长

资料来源：中经网，长江证券研究部

我们再来看决定资本市场上涨的另一个宏观因素，即流动性过剩，而流动性过剩产生于贸易顺差。主流经济学教科书中，储蓄减去投资等于净出口，也就是说，贸易顺差事实上构成一个国家的净储蓄，净储蓄必将以某种资产的形式持有，所以只要贸易顺差持续增长，那么对资产的需求就会持续增长。从2006年下半年以来的数据看，投资增速和贸易顺差之间存在明显的负相关，这并不难理解，当政府压缩固定资产投资时，便增加了国内净储蓄。同时，内需减弱导致进口放缓，而外部经济增长却在反弹，从而体现为国内贸易顺差大幅增长。也就是说，外部经济增长的状况同样是决定国内贸易顺差及其流动性和资产需求的重要因素。

图5 2006年下半年来投资增速和贸易顺差之间的关系

资料来源：Wind资讯，长江证券研究部

我们正是基于以上逻辑来认识外部经济对国内资本市场的影响的，也正是基于以上的原因来分析外部经济增长的趋势及其可能对未来中国资本市场的影响。事实上，我们在《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》当中，对结论已有大体的判断：外部经济增长很可能在第二季度后出现较为明显的放缓，中国工业利润增速因此有可能在第二季度见顶后回落，而外部经济增长回落对国内贸易顺差及其流动性的影响仍需观察，但总体上可能不会有太大问题，因为我们判断投资增速将在下半年收敛，所以贸易顺差或许不会受到外部经济增长回落而出现大幅缩减，但3月出口增速显著回落和顺差的大幅度缩减是否意味着趋势的开始，仍是值得关注的。

增长的收敛以及牛市

增长的收敛

上述对繁荣后期三个景象，即投资收敛、生产率差异导致的结构性通货膨胀和外生冲击的描述实际上无非说明了在经济繁荣的后期，经济增长将出现一个收敛的过程，所谓的收敛就是经济增长渐趋平衡状态，而在平衡之后，经济的波动性也将收窄，而随后的经济减速何时展开，如何展开，则更多取决于外部经济的冲击。

实际上，外部经济同样会在2007年出现收敛，工业生产增长的回落是失业率上升的前兆，继而是消费者信心和消费增长的放缓，我们认为这些现象正在或者即将在欧美发达经济体中发生，从先行指标判断，2007年下半年外部经济出现明显回落的可能性是不能排除的。而使这种状况更加复杂的是，劳动力价格的刚性和劳动生产率放缓所导致的成本推动型通货膨胀压力或许还不能使美联储等央行们把手腾出来应付经济增长的收敛趋势。

下半年中外经济波动的同步收敛或许会使中国经济的减速趋势更加明朗，虽然并不一定表现为GDP数据的显著回落，但经济增长的内在质量会下降，这表现为企业利润增速可能出现拐点，整个经济体的投资效率降低，整个经济体越发脆弱，这些现象在2007年第二季度后可能会比较明显。

经济增长的收敛与牛市的繁荣机制

那么这种状态对我们所分析的牛市的繁荣机制是一种什么影响呢?我们在《牛市的繁荣机制仍然存在》中，已经完整地描述了本轮中国实体经济繁荣进而传导到虚拟经济繁荣的繁荣机制。

我们多次指出，2006年下半年以来资本市场的上涨既有企业业绩的支撑又有流动性的支撑，事实上两者之间也存在密切的关联。过剩流动性源于贸易顺差的大幅增长，反映了中国国民收入远大于国民支出，而且这一差额当前仍在持续不断增长。关于流动性的泛滥为何在2006年演化成证券市场的大幅上涨，其中的一环在于固定资产投资数据的不断回落，这实际上是繁荣后期实体经济动态无效的体现。由于中国的流动性主要是通过贸易顺差而不是资本流动与国际联系的，所以当实体经济领域缺少投资机会或者被政策控制时，流动性的出路就是两个，要么进入虚拟经济即股票市场，要么转化为通货膨胀，流动性进入股票等资产市场是毫无疑问的。

另一个环节便是关于流动性转化为消费支出和通货膨胀，其中间环节在于劳动力价格提高之后收入的增加提升了消费需求；而与此同时，劳动力价格的提升提升了成本以及消费品的价格，这些共同的作用带来了通货膨胀率的回升。而劳动力价格上涨推动消费增速反弹以及大宗商品价格回落缓解成本压力又保证了整个工业利润增速的反弹，从而使市场的上涨并不缺乏业绩支撑，而这些都已经在2006年下半年变成现实。更乐观的一种情景是，如果中国劳动力价格重估真的能够像20世纪60年代中期之后的日本那样，支撑消费增长成为可持续现象的话，那么上述的机制可能会持续更久。

图22 日本劳动力价格重估推动消费增长

资料来源：《日本通商产业政策史》，长江证券研究所

我们同样在《牛市的繁荣机制仍然存在》中指出，上述机制不可能无限期地延伸，一种机制在其产生的时候就会自掘坟墓。牛市机制的动摇来源于机制自身的发展。我们分析的三个繁荣后期的特征中，通货膨胀现在看来对中国并不是大问题。而固定资产投资收敛和外生冲击本质上是一回事，就是一个经济周期自身反作用机制中产能过剩引发价格反方向调整的过程。所以这种机制动摇的来源就是固定资产投资的回落，如果外生冲击带来出口减速，则其效果会更加严重。

我们必须肯定实体经济的动态无效将在2006年和2007年继续推动流动性进入虚拟经济领域。但这不是繁荣的充分条件。虽然固定资产投资的持续收敛并不一定在2007年形成真的经济衰退，但如果投资回落对公众的经济增长预期产生影响，则可能对虚拟经济的发展趋势产生影响。不过按照我们的研究，2007年年底后可能出现经济增长回落后的反弹，所以整个2007年的经济走势可能是柳暗花明，虽然这种经济反弹只不过是中周期衰退的回光返照，但经济反弹仍会是2007年年末以后机会的推动力。

我们并非看空2007年的整个经济走势，而只是试图描述当前经济增长的性质以及其中期发展方向，特别是描述2007年整个经济的波动过程走势，相信这是决定2007年虚拟经济市场走势的关键一环。而我们描述的经济过程，也就是虚拟经济2007年可能的发展过程，这实际上就是说，在经济没有真正衰退之前，牛市的繁荣机制仍然存在，但这个繁荣机制风险的聚集已经开始，所以，繁荣机制的运行也就更带有曲折性。

牛市与熊市的成交量分析

市场是熊是牛，可以从成交量的变化看出来，同样的，一只股票的牛熊也可以通过成交量变化反映出来。如果你懂得这方面的知识，便可以淡定持股、从容拋售，从而达成稳定获利的目标。必须承认，股市风云变幻，充满了无常与变数，但是从中长期大势来看有其规律可循。下面我们将为你分析牛市与熊市的成交量变化。

牛市的成交量变化

如下图所示，通常来说，牛市形成的过程中，成交量的变化可以大致分为三个阶段：

一、温和量增：当个股股价从一个长期的底部开始向上运行时，由于很多持股者依然不看好后市，此时的股票供应量往往会比前期底部的时候要，多，导致买入者能买到较多的股票。这个时候，市场常表现出“量增价平”或“量增价涨”的温和状态。

二、大幅量增：当个股股价从启动阶段进入明显的上升趋势后，买卖成交量随着股价的上扬下挫出现对应的增减变化。总体来说，股价大幅上升，导致成交量大幅增加的局面。这个时候，市场呈现出的是“量增价涨”强势状态。

三、逐步缩量：当个股股价经过一段时间的上涨进入高价位区间后，由于买卖双方的意见分歧越来越大，导致成交量巨大，同时股价上下起伏跌宕，直至后期买入者减少，成交量无法继续放大。这个时候，市场往往会呈现出“量缩价涨”的势头。

熊市的成交量变化

如下图所示，通常熊市的形成过程，其成交量的变化也可以大致分成三个阶段：

一、量增价跌：当股价达到高价位区间后，主力开始出货，宣告了牛市的死亡，主力在高位抛出大量筹码，于是市场便形成了“量增价跌”的情形。

二、无量阴跌：当个股股价进入持续的下跌阶段后，明显的熊市信号开始来临，诸多有经验的交易者开始持币观望，即使持股者急于降价成交，也往往找不到买主，于是市场呈现出“无量阴跌”的情形。这是空头能量未能得到释放的时期，交易者不可轻易抢反弹。

三、量增价跌：当个股股价经过较长时间和较大幅度的下跌后，将步入一个相对低价的区间。于是激进的交易者开始买入，急迫的持股者终于找到了买主，成交量开始递增，直至空头下跌的能量完全释放完毕后，股价才能站稳并出现反转的苗头。此时市场往往呈现出的是“量增价跌”的势头，表明股价将接近底部区域，交易者可以做好入场的准备。

关于市和熊市的成交量发展阶段，在细微处并不完全吻合，会存在一些差异，而大致的走势确有规律可循。这是量价分析的特点导致的。

从上两图可以看出，无论是牛市还是熊市，都不是一朝一夕形成的，都是非常漫长的过程。在当时看未来，你未必能预料未来是牛还是熊。股市中有句名言：“行情总是在绝望中产生，在犹豫中上涨，在疯狂中死亡。”如果你热爱分析，能透过成交量的变化来发现规律，就会发现这句名言说得一点也不错。

牛熊转换的成交量发展规律并不拘泥于大盘指数，同样也适用于个股走势的分析，试一试，将能锻炼和提高你的股票分析能力。