未来10年的波动:经济周期、人口周期与房地产周期的叠加

我们在前文中从城市化、人口结构等角度分析了中国房地产周期:2016年之前中国的城市化加速仍将持续、劳动人口对房地产周期的支撑仍将持续到2014年。从周期波动的角度看,本轮中周期自2009年开始,按照10年的波动规律,到2019年或是本轮中周期的终结。

从短周期、人口周期以及房地产周期角度分析,我们对未来10年大致的推断如下:

第一库存周期

本轮中周期自2009年2月开始,同时也是第一库存周期的开始,上升过程持续至2011年2月,2011年3月之后进入第一库存周期的下行阶段。关于第一库存周期下降时间:美、日、韩平均在15~17个月之间,最长下降时间分别为26个月、29个月及21个月,即便按照最大下行时间,本轮库存周期调整最晚在2013年上半年结束,最大可能是2012年第三四季度之间结束。

第二库存周期

在人口周期作用下,房地产周期仍将对经济周期起推动作用,按照第二库存周期上行16~20个月推算,高点在2014年附近,与人口周期、房地产周期的顶点吻合,而第二库存周期在2015—2016年之间结束。

未来10年的经济周期波动
未来10年的经济周期波动

资料来源:中信建投证券研究发展部

第三库存周期

第三库存周期的本质是消费周期或虚拟经济周期,第二库存周期调整过程中,物价、利率或进一步降低,一定程度上对冲人口缓慢下降对房地产周期的冲击,第三周期高点或在2017—2018年间,低点在2018—2019年间,直至本轮中周期终结。这一期间,叠加人口下降,自1999年开始为期20年的房地产周期,或将出现终极调整,经济周期面临的风险甚至大于2008年次贷危机的冲击,此后进入3~4年的房地产萧条期,重复美国2009年开始的萧条模式,中国完成第二次中枢下移,此后长期增长中枢或将降至5%或者更低的水平。

中国房地产周期与经济周期

2016年之后中国的城市化进程或将放缓

中国城市化率在2000年出现了跳跃发展,由1999年的30.89%跃升至2000年的36.22%,2000年之后,中国城市化率进入了快速发展时期,每年大约增加一个百分点,2008年和2009年则由于经济危机的冲击略有放缓。

2010年,中国的城市化率大约在50%,这一水平大致与日本的1967年、韩国的1976年水平相当,而日本大致用了14年,即到1982年将城市化率提升到60%,1982年之后的30年中,日本城市化率提升非常有限,2009年也仅提升到66.6%。

韩国的城市化速度是前所未有的:其城市化率从1976年开始,至1982年仅用6年就提升到60%,又6年后的1988年则进一步提升到70%,2002年提升到80%。

1840 年,美国城市人口开始超过10%;1920年,美国城市人口超过农村人口,城市人口占全国人口的比重达到51.2%;至1940 年,美国成为一个大城市占主导的国家,这时的城市化率达到56.5%,美国的城市化率从1960年的70%开始,直到2003年才提高到80%。城市化率从50%到60%,美国用了超过20年的时间。

如果从收入水平与城市化率之间的关系看,高收入国家的城市化率基本在60%以上,中等偏上收入国家的城市化率基本在50%~70%之间,而中等收入国家的城市化率在25%~50%之间,低收入国家的城市化率在30%以下。目前中国50%的城市化率已经处于中等收入国家城市化率水平的上限以及1965年的中等偏上收入国家水平。

从城市化速度看,1990年以后,中等收入国家以及中等偏上收入国家的城市人口增长率处于增速减缓阶段。

主要国家城市化率
主要国家城市化率

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

中国在过去20年间的人口结构表现为劳动力城乡转移和人口红利并存。一方面,城市化在1949—1959年间出现了上升趋势,在随后的20年间基本保持稳定。在改革开放后,城市化出现了明显的上升趋势,在1999年后更是加速上升。考虑到户籍制度等因素对人口迁移的限制,这一城市化的步伐是非常快的。

全球:城市化率
全球:城市化率

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

全球进入城市化放缓阶段
全球进入城市化放缓阶段

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

目前,中国的城市化率已经超过50%,而从工业化与城市化的“S”曲线来分析,中国的城市化加速阶段仍未结束,但从我们之前对美日的分析看,劳动人口将是一大关键因素。从劳动人口(20~34岁)来看,2016年达到高峰,也就意味着中国的城市化加速期有可能延续至2016年,之后城市化或将放缓。

中国工业化和城市化进程
中国工业化和城市化进程

资料来源:中信建投证券研究发展部

劳动人口与中国的城市化进程
劳动人口与中国的城市化进程

资料来源:CEIC,Wind资讯,中信建投证券研究发展部

人口结构:房地产拐点或在2014年附近

人口红利与“刘易斯拐点”是大家讨论最多的话题,主要表现为青壮年多,人口结构中生产者(总人口中年龄在25~64岁的劳动力参与者)的比例超过净消费者(总人口中扣除生产者的部分)。

由于出生率长期处在较低水平,我国人口老龄化的情况逐渐变得严峻起来。总体而言,不同年龄段的人群处在生命周期的不同阶段,由于其投资偏好和行为模式上的差异,会导致社会整体房地产的需求发生系统性的变化。

一般而言,户主年龄处在20岁到34岁之间的家庭一般是首次购房的主要需求者。我们注意到,该年龄段的人口数和比例在1996—1997年达到高点后逐步下降。因此,首次置业者的需求会下降。年龄在35~49岁之间的人口是改善住房需求的主力,这一年龄段的人口数和比例在2012年达到高点后逐步下降。

类似地,根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在1997年达到顶峰,二次置业周期在2005年达到顶峰,在2012年之前一直维持在高位,随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在2005年之后出现了上升趋势,首次置业和二次置业周期的共同作用在2015年之后逐步下降,2019年之后随后的10年内保持稳定。

利用人口趋势来分析中国房价的长期趋势至少需要注意以下两点:

1)在经济强劲增长的背景下,如果城市化和人口需求叠加,出现房价的明显上涨并不为奇。据前所述,中国在1999年后的城市化加速发展和人口购房刚需的增长与日本60~70年代的情况类似。日本的名义地价在1966—1976年的10年内由17.70上升到59.40,上升了两倍还多,到1986年又上升到94.10,20年内累计上升了四倍多。而中国城镇商品房平均价格在1995—2005年10年间上涨了80%,北京市上涨了将近一倍。即使考虑到房价增速最为迅猛的最近10年(2002—2011年),全国城镇商品房均价上涨了140%,35个大中城市上涨了150%,北京上涨了250%,上海上涨了240%。即使考虑到统计口径和统计质量等方面问题,与日本同期相比,并不能算是十分夸张。

2)对中国房价的分析需将制度变迁等多方面因素综合考虑。由于我国住房货币化改革是从1998年左右开始的,房地产价格的明显上涨也是2000年之后的现象。在此之前,对城市房产,特别是一二线城市房产的真实需求是隐性的和受压制的。因此,虽然首次置业高峰出现在1997年左右,但在此前后房价并没有表现出过快上涨。这些并没有充分反映出来的首次置业需求与此后的二次置业需求叠加,对2000年后房价上涨提供了刚需支撑。

从人口结构角度看,虽然存在刘易斯拐点,但不会像日本90年代以后那么严峻,中国的房地产周期理论上也不会重复日本“失去的20年”的悲剧。

商品房销售价格与人口结构
商品房销售价格与人口结构

资料来源:CEIC,Wind资讯,中信建投证券研究发展部

商品房销售价格与置业周期(1)
商品房销售价格与置业周期(1)

资料来源:CEIC,Wind资讯,中信建投证券研究发展部

商品房销售价格与置业周期(2)
商品房销售价格与置业周期(2)

资料来源:CEIC,Wind资讯,中信建投证券研究发展部

房价收入比与商品房存量

我们利用商品房销售价格、城镇人均住房面积、城镇居民人均可支配收入及35个大中城市、北京以及上海对应的数据测算了房价收入比。需要注意的是,在测算时用到的人均住房面积在统计口径上包含了现存商品房,一般低于新建住房的人均使用面积。所以,如果使用较高的人均住房面积进行测算,房价收入比会高于这种计算方法。此外,由于官方公布的价格数据并没有按地段或质量进行调整,而由于大多数新建房屋往往距离市中心越来越远,这个价格是否能够准确反映房价的现实情况仍是一个值得讨论的问题。

根据这个测算,目前城镇的房价收入比在6~8之间,35个大中城市的房价收入比在6~9之间,北京的房价收入比2003年之后在6~12之间,上海的房价收入比在同期达到8~12。这一比例是高于发达国家的平均水平的。在绝对水平偏高之外,房价收入比的涨幅也是很快的。以35个大中城市为例,房价收入比从2000年左右的6上升到2010年8左右,涨幅达到30%左右,这一涨幅即使与美国在2005年房价高峰时的房价收入比的涨幅相比也是极其显著的。对于一线城市而言,北京的房价收入比更是从2003年的7左右上涨到2010年的12,几乎翻了一番。

由于我国房地产改革开始较晚,而在此之前城镇住房大多以福利分房方式解决。据计算,在1997—2010年间,我国累计竣工商品房约5400万套,从1999—2010年竣工商品房约4500万套,而2009年全国城镇家庭总数为2.15亿户,其中只有约1/4的家庭能够从商品房市场中满足住房需求。这表明供需失衡也是推动房价的重要因素。

商品房销售价格与房价收入比
商品房销售价格与房价收入比

资料来源:CEIC,Wind资讯,中信建投证券研究发展部

中国的房地产销售、投资周期与经济周期

在《周期之轮(1):定位》中以及此后的一系列报告中,我们指出,在全球城市化速度放缓、中国高速城市化阶段即将结束的大背景下,房地产不可能再延续直线增长模式。本轮房地产周期或从1998—1999年开始,与经济周期密切相关。我们用工业增加值产出缺口来衡量真实经济周期,发现其与房地产开发投资周期的波动趋势密切相关。

根据我们在《周期之轮(1):定位》中的观点,房地产投资是房地产加速器的重要的衡量指标,而房地产销售则是一个先行指标。我们注意到,房地产销售周期一般领先投资1~2个季度。2012年以来,商品房销售周期开始从底部回升,尽管房地产开发投资周期目前仍处在下行阶段,但我们预测其应当逐渐止跌回升,进入修复过程。销售指标的先行性质也可以利用商品房销售价格的变动领先于房地产周期的表现来反映。

整体而言,在未来10~20年内,低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降问题以及城市化的放缓会制约整体房价出现较大幅度的快速上涨,首先表现为首次置业人群的下降,其次是二次置业人群的下降。房地产此轮周期或从1998—1999年开始,与经济周期关系密切。

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

商品房销售额周期与房地产开发投资周期
商品房销售额周期与房地产开发投资周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

房地产开发投资与商品房销售价格
房地产开发投资与商品房销售价格

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

中国重复日本 “悲剧” 可能性不大

日本房地产泡沫破灭后经济的长期萧条给世人留下了深刻印象,也令人担心当前中国的房地产市场是否会重现日本的“悲剧”。

值得注意的是,在80年代之前日本地价已经持续上涨了20多年,基本上处于单边上涨行情中,只在70年代石油危机期间出现了短暂的下跌。二战后日本在“赶超战略”和“贸易立国”战略的推动下,经济开始起飞,城市化和工业化共同推动,由人口结构决定的刚性需求持续上升,这说明了之前的地价上升受到了基本面的支撑。

1985年后,日本工业化和城市化基本完成,经济增长均衡水平下降,这两方面对房地产的推动已经式微,而人口结构的老化更使得刚性需求缺乏支撑。日本房价的上升与日元升值也是相伴而行的。在金本位解体后的“尼克松冲击”阶段,除被两次石油危机中断外,日元持续升值。在1985年广场协议后也进行了大幅升值,都导致了国际套利资金涌入明显,对房价升高也起到了推波助澜的作用。

对比而言,中国与日本80年代后期可比性不大,而与之70年代情况有些类似:

1)中国的人均GDP大致相当于日本70年代的水平,与日本80年代中期的水平相差较大。同时,80年代中后期日本已经基本完成了工业化和城市化,主要产业已经具有核心的国际竞争力。

2)目前中国的城市化率虽然达到50%,也仅达到日本60年代中期的水平,离日本80年代60%左右的城市化率还有很大差距。尽管城市化的步伐会放慢,但是仍具有一定的城市化潜力。

3)中国的利率市场化与当时的日本也有很大差距。由于人民币未实现资本项目下的自由兑换,热钱的冲击力度会比较有限。因此,整体而言,目前中国与日本80年代后期的情况存在显著差别,房价出现日本的暴跌并引致长期经济衰退的可能性不大。

整体而言,日本在战后的经济起飞和城市化进程的高速发展,以及“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求持续推高了房价。但是随着人口的老龄化,以及经济长期增长水平的下降,无法继续支撑房价泡沫。在此之后,经济的低迷更是使得房价无力上升。从长期看,尽管日本经济有望逐步走出低迷局面,但是适龄购房需求的持续不振仍不能为房价上涨提供足够的支撑。

对中国而言,人口红利降低,中国的房地产也难以出现日本80年代的快速发展,除非出现类似1985年“广场协议”之后的本币大幅升值过程,否则未来20年中,在一定劳动人口的支撑下,中国的房地产将跟随经济周期波动而波动。

房地产周期与经济周期

对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论,两者互为因果关系。

宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。在经济高速增长阶段,伴随着低利率和收入的稳步增长,人们对未来有良好的期望,会促进房地产市场的投资和价格上涨。反之,经济衰退期间,金融机构和企业进行改组和合并,市场上房地产的供给减少,而居民由于高失业、高利率以及收入下降,对增量住房的需求也减少,供给和需求的不匹配导致价格下降。因此,经济周期和房地产周期在演进中基本保持同样的步伐和节奏。

一般而言,房地产周期和经济周期是一致的。但房地产周期会先于经济周期而动,并且房地产周期的振幅会比一般宏观经济周期的振幅要大。因为房地产业是国民经济的先导性产业,也被称为国民经济的晴雨表。在一般情况下,当国民经济走向繁荣之际,房地产业总是率先发展和繁荣;当国民经济走向衰退之际,房地产业又会率先滑坡。房地产周期较长,而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。用住房建筑周期来解释这种情况,就很容易看出其中的原因。①建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期;②房地产要求以长的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织;③住房供给过剩要经过较长的时间才能觉察。住房建筑市场缓慢的反应机制,使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。作为住房建筑市场的主要驱动力量,开发商和建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观,而在市场衰退时期过分悲观。导致建筑业无论在扩张期还是收缩期,其持续时间较长,从而形成了建筑业较长的周期。

古典房地产景气周期与经济周期

与其他周期如库存周期类似,要素价格下降是需求恢复的起点,对房地产周期而言,在衰退过程中,房价持续下降到一定程度,就会促使需求的回升,而后是经济活动的复苏,居民收入开始提高,对空间需求上升,经济逐渐进入扩张时期,房地产的租金和居住率上升,生产和就业提高,进一步刺激房地产,刺激租金和房价预期,房地产投资扩张达到顶峰,货币及劳务供给超过需求,房地产市场供大于求,价格滞涨,建筑业需求下降,经济持续下滑,住房需求下降,经济衰退,价格持续下降,直至低价格、低成本给经济带来生机,房地产需求上升,进入新一轮景气循环周期。

可见,价格、需求、投资、货币和经济周期是主导古典房地产周期运行的最重要因素。在这些因素中,价格是供需关系的直观表现;需求则取决于居民收入和人口结构等;投资则受需求预期、土地使用制度和信贷等因素影响,滞后于需求;货币,包括利率水平和信贷水平,起到杠杆作用;经济周期则决定要素价格、收入预期,与房地产周期互为因果。此外,社会体制变革、技术革命、国际资本流动、各国资本市场自由化程度和金融管制松紧程度也是影响房地产周期的重要因素。

古典房地产景气循环模型
古典房地产景气循环模型

资料来源:张红,《房地产经济学》,清华大学出版社;中信建投证券研究发展部

经济周期中的房价

房地产周期与经济周期之间的关系,从美国的角度来看,比较明显的例子是1975—1982年、1982—1991年两次石油危机冲击期间,实际GDP产出缺口分别完成了两轮周期,与之对应,实际房价指数也完成了两轮周期。在1967—1975年的经济周期中,产出缺口在1970年开始下探,但是实际房价仍旧保持了增长速度,我们认为,这一背离一方面与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关,另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。2001年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头,而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关。最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。整体而言,美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对两者背离的分析表明,如果经济衰退的形势并不严峻,例如在1970年和2001年发生的情形,同时有其他的支撑因素,如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性,房价可以维持上升趋势。但是如果产出缺口严重下探,此时房价很难独善其身。

经济周期与实际房价指数:美国
经济周期与实际房价指数:美国

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

日本在六七十年代的产出缺口基本为正,出现了战后的经济起飞,高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房需求也持续推高了房价。但是,在遭受1976年石油冲击之后,经济增速明显放缓。在1976—1986年的10年间,经济运行低于长期增长水平,但是实际房价依旧表现出上升趋势,此时经济周期和房地产周期开始背离。随后,从1991年开始,经济周期和房地产周期在冲高后开始回落,尽管在2006—2008年间的经济扩张使得房价下跌速度有所企稳,但是仍处在下降通道中。

城市土地价格指数与经济周期:日本
城市土地价格指数与经济周期:日本

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

城市土地价格指数与GDP同比增速:日本
城市土地价格指数与GDP同比增速:日本

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

日本的实际GDP增速和房价增速表现出了类似的趋势,均表现出阶段性降低的特征。1970年之后,日本的工业化基本完成,实际GDP增速的平均水平也比1960—1970年间有明显下降,而在1990年之后更是进一步下降。整体而言,日本经济在1990年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比,由于城市化进程放缓和人口结构老龄化,特别是前面分析的1990年之后购房适龄人口持续下降,使得房价缺乏需求面支撑,从而进入了下降通道。经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的20年间并没有很大改善,这样房地产市场进入“失去的20年”也就不足为奇了。

房地产投资与经济周期

与利用工业产出指数计算产出缺口以衡量产出对其长期趋势的偏离类似,我们利用了美国固定资产投资中的住宅投资指数来计算投资缺口,以比较投资景气周期与房价周期。美国的房地产投资缺口与房价指数有很强的关联性。固定资产投资中的私人和政府投资的缺口分别在1967年、1970年、1974—1975年、1981—1982年、1991年、2001年、2008—2010年处在低点。这个投资周期的变动与我们在2011年12月《周期之轮(2):动力》中提到的对美国真实经济周期的分析基本一致,存在3年左右的短周期的调整以及9~10年左右由于较大的外生或内生冲击造成的大的调整:七八十年代的冲击来源主要是石油危机,90年代初是海湾战争,2001年为互联网泡沫的破灭,2008—2009年为次贷危机。投资缺口由负转正代表的房地产投资的企稳或者回升与房价的上升周期一致,而投资缺口由正转负代表的房地产投资的乏力或者回落与房价的下跌周期一致。

固定资产投资缺口与实际产出缺口
固定资产投资缺口与实际产出缺口

资料来源:中信建投证券研究发展部

房地产周期与库兹涅茨周期

要研究中国的房地产周期,我们不得不对先驱们关于房地产周期的研究和论述做一个简单回顾:

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅茨在《生产和价格的长期运动》一书中,根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料分析,剔除其间短周期和中周期的变动,着重分析了有关数列的长期消长过程,指出经济中存在长度为15~25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中,尤其是建筑业中表现得特别明显,所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅茨周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展的综合体现。

霍伊特在其著作《百年来芝加哥地区的土地价格》一书中,详细阐述了芝加哥的房地产周期,103年期间,建筑活动的事件按照先后顺序不自觉地重复发生了五六遍,平均时间间隔为18年。霍伊特长达18~20年的房地产周期非常缓慢,但是周期振幅非常大。霍伊特采取与其他变量对比的方法来说明这一点:在所研究的103年期间,整体经济活动GDP从未超过其趋势水平的16%,银行信贷从未超过其趋势水平的28%。但是,高峰时期房地产销量比正常水平高131%,新建房屋数量高于其趋势水平的167%,周期振幅非常大。

哈里森是房地产周期研究的另一位重要学者,其代表作为《The Power in the Land》和《Boombust:House Prices and the Depression of 2010》。哈里森对200多年来英国和美国的经济和房地产史研究的主要结论:①房地产的周期是18年左右;②当前18年的房地产周期依然在起作用;③哈里森的模型表明,房价会先上涨7年,然后可能会出现一个短期的回调,再经历5年左右的快速上涨,之后是2年最后的疯狂,最后是历时4年左右的崩溃。

进入20世纪90年代,三个经济事实改变了国外房地产周期研究的传统方式:首先,日本房地产泡沫破裂引发了人们对房地产周期波动机理研究的重视;其次,发达国家资本市场的新发展引发了“投资导向”型房地产周期研究的出现;最后,发达国家房地产周期波动的普遍存在,以及1997年爆发的东南亚金融危机,使得人们对国际房地产周期的研究得到重视。

价格、需求、投资、货币和经济周期是主导房地产周期运行的最重要因素,而人口及人口结构则是一个关键因素。

周期动力观察

除了上述僵局与“再平衡”指标跟踪外,我们仍然继续跟踪周期动力运行的状况,以判断当前经济周期所运行的状态以及未来走势。

根据《周期之轮》,我们认为周期动力主要包括:房地产销售与投资、固定资产投资、货币和库存等。库存加速器目前看来仍处于反弹阶段,本期我们重点跟踪其余加速器运行。

地产及汽车销售

首先看下游需求,我们主要考察房地产加速器及汽车销售。在每一个重要的经济底部,工业增加值环比、房地产销售环比以及汽车销售环比均先后见底反弹,而房地产销售和汽车销售环比反弹先于工业增加值环比反弹。从5月数据看,房地产销售和房地产投资环比有所改善,但工业增加值环比仍继续下滑。

房地产销售及投资仍处于周期下行阶段
房地产销售及投资仍处于周期下行阶段

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

从加速器机制角度看,除房地产投资略有回暖,但房地产销售仍继续下行。从两者与经济周期之间的关系,销售回暖应早于投资,但由于“保障房”的原因,导致两者可能出现背离,这种情况我们在早些时候的《周期之轮》中已经分析过。

汽车销售仍周期下行
汽车销售仍周期下行

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

房地产销售及投资、汽车销售季调趋势项环比
房地产销售及投资、汽车销售季调趋势项环比

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

投资加速器继续改善

在周期加速器机制中,投资加速器基本与经济周期同步。但经济从底部到复苏过程中,非制造业投资加速器是首先恢复的,这主要是因为在经济底部之时,经济体自发的投资动力仍未恢复,需要政府主导的非制造业投资的引导。我们在《周期之轮(4):复苏仍可期,救赎或有波澜》中,发现非制造业投资在2011年8月之后出现一定反复,当时认为“非制造业投资的反复,证明了当前中国经济的动力仍未缺失到依靠政府投资来维系的程度,短周期复苏依然可以期待,但过程会比较曲折”。

2012年2月之后,非制造业投资也出现了一定的恢复,主要表现为水利、电力、交通运输仓储、采矿以及制造业等行业的投资有所恢复,如果这一复苏能持续,对经济周期的复苏将起到一定的正面作用。

制造业及非制造业投资好转
制造业及非制造业投资好转

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

小结:加速器机制局部启动

从《周期之轮》所跟踪的周期加速器看,当前加速器状态与正常的经济复苏顺序“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”并不一致,5月我们观察到房地产投资、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程,比较关键的地产销售、M1、汽车销售等加速机制仍未启动,库存加速器(产库比)也出现回落,当前看到的仅是僵局状态下的加速器机制的局部启动,因而,短周期的回升或仍需等待其他加速机制尤其是信贷加速器的复苏。

经济周期的救赎之光:终归转型

从上一部分日韩的经验中可以看出,虽然中枢下移之始,两国都是动用货币与财政进行大规模刺激,但是日本在二次中枢下移过程中更加注重产业结构转型,最终成功;而韩国的转型实质上并没有成功,又重回到投资主导的增长模式,直到被再次清算。这些历史经验对于当前的中国经济和资本市场值得借鉴。

资本市场给出的答案:日韩的对比

日韩的历史经验表明,在经济遭遇外部冲击造成经济增速回落或面临增速回落压力的情况下,政府的主动刺激催生经济走向过热,最终又进入泡沫破裂经济陷入衰退的起伏过程中,资本市场上就出现了明显的投资机会。政府的积极刺激推动了资本市场的上升,而经济泡沫之后的破裂也带来了资本市场的下跌。但是差异也是显著的,走向转型的日本资本市场进入了慢牛格局,而韩国市场则呈现出典型的震荡格局。

东京股价指数(1966—1982年)
东京股价指数(1966—1982年)

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

韩国综合股价指数(1980—1998年)
韩国综合股价指数(1980—1998年)

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

日本产业重构的启示

1.第三产业的崛起

根据当年价格计算,1974年日本第三产业在GDP中占比首次超过第三产业,之后,以年均一个百分点的速度拉大差距,这表明日本的工业化真正完成。建筑业、制造业等对经济增长的贡献开始减弱,第三产业成为经济增长的新力量。自1970年以来,第一产业吸引的就业人数与创造的GDP急剧下降。1980年后,第二产业面临着相同的情景,第三产业则呈现上升态势。

日本第一、二、三产业产值在GDP中的占比
日本第一、二、三产业产值在GDP中的占比

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

根据1990年的不变价格计算,以1974年为界,之前所有产业都经历了10%以上的高速增长,并且第二产业增长高于第三产业。之后,所有产业增速都陡然下降,第三产业增长速快于第二产业。

而按当期价格计算,则会发现,经历了1971年的低迷后,第一、二产业在1972—1974年经历了一个急剧上升之后又急剧下降的峰谷期,之后相对平稳。而第三产业则没有出现如此大的峰,也未遇到极大的谷,一直在高位运行。1980年后,第三产业增速下降到个位数,而第一产业则在1974年后下降为个位数,第二产业则经历了1975—1978年的反复后增速滑落到个位数。

日本第一、二、三产业的增长速度
日本第一、二、三产业的增长速度

资料来源:日本总务省统计局,中信建投证券研究发展部

第二产业吸纳就业人数比重1962年达到30%,至1973年达到高峰36.6%,之后平稳回落至35%的水平上。第一产业与第三产业吸纳就业人数比例则自1955年后开始呈明显的剪刀状,第三产业愈高,第一产业愈低。1967—1981年,第三产业吸纳了45.7%~50.1%的劳动力,第一产业则仅为10%~21.1%。

日本第一、二、三产业吸纳就业人数的比例
日本第一、二、三产业吸纳就业人数的比例

资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部

2.行业发展与主导产业的更迭

我们把日本不同行业的增长状况进行了分阶段考察。

1961—1970年增长最快的前五大行业分别为服务业、房地产业、农林渔业、建筑业与采矿业。1971—1975年,则为建筑业、服务业、农林渔业、金融保险业、运输通信业。1976—1980年为电力天然气供水、建筑业、运输通信业、房地产业与服务业。1981—1985年为电力天然气供水、服务业、房地产业、建筑业、运输通信业。从各大类行业的增长率看,1971—1975年前五名行业的增长率保持了高位,之后明显下降,1981—1985年的增长率则没有一个行业超过4.6%的,远远低于1961—1970年平均水平。行业的走势与日本经济的走势基本相当。

表1 日本不同行业的平均增长率(以1990年价格为基准)

日本不同行业的平均增长率(以1990年价格为基准)
日本不同行业的平均增长率(以1990年价格为基准)

资料来源:日本总务省统计局,中信建投证券研究发展部

1964年日本制造业在GDP中占比超过20%,至1973年达到25.96的峰值,之后略有下降,1981年后上升到26%,1995年更是高达28%。日本在经历两次石油危机期间,进行了明确的产业结构调整,制造业的竞争力非但没有下降,反而有所提升,贸易摩擦引发的升值压力起因于此。

表2 日本GDP中不同行业产值的占比(%)

日本GDP中不同行业产值的占比(%)
日本GDP中不同行业产值的占比(%)

(续)

资料来源:日本总务省统计局,中信建投证券研究发展部

伴随经济发展,日本顺利实现了主导产业的继承与更迭,1970年后日本的主导产业仍然是电力、汽车、化工、钢铁等,制造业经过升级换代后,焕发出新的活力。

表3 日本主导产业的更迭

日本主导产业的更迭
日本主导产业的更迭

资料来源:中信建投证券研究发展部,参考:薛敬孝、白雪洁等,《当代日本产业结构研究》,天津人民出版社,2002

中国之路

现在来看,中国经济增长中枢下移成为一个必然趋势,而在上轮中周期繁荣形成的高增长与低通货膨胀的组合映射,在资本市场中周期性行业的大繁荣模式需要反思与重建。就中周期而言,它是一个新的起点,是一个主导产业重新定位的阶段,其本质就是一个结构升级和变迁的阶段。虽然增长中枢下移,并不意味着增长质量的同步恶化,其正是提供了一个提高增长质量的现实与契机。

1.需求结构变动下的行业选择:投资与消费的统一

当前政策的目的就是保证在结构调整顺利展开的同时保持较快的经济发展,因此对需求结构的分析是非常必要的。总量的增长是经济发展、收入和需求增加的必然结果,而政策的实施则是要引导需求结构更为合理,例如从投资、出口转向促进消费,那么政策的着力点就应该是消费结构改变对经济增长产生正面影响的行业。

从投入产出角度看,最终需求可以分解为农村居民消费、城市居民消费、政府消费、投资和净出口等,从而最终需求变动对总产出的影响也可以进一步分解为农村居民消费变动、城市居民消费变动、政府消费变动、投资变动和进出口变动对总产出的影响。最终需求的变动不仅意味着最终需求总量的变化,而且反映了需求结构的变化,所以,需求结构变动也是引起总产出变化的一个重要原因,而需求结构变动的动因是多方面的:首先是政府结构调整政策引导需求结构的变动;其次是随着居民收入水平变化,需求发生改变从而导致需求结构的改变;再次是国际政治和经济因素对中国的进出口产生影响,从而影响需求结构。2002—2007年,国民经济最终需求量的扩张是总产出增长占绝对主导力量,需求结构对经济增长的贡献并没有发生很大的改变。但从行业的角度看,仍然存在较大的差别。

交运仓储、电力、食品工业、石油加工及化学工业、房地产和非金属制品等行业中,总需求的扩张在最终产品对产出的贡献中占90%以上的比重;设备和机械制造业、金属冶炼加工业、软件业和金融业等,广义需求结构变动(需求结构变动+交互影响)的影响较为显著,贡献度在25%以上,其中设备和机械制造业需求结构变动对总产出的贡献接近40%。我们也注意到,采矿业、农林牧渔以及服务业等行业,需求结构变动对总产出的相对贡献度也是比较大的,但绝对数是负值,即这些行业的需求结构变动对经济的影响是负面的,说明这些行业的需求结构变动不尽合理,结构调整和优化可能会为这些行业带来新的增长动力。

如果按照“投资促进消费、投资结构变动促进消费结构变动→经济发展良性循环”的逻辑,信息传输计算机服务及软件、设备和机械制造、纺织服装、食品工业、房地产和批发零售等行业是符合这一逻辑的。

表4 基于需求结构变动的行业选择

基于需求结构变动的行业选择
基于需求结构变动的行业选择

资料来源:中信建投证券研究发展部

2.投资结构变动下的行业选择:从第二产业到第三产业

从第二产业向第三产业的发展是趋势,无论从房地产价格下行周期的国际经验,还是从内部工业化后期的背景,政府投资能力和银行信用能力削弱,通过第三产业带动就业,改善收入分配,为第二产业的技术创新提供时间缓冲。

可以注意到的是,对第三产业的重视逐渐增强。2008年以来,第三产业的贷款占比持续上升,中国第三产业的GDP虽然小于第二产业,但信贷占比却更高,这体现出金融支持经济转型的先导作用。

第二产业、第三产业和个人的贷款存量占比
第二产业、第三产业和个人的贷款存量占比

资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部

进一步细分第三产业的贷款存量占比,租赁和商务服务业,水利、环境和公共设施管理业是2009年显著提高的两个行业,后者在贷款总额的占比中提高了近2.5个百分点。第三产业的发展可能是从与第二产业相关的区域率先开始的。

第三产业分行业贷款存量占比
第三产业分行业贷款存量占比

资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部

3.主导产业视角下的行业选择:信息、高端装备

一般而言,主导产业的主要特点是:①具有高创新率,即能迅速地引入技术创新或制度创新;②具有高速增长的能力,其增长率较整个经济的增长率高;③具有很强的带动其他产业部门发展的能力,即具有很高的“扩散效应”。

从历史上观察中国经济主导产业的选择,可以看到,建筑业、钢铁、化工、机械等行业始终维持主导行业地位,而在1992年,食品工业被金属制品业所代替,1997年纺织业被水泥等建筑业代替,2002年之后,通信设备制造业和交运设备制造业逐渐成为主导产业。我们看到了主导产业的演化规律:“纺织→电气→通信计算机、设备制造、汽车→信息技术”。

从周期演化规律来看,当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期复苏阶段,创新无疑是引领新周期繁荣的主要因素,但长波约束和创新生命周期的规律决定了创新高度有限。从目前来看,建筑、钢铁、化工依然会维持原有产业地位,但快速增长时期已经过去,而高端装备、汽车、信息等上轮周期中踊跃出来的行业,极有可能成为本轮中周期的引擎。

表5 根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁

根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁
根据产业关联效应甄别的中国经济主导产业变迁

资料来源:中信建投证券研究发展部

1987—2007年主要产业关联效应
1987—2007年主要产业关联效应

资料来源:中信建投证券研究发展部

周期之轮:四轮驱动及配置建议

我们讨论了五个主要的经济周期驱动因素,即技术进步、房地产投资、资本性支出、库存以及货币,除货币外,分别对应康波周期、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的主要驱动力量,技术进步是一个长波范畴的加速器,虽然对经济短周期波动也起到一定的作用,但相对于其他因素而言,力量相对较弱。技术创新只有当其成为主导产业时才会对经济产生重大推动力量。

因此,房地产、资本性支出、库存和货币就成为短周期的四驾马车,在经济周期不同阶段,四种驱动因素可能扮演不同角色,同时向上或同时向下又或此起彼伏,共同推动经济周期运动。

周期之轮:四轮驱动

我们考察经济周期拐点时四种加速器的性质:

2007年8月房地产销售、2007年10月M1加速器、2008年1月房地产投资以及库存加速器先后见顶下行,而产出缺口顶部在2008年1月,经济在加速器衰竭作用下开始衰退,经济周期下行是在房地产、M1以及库存加速期衰竭所造成的;

2008年4月非制造业投资、2008年11月房地产销售以及M2、2008年12月存货和制造业投资、2009年2月房地产投资先后开始修复,产出缺口于2009年2月开始回暖,经济在加速器开始修复后逐渐复苏,从这点看,经济复苏是四驾马车共同驱动的结果。

此后的经济波动中,基本重复着上述顺序。有一点值得注意,在经济扩张之时,非制造业投资不见得很强,但在经济衰退时,在政府的“稳增长”或者底部的“促复苏”中,非制造业投资起着先导作用。

经济周期波动中的加速器
经济周期波动中的加速器

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

配置建议

上述我们讨论加速器机制时也分析了不同加速阶段的行业表现,但由于股市的表现总是多因素所共同作用的结果,可能一个或多个加速器在起作用。而通过上述分析,我们也看到了在经济底部的时候,并非所有加速器同时触底并恢复,而是有一个先后作用的顺序,最终才是所有加速器推动下经济才走上复苏之路并重新扩张。

经典复苏之路:防御行业→早周期行业→投资品行业

正如图32所显示,当前中国的经济周期运行在非制造业投资复苏阶段,但其他加速器仍运行在反向抑制阶段(M2有见底迹象,但需看到房地产销售见底才会更可靠),在这些加速器失速的情况下,经济仍将继续下滑。

第一阶段当经济持续下滑一定程度时,如2008年4月至10月,虽然政府逐渐加大非制造业投资,但不能扭转经济下滑趋势,市场的下跌是泥沙俱下式的,医药生物、公用事业、信息、金融和食品饮料等防御品种跌幅相对较少;有色、地产和机械等投资品表现不佳。

第二阶段是非制造业投资仍在回暖,此时逐渐看到货币的转向,M1加速器开始修复,房地产销售转好,估值修复以及预期好转使建筑建材、机械、有色和地产等行业弹性较大。

第三阶段是经济复苏信号更明显,非制造业投资、房地产销售、制造业投资、M1以及库存等众多驱动因素开始修复,早周期行业交通运输设备和餐饮旅游等表现上佳,信息设备、电子、采掘、有色以及机械等仍表现较好,房地产和建筑建材等弹性仍有待房地产投资的恢复。

从上述我们对经济短周期的判断看,当前周期的驱动力仍未恢复,仅仅看到非制造业投资的复苏,市场仍有风险,因此,立足于当前的配置应当以防御品种如医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料为主;当M1加速器以及房地产销售复苏之后,市场风险已大大释放,应逐渐加大投资品的配置,库存加速器复苏后,关注交通运输设备、信息、采掘和有色及机械等行业。

之后,我们静候新一轮短周期的回升。

表9 不同加速器组合下行业表现

不同加速器组合下行业表现
不同加速器组合下行业表现

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

经典的复苏之路
经典的复苏之路

资料来源:中信建投证券研究发展部

非典型冲击:虚幻的底部

上述是在典型的经济周期运行的加速器复苏和经济复苏过程的描述,但还有非典型冲击因素不得不防:

1)正如我们引用行业分析师预测数据分析房地产加速器所得出的结论,11月销售加速器见底,12月开始直至2012年处于修复阶段,而投资加速器则在3月前后见底,至9月都处于修复期,从这一组预测数据看,产出缺口的底部当在3月前后,但弱势回升之后9月开始继续下行,经济再次下滑。第一季度的底部显得尤为脆弱。

2)房地产加速器即使能修复,经济下滑态势也能止住,但房地产泡沫也将重新成为经济的制约因素,价格的快速上升将使得经济陷入中期的滞胀形态,投资机会也逐渐丧失。

3)经济下滑程度比较有限,来自政策的对房地产的放松难以出现,制约房地产行业的中期因素仍存在,房地产加速器未能如期启动,其他加速器难以推动经济周期的底部复苏,经济将有陷入长时间衰退的风险。

4)在房地产加速器和其他加速器未能启动之下,叠加了外部冲击:美元升值致使的资本外流、欧元区冲击再起,出口受到极大打击,经济有可能出现更大的向下波动风险。

如果上述四种情况之一出现的话,无论是经济还是市场,无论第一季度还是第二季度的底部均显得脆弱不堪,更大的风险仍需要防备。

非典型冲击下的再次寻底
非典型冲击下的再次寻底

图33 非典型冲击下的再次寻底

资料来源:中信建投证券研究发展部

货币加速器对经济周期的作用

上述我们从周期驱动力量的角度考察了技术进步、房地产、资本性支出、库存四种加速器及其机理,这四种因素分别驱动长波、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的运行,在此基础上,我们还讨论了不同加速器阶段的行业表现。然而,仍然不能涵括所有的经济周期驱动因素,如货币、进出口、汇率和信用等,在剩余众多的因素中,货币或是一个较为重要的因素。

货币既外生于经济周期又内生于经济周期。外生的原因在于,作为调控经济最常用的工具,经济过热时的货币紧缩以及经济萧条时的宽松,处处充满了逆周期的特征。这是决策层用来调控经济、熨平经济周期波动、防止经济大起大落的主要手段,在经济拐点之时,货币往往是最后的推手和最先的动力。货币内生于经济周期在于经济的扩张,伴随着对货币需求的增加,货币供应增加,进一步推动经济的扩张;反之,则进一步降低经济活力。

正是在这样一种往复循环中,货币通过周期内生和外生驱动经济周期的波动。

货币加速器的甄别与定义

那么,我们如何定义货币加速器?类似地,我们认为货币的增长是平稳的,当货币的供应超过其潜在水平时,货币加速器扩张,经济更活跃、资产也开始升值,流通速度也随之加快,经济加速扩张;当货币供应在其潜在水平之下时,生产开始收缩,资产价格下跌,货币流通放缓,经济衰退。

货币供给有狭义和广义之分,究竟是用M0、M1还是M2来代表货币供给?M0是最活跃的现金部分,其波动也较为频繁,甚至比经济波动更频繁;M1是M0加上企事业单位的活期存款,活跃度仅次于M0,与经济周期波动关系更为密切;M2则是M1加上企事业单位的定期存款以及居民的储蓄存款,反映社会总需求变化以及未来通胀压力。从M0、M1和M2三者加速器与工业产出缺口之间的关系看,M0周期波动最为频繁,其趋势与经济周期的拟合度较差,M1和M2周期波动与工业产出缺口周期更为契合,反映总需求的M2甚至领先M1与经济周期,而M1与经济周期基本同步或略微领先1~3个月。

 货币加速器与经济周期
货币加速器与经济周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

货币加速器与经济周期及市场

所以,我们选择M1来研究货币加速器:

2006年2月至2006年11月,货币加速器周期见底之后修复,产出缺口在2009年9月开始回升。

2006年12月至2007年10月,货币加速器自我膨胀,2007年1月至2008年1月经济扩张。

2007年11月至2008年4月,货币加速器进入衰竭阶段,2008年3月至2008年8月经济衰退。

2008年5月至2008年12月,货币加速器进入反向的抑制阶段,2008年9月至2009年1月经济萧条。

2009年1月至2009年5月,货币加速器修复,2009年2月至2009年8月经济复苏。

2009年6月至2010年2月,货币加速器再次自我膨胀,经济扩张。

2010年3月至2011年3月,货币加速器衰竭,2010年3月至7月,经济短周期调整,中间的8月到10月略有反弹,而产出缺口在2010年8月至2011年2月反弹。

2011年4月至今,货币加速器进入反向的抑制阶段,2011年3月至今经济调整。

2006年以来,A股指数基本与货币加速器一致,只不过在2009年6月至2010年2月货币加速器膨胀过程中指数表现不理想,可能存在其他解释如通胀压力下的紧缩预期等。

M1加速器与经济周期
M1加速器与经济周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

货币加速器与A股指数
货币加速器与A股指数

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

货币加速器与行业选择

货币加速器是一个全局性因素。货币加速器修复和膨胀时,资产价格上涨,股票市场也出现普涨,但周期性行业弹性更大;相反,货币加速器衰竭及反向抑制时,资产价格也将出现普跌。

当货币加速器开始修复时,资产价格预期反弹,投资品行业表现出较大的弹性,房地产、金融服务、有色金属、交通运输设备、机械设备和采掘等行业获得超额收益。

货币加速器膨胀,资产进一步泡沫化,采掘、有色金属、金融服务、房地产、黑色金属和化工等周期行业表现相更好。

当货币加速器运行在衰竭阶段时,预示经济周期下行,早周期行业交通运输设备、金融服务、房地产以及有色金属先出现下跌,而农林牧渔、食品饮料、信息技术、家用电器、商业贸易、餐饮旅游和医药生物等防御行业以及后周期行业采掘、建筑建材、黑色金属和机械设备等表现相对较好。

当货币加速器进入抑制阶段时,经济有衰退风险,防守为上,医药生物、公用事业、信息服务、信息设备、食品饮料、商业贸易、家用电器和农林牧渔等行业具有相对收益。

当前货币加速期下行在反向抑制阶段,何时能开始修复仍难以判断,但M2加速器已经开始修复,从政策导向看,M1加速器的修复应在不久的将来,但在加速器得以修复之前,医药生物、信息技术、食品饮料、农林牧渔应是重要的配置方向。

表8 货币加速器与行业组合

货币加速器与行业组合
货币加速器与行业组合

(续)

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

库存加速器对经济周期的作用

我们之前一直根据领先指标来判断产出缺口,而工业增加值季调趋势项环比是回升的,但同步指标PMI原材料库存11月出现较为显著的下滑,短周期的底部仍需等待。

库存周期定位

所谓的库存周期,体现的是库存水平、价格的周期性波动,直观的观测指标是库存与价格,然而,正是这样简单的数据,但在研究中国的库存周期时,却困难重重,即便是简单的库存数据也难以获得。

虽然我们之前的研究中指出,产出缺口能够领先库存变化,然而产出缺口反映的是真实的经济周期波动,正如我们上述研究所得到的结论,影响经济周期波动的因素,除了库存之外,还包括更多因素,如技术进步、资本性支出、房地产投资以及后面要研究的货币等,库存只是其中之一。

在《周期之轮(1):定位》中,我们认为比较可靠的观察库存周期的顺序是:“产出缺口→PMI原材料库存→制造业存货周转率→GDP→PPI→PMI产成品库存指数→产成品库存累计同比”,根据这样一个顺序,库存周期有这样的特征:产出缺口缓慢寻底、PMI原材料库存缓慢触底、存货周转率缓慢下将、GDP回落、PMI产成品库存上升、产成品库存累计同比上升。

在这样一种背景下,去库存机制的启动不可避免。

中国库存周期与物价水平
中国库存周期与物价水平

图23 中国库存周期与物价水平

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

PMI产成品库存及趋势
PMI产成品库存及趋势

图24 PMI产成品库存及趋势

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

 产出缺口VS 工业企业产成品库存累计同比
产出缺口VS 工业企业产成品库存累计同比

图25 产出缺口VS 工业企业产成品库存累计同比

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

库存加速器定义及库存周期

库存加速器的定义与上述加速器略有区别。我们大致可以这样描述库存加速器机制:在较低库存以及较低价格情况下,经营企业有增加订单的冲动,而生产企业由于订单增加,开始逐渐恢复生产,但需求的恢复快于库存的增加,库存有进一步降低的可能,这时库存加速器启动。

因此,库存加速器是价格、订单、生产、销售和库存等指标的综合表现,除了PMI,我们很难找到全面的数据来研究库存加速器。

我们分析存货加速器的历史表现。2007年12月,PMI购进价格达到高位,开始约束生产和订单,库存加速上升,这个时候,存货加速器衰竭,经济扩张也随之衰竭,之后,价格、订单、生产同时回落,经济随之陷入衰退;2008年12月,价格见底,但订单和生产开始回升,库存也高位回落,存货加速器开始发生正面作用,2009年2月,经济开始复苏;2009年10—11月,新订单以及生产达到顶峰,价格持续上涨,供应大于需求,库存不断增加,库存加速器处于正循环阶段,仍在发挥作用,经济周期也从复苏进入扩张。之后库存加速器演绎了类似的波动。

2010年12月,价格已经达到非常的高水平,生产和订单持续下滑,库存上升,经济周期调整,库存加速器对经济周期的抑制作用逐渐显现。当前仍未看到库存加速器性质的改变,表明经济周期的调整仍未结束。

根据价格、订单、生产、库存,我们能够很好地分析库存加速器对经济周期起作用的机制,但不能很好地描述加速器的四个阶段。

我们将上述四个PMI用主成分的方法合成单一指标,用于代替库存加速器:

加速器衰竭、经济周期开始下行→加速器抑制阶段,经济衰退→加速器修复,经济复苏→加速器膨胀、经济扩张,循环往复,但库存加速器通常领先经济周期平均2个月左右。目前库存加速器运行在抑制阶段,因此,工业产出口或仍将向下。

产出缺口VS购进价格价格、产成品库存、新订单以及生产指数
产出缺口VS购进价格价格、产成品库存、新订单以及生产指数

图26 产出缺口VS购进价格价格、产成品库存、新订单以及生产指数

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

库存加速器与经济周期
库存加速器与经济周期

图27 库存加速器与经济周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

库存加速器与行业选择

当库存加速器开始衰竭之时,由于库存因素的约束,周期行业表现落后于非周期行业,无论是2008.2—2008.5还是2009.11—2010.5,所有行业下跌情况下,食品饮料、农林牧渔、医药生物、信息技术和公用事业等相对跌幅较小,房地产表现均不理想。

当库存加速器进入抑制阶段时,所有行业均告下跌,仍然是公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游等非周期行业跌幅相对较小,而房地产、机械、家电跌幅开始收敛。

当库存加速器开始修复时,由于在下行过程中泥沙俱下,库存加速器修复驱动经济周期的复苏,周期行业如有色、交通运输设备、采掘、房地产、机械和家电等表现更好,非周期行业中电子、餐饮旅游、信息仍然表现较好;此时,防御行业如农林牧渔、食品饮料和医药等表现不佳。

库存加速器膨胀,库存快速上升,抑制周期行业表现,医药生物、食品饮料、信息、金融、房地产、交通运输设备表现相对较好,投资品如化工、机械、钢铁和建材等因库存积累则表现不佳。

当前库存加速器运行在抑制阶段,仍然没有止住的迹象,在库存加速器见底之前,防御行业如公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游或是较佳选择,地产则是可以逐渐关注。当库存加速器开始修复时,则应逐渐加大周期行业的配置。

表7 库存加速器与行业表现

库存加速器与行业表现
库存加速器与行业表现

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

资本性支出加速器对经济周期的作用

在《周期之轮(1):定位》中,我们指出,对于2012年的资本性支出周期,关键看两个因素:一是非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求,二是房地产投资的加速器能否启动,如果没有这两方面的需求提升制造业的产能利用率,则2012年的资本支出周期将难现加速。

那么,如何定义资本性支出加速器?与上述加速器一样,我们仍然将投资与其潜在水平之间的缺口定义为资本性支出加速器,资本性支出加速器由三部分构成:非制造业资本性支出加速器、制造业资本性支出加速器以及房地产投资加速器。从三者之间的关系看,非制造业资本性支出加速器最领先,其后是房地产投资加速器,最后才是制造业资本性支出加速器,而对于房地产加速器我们在上一部分已经讨论得比较详细,我们将重点讨论另外两者。从直观看,经济周期的波动与制造业和房地产两个加速器关系更为密切,非制造业加速器可作为一个底部的领先指标。

2012年:制造业资本性支出加速器动力不足,关键看非制造业投资的复苏

从2009年复苏以来,非制造业的扩张在从2009年1月开始持续到2011年2月,但同期制造业投资不足,非制造业的扩张带来制造业的产能紧张。所以我们看到2010年12月到2011年7月的制造业扩张,以及2010年下半年制造业的繁荣景象。2011年8月之后,由于非制造业以及房地产的需求不足,制造业扩张戛然而止。

2009年以来,资本性支出加速器经历了以下阶段的变化:“非制造业资本性支出加速器修复(2008.4—2008.12)→制造业资本性支出加速器抑制(2008.8—2009.1)→非制造业资本性支出加速器膨胀(2009.1—2009.5)→制造业资本性支出加速器修复(2009.2—2009.6)→非制造业资本性支出加速器衰竭(2009.6—2010.7)→制造业资本性支出加速器抑制(2009.7—2010.7)→非制造业资本性支出加速器短期修复及膨胀(2010.10—2011.2)→制造业资本性支出加速器修复(2010.8—2010.11)→制造业资本性支出加速器膨胀(2010.12—2011.3)→非制造业资本性支出加速器抑制(2011.4—2011.8)→制造业资本性支出加速器衰竭(2011.4至今)”。

从当前的状态看,非制造业资本性支出加速器从2010年9月开始进入修复阶段,但从2011年4月开始设备投资加速器迅速衰竭,很有可能进入抑制阶段,那么,对于2012年,资本性支出加速器已然动力不足,加上我们上述判断的房地产加速器最快也要等到2012年第二季度才有可能修复,因此,2012年上半年看非制造业资本性支出加速器的修复,而下半年则看房地产投资加速器和制造业资本性支出加速器的修复以及非制造业资本性支出加速器的膨胀,而背后关键的逻辑是非制造产能利用率的修复和回升以及制造业产能释放后的产能利用率恢复,而最关键的是需求的修复。

中国资本性支出周期:制造业及非制造业的扩张
中国资本性支出周期:制造业及非制造业的扩张

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

非制造业资本性支出加速器相对领先
非制造业资本性支出加速器相对领先

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

加速器的行业特征

加速器的内部分布特征

无论是制造业、非制造业,都是一个综合指标,难以区分其内部结构。如果我们看历年整个固定资产投资的分布,制造业所占比重最大,约为33%,房地产业为25%,交通运输仓储和邮政业为10.6%,水利环境和公共设施管理业占8.7%,电力燃气及水的生产和供应业占5.5%,采矿业占3.3%,其他类别的投资则占13.9%。

制造业内部,各行业所占比重如下:非金属矿物制品业(10.03%),化学原料及化学制品制造业(9.15%),交通运输设备制造业(8.63%),通用设备制造业(7.50%),电气机械及器材制造业(7.28%),专用设备制造业(5.67%),通信设备计算机及其他电子设备制造业(5.40%),金属制品业(5.08%),黑色金属冶炼及压延加工业(4.53%),农副食品加工业(4.34%),有色金属冶炼及压延加工业(3.75%),其他制造业(28.64%)。

制造业、非制造业投资分布
制造业、非制造业投资分布

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

加速器的行业特征

上述我们仅讨论了大类的资本性支出加速器,还需要深入到行业的角度来讨论制造业和非制造业的具体情况,才能更好地把握加速器的内部结构。

1)非制造业加速器行业特征

所谓非制造业,主要指的是全社会固定资产投资中,除建筑地产、制造业之外的行业,占总固定资产投资大约40%的份额,主要包括交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、电力燃气及水的生产和供应业、采矿业、农林牧渔业以及信息、餐饮、金融和批发零售等服务业。

交通运输仓储和邮政业:该行业固定资产投资占总投资的10.6%,主要包括铁路和公路投资。从2008年12月开始进入扩张阶段,中间虽有波动,但大致维持较高水平,2010年10月到2011年2月为最近一次加速阶段,但2011年3月开始进入衰竭期,5月迅速进入抑制期,目前仍处于抑制期,2012年或会有所修复。

水利环境和公共设施管理业:目前仍处于潜在投资水平之下,并在底部区域略有修复,水利部门的投资主要受政策影响,根据规划,未来10年计划在水利建设上投资大约4万亿元,“十二五”期间投资1.8万亿元,即使平均投放,2011年大约有3600亿元左右的水利投资,相对于2011年前11个月大约3000亿元来说,增速尚可,可以预见,2012年或能看到水利投资的加速期。

电力投资:在经历了2010年6月到2011年5月的投资下行后,从2011年6月开始,电力行业投资处于恢复过程中,但仍谈不上扩张,在电力日趋紧张的背景下,加大电力投资或是一个趋势,2012年电力部门的投资或仍将持续修复。

其他行业中,采矿业和农林牧渔业均处于扩张之中,而服务业则基本在其潜在水平附近保持稳定。

正如上述所指出,从经济周期运行来看,非制造业资本性支出加速器先触底修复,而从细分行业来看,交运、水利、电力的投资先修复,然后是服务业。当前非制造业修复强度的限制因素主要在于上述三者目前仍处于下行或较弱的修复中,未来非制造业资本性支出加速器的修复程度取决于上述三者。

非制造业资本性支出加速器行业特征
非制造业资本性支出加速器行业特征

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

2)制造业加速器行业特征

非金属矿物制品业:2008年6月到2009年12月行业经历了持续一年半的扩张期,之后扩张逐渐减弱,2010年9月达到低点之后回升至2011年4月,2011年5月之后扩张开始收敛,目前产能扩张已经在潜在水平之下,并且在持续下行中。

设备制造业:包括通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业在内的设备制造业最近一次投资恢复至扩张从2010年7月开始,2011年3月前后先后达到扩张高峰之后衰竭,目前除交通运输设备开始修复之外,其余设备制造业均处于下行阶段,且除通用设备外投资水平低于潜在水平,正如我们在上述分析中指出,在非制造业和房地产投资恢复之前,设备制造业投资仍难以恢复。

化工及医药:化工行业最近一次投资回升是在2010年7—10月附近开始,终于2011年3—4月,2011年7月见底之后重新扩张,总体而言,化工行业仍处于扩张之中,但强度低于2010年12月至2011年3月的水平;医药制造业仍在扩张中。

金属及金属冶炼业:金属制品业的投资目前处于恢复过程,而黑色及有色金属冶炼加工业则处于扩张状态。

其他如食品饮料、轻工制造以及其他制造业中,食品饮料、纺织业是扩张的,服装鞋帽及其他制造业则在下行。

综上所述,对制造业而言,投资的分化是比较大的,设备制造业资本性支出加速器对周期是抑制的、制造业中最大的行业非金属也是处于下行阶段,扩张的制造业多在轻工制造业如食品饮料、纺织和医药等行业,金属冶炼加工业也处于加速器膨胀阶段。

食品饮料制造业固定资产投资周期
食品饮料制造业固定资产投资周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

纺织、服装鞋帽业固定资产投资周期
纺织、服装鞋帽业固定资产投资周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

化工及医药业固定资产投资周期
化工及医药业固定资产投资周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

金属非金属及金属冶炼业固定资产投资周期
金属非金属及金属冶炼业固定资产投资周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

设备制造业固定资产投资周期
设备制造业固定资产投资周期

资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

资本性支出加速器:行业选择

非制造业

交通运输仓储和邮政业投资的修复关键在于铁路投资的回升,目前看仍需等待;水利环境和公共设施管理业的修复和扩张可以关注水利行业及相关产业链子行业;电力投资修复对电力设施带来需求;采矿业扩张则对采矿机械带来需求;农林牧渔业则为农机以及相关子行业带来机会。

制造业

金属和非金属制造业的机会在于房地产销售和投资恢复之后的需求复苏,目前看仍需等待。

设备制造业:扩张高峰已过,当前关键在于需求恢复以及产能利用率的提升,在非制造业和房地产投资恢复之前,设备制造业投资仍难以恢复。设备制造业的机会可能来自两方面:一是需求企稳恢复之后的修复,但最大的机会当在产能利用率提升之后产能紧张带来的新一轮扩张之时。

化工:化工的机会在于产品的价格,只有需求恢复之后,价格向上才能再次启动,从行业的周期属性看,化学原材料属于早周期行业,经济周期恢复之前或能看到行业景气的触底回升。

金属冶炼业:黑色及有色金属冶炼加工业则处于扩张状态,2012年则面临需求不足带来的产能过剩问题,从这一角度看,钢铁业可能机会相对有限,但产业链上仍有机会;而有色金属则依赖于其金融属性,弹性或更大。

食品饮料和医药行业目前需求尚可,且仍处于景气中,扩张有利于未来的盈利弹性,但风险在于通胀下行过程中产品价格下降的风险。

总体而言,由于产业链的错综复杂以及产品的各异性,从资本性支出加速器的角度来讨论行业配置是比较困难的,对于2012年,首先我们可以关注非制造业资本性支出的修复,如水利、电力及相关行业、农林牧渔、食品饮料、钢铁业的上游子行业和化工原材料等行业,其次是制造业中的修复的设备制造业。