周期演进与结构恶化的博弈:谋定而后动

谋断合璧是投资家毕生追求的境界,得其一者为高手,二者皆得者不世出。

谋即为断,断即为谋。古人云谋定而后动,今人讲,走一步看一步。2011年下半年的投资显然不是走一步看一步的事情了。根据我们结构主义的逻辑,若遵从第一季度“周期复辟”、第二季度“藏伏”的战略,则龙蛇已分。股市至此,看空者已经无多,但看多者未免又急不可耐。下半年以至于2012年的投资不仅要从战术上考虑“买与不买” “买大与买小”的问题,更要从战略上考虑好买了之后是否持有、如何持有的问题。所以问题的关键不是第三季度,甚至不是第四季度,而是2012年上半年会如何。

不论是战略还是战术都离不开对中周期真谛的理解。在我们的框架下,中周期的结果是产业更替,更是利益格局重新划定,其过程则是市场自生能力与前期过度刺激的不良后果的交锋。考虑结果是战略,思索过程则是战术。当前的市场纠结,来源于两种力量的博弈:一是中周期的向上力量,是为多的力量;二是过度刺激之后遗留的泡沫问题,这是一种对以房地产为代表的泡沫必将破灭的担心,是为空的力量。这是市场多方和空方的根本差异所在。

周期的力量就是经济的弹性,而泡沫的问题实际上是在增长中中国经济的结构特征进一步恶化,表现为成本的压力、资金的紧张、泡沫的膨胀、金融垄断的加强,以及企业生存环境的进一步恶化等。严格意义上来看,这是一个中周期问题与长期结构性问题的博弈。结构性恶化是客观存在的,其问题的本质不在于其是否终将爆发,而是在于爆发的时间、形式以及我们可以用什么手段去减弱其影响。这又是一个对过程的描述,而不是纯粹讨论一种结果。所以,我们使用内生动力的弹性以及结构性恶化的解决方案这样的线索去分析当前中国经济一年内的问题,总的纲领定义为《周期力量与泡沫问题》,这里面有几个问题需要讨论。

1)在工业化和周期运行的历史中,经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的。如果以长波来定位,长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题,所以,几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的,通过研究历史可以借鉴一个内生动力与结构性恶化的经验框架,从而对本轮2009年以来的中周期形态做一个推测,用逻辑框架说明周期的延续性及其力度,以及在周期力量的过程中结构性恶化因素的影响。其最终要解决的问题是,中周期是继续向上,还是需要等待,抑或是其他形态。

2)中周期内生性变量的发展方向包含了需求和弹性两个问题。库存问题,前期是产能问题,后期是需求问题,需求何来理论上看是中周期的关键,但不可能直接研究需求,所以,需求的演化仍然需要从供需的视角去判断。这种供需的变化一定是表现为产业变化的此消彼长,这就是所谓的需求的结构性。所以,从成本和利润的视角看,主导产业向中游演进的逻辑已经基本顺畅。

需求一定是一个相对于供给的概念,中周期的内生动力主要是围绕产能利用率的变化、产能建设的结构变化来展开的,这就是从产能的角度去探索中国经济未来一年内的弹性问题。

3)泡沫所导致的结构性恶化问题的解决时点、模式。中国最大的结构性问题就是房地产泡沫,其根源是货币的过度释放。所以,这个问题是围绕房地产产业链条内房地产→地方债务→货币刺激循环的发展与演化展开的。泡沫问题的解决不是一蹴而就的,至少从历史经验看,在没有出现多因素共振之前,我们仍可以通过某些手段来延缓它的爆发,市场仍将最终沿着在这样的政治经济趋势下的利润聚集地进行配置。所以,在此过程中,解决泡沫问题的手段对投资具有明显的指向意义。

4)在上述研究的基础上,我们要解决中周期的驱动力问题。从上述研究来看,中周期的驱动力更多不在于技术的创新,而是在于结构性的扩张和产业组织的垄断化。这是一种经济结构恶化的必然反映,也是必然的选择,所以,结构性的扩张就是经济的弹性,而垄断化就是未来公司成长的主线。

5)在上述逻辑中,特别是结构性恶化问题的解决中,全球经济的演绎将具有越来越明显的影响。这种影响不在于中国的进出口,而在于在美国的周期演变,美国的增长与通货膨胀会直接影响全球的大宗及流动性。这些问题对中国结构性泡沫问题的影响具有延缓抑或是冲击的根本影响。

中国经济在未来的两年中确实将出现一次异乎寻常的变动,这一点在我们所运用的结构主义经济学体系中已经给出了明确的先行信号,因此,从现在开始到2012年上半年,我们要改变不断短期化的思维方式,中周期的投资战略是歼灭战,这需要谋定而后动的淡定与果决。所以,我们这次推出的《周期力量与泡沫问题》系列,是我们对2013年之前中国经济的系统思考,也是一次对投资的前瞻性探索。

系列报告由以下内容组成:

  • 宏观篇:《中心外围论——过渡期的总路线》。
  • 配置篇:《主导·中游·集中》。
  • 周期理论篇:《云龙三现——再论周期律动的禅》。
  • 周期力量篇:《周期力量——周期演进与结构恶化的博弈》。
  • 周期弹性篇:《中游砥柱——周期弹性与行业弹性研究》。
  • 泡沫问题篇:《飞越激流——过渡期的风险演进》。
  • 美国周期篇:《房价触底,经济寻底》。

特写

何为周期的力量?我们在逐步走过中周期过渡与即将迎接中周期繁荣的时期,还将面对怎样的经济格局变化?引领市场走势的决定要素又是什么?在市场迷茫与纠结的现在,这些将是我们不得不面对也必须回答的问题。

对于工业化和周期运行规律的研究,经验借鉴必不可少。从周期最长波,即康德拉季耶夫周期来看,我们仍处于长波的衰退期,这是大的分析前提。而长波下的中周期运行又具有其独特的特性,即长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题,所以,几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的。我们希望通过研究历史,可以借鉴一个内生动力与结构性恶化的经验框架,借此为中国经济未来发展趋势给予判断。

对于中国,我们判断即将迎来中周期的复苏加速。在这一过程中,一方面内生动力开始逐步发力。之前新兴产业的兴起、投资结构的变化、周期复辟的出现,都可以说是中周期复苏加速的预演。而当中周期在走过过渡期之后真正迎来复苏加速的时刻,内生动力将在怎样的环境中引领经济的发展,将是我们需要着重探讨的问题之一。另一方面,结构性恶化同样是摆在我们面前不可回避的问题,中国最大的结构性问题就是房地产泡沫,其根源是货币的过度释放。围绕房地产产业链条:房地产→地方债务→货币刺激,这一循环与发展将会如何演绎,同样会对中周期的运行产生重大影响。根据我们的研究结论,泡沫问题的解决不是一蹴而就的,至少从历史经验来看,在没有出现多因素共振之前,我们仍可以通过某些手段来延缓它的爆发。所以,在此过程中,解决泡沫问题的手段对投资具有明显的指向意义。

我们希望借此文向大家揭示周期的力量,即经济发展的弹性,用经验分析和逻辑框架来说明我国本轮中周期发展的延续性及其力度,以及在周期力量的过程中结构性恶化因素的影响。其最终要解决的问题是,中周期是继续向上,还是需要等待,抑或是其他形态。