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价格一向都被视为引致供给、需求变动的平衡器，但价格与供给、需求之间并非简单的因果关系，供大于求所带动的价格下降，在一定阶段之内会促进原有的需求增长，而一旦需求的扩张大幅超越供给增长，价格不断上升的同时也意味着需求减弱的拐点就会出现。

不过这种临界点的预测由于供给、需求方集中度的差异，往往使得各个行业包括宏观经济自身都会呈现较大的分化，相信这也是在通货膨胀大幅上升的背景下资本市场之所以表现较弱的原因，毕竟利润的主导因素无非就是在于价格和销售数量，虽然温和通货膨胀时期的价格上升以及销售数量上升共同给予了实体经济最为强劲的增长动力，但是一旦PPI所代表的成本压力全面释放，那么，需求量的拐点进而导致价格的拐点变动这种传导逻辑即使是前瞻预期，对于资本市场而言则是最不希望看到的，而这也恰恰是我们当前所面临的问题。

中国PPI在世界通货膨胀调整中的主动与被动

我们实际上已经将探讨中国虚拟经济演绎的关键因素集中于以PPI上升为代表的价格现象，毕竟这种上升的趋势性内在就是代表了实体经济中尤其是工业企业的利润状况。其实，就中国的宏观经济进程而言，PPI的大幅上升这并不是第一次，而比较这种阶段性的差分则有利于把握当前引致PPI上升的核心要素，包括在这种背景下如何寻找值得借鉴的虚拟经济演绎标的。

1.中国的PPI融入世界

1994—1998年对于中国经济来说尤其是对外贸易上是至关重要的一年，1994年的人民币并轨和贬值以及1996年的放开经常账户，使得中国融入世界贸易经济体系的速度进一步加快。而在1998年6月，为增强自身石油企业的国际竞争力，适应国际原油市场的变化，中国政府对原油、成品油价格形成机制进行了重大改革，即原油价格与国际市场接轨（目前我国绝大部分的原油作价是印度尼西亚的部分原油联动，少部分原油与马来西亚的塔皮斯原油联动，每月以相当于官价的形式调整一次）。作为PPI中的主导组成部分，原油价格的接轨也在一定程度上促进了中国PPI和世界PPI之间的同步性。

1996年以来的中国PPI与世界主要经济体尤其是美国的接轨程度的确在不断上升，如1998—2000年、2002—2004年中国PPI的上升很大程度上是基于美国经济在信贷泡沫破灭之后的恢复，但是两国之间PPI的间隔却存在着由中国滞后于美国到中国超前于美国的过渡，这种现象在2005年中国改变固定汇率、人民币转为升值之后体现得更为明显。

2.PPI：是中国影响世界还是世界影响中国

解释赶超型国家与被追赶型国家之间的PPI阶段性第一方面是在于，我们都清楚共生模式中核心消费国、核心制造国以及核心资源国的定位。对于核心制造国而言，自身工业化的进程不仅意味着国内产业结构的优化过程，更为重要的是其与核心消费国之间的贸易联系将会进一步扩大。

日本在战后经济的发展模式中，与美国之间的贸易增长充分体现出了其工业化进程中的高速发展定义。1965年，日本对美国出口和进口比重已经大体相同，这意味着日本产业的生产能力和技术实力大增，对美国进口的需求开始减弱，向美国大量出口的要求逐步增加，日本产业的贸易结构从进口的对美依赖偏向出口的对美依赖。结合1994年以来美国从中国进口占全部进口比例不断上升的趋势中，我们已经可以了解，20世纪60—70年代的日本以及现在的中国与美国PPI联动性的加强更大意义上是来自于两国之间的贸易深化。

伴随着美国进口需求对于20世纪70年代的日本依赖性逐步加大的过程，实际上也就意味着追赶型国家自身的PPI向外传导能力也在不断扩张，由于资源约束所引导的成本传导压力，终端需求以及中游制造角色的分化本身就表明美国PPI与制造国PPI之间的传导时滞，而本币的升值效应在这种阶段过程中则是加快了这一进程。在1971年伴随着尼克松冲击所形成的日元一次性大幅升值，日本在1971—1973年间PPI增速基本维持在0以下，在1973年布雷顿森林体系崩溃之后，日本对于美国的PPI引导作用开始越发明显。

那么，就世界经济而言，伴随着新一轮长波周期过程中新兴的工业化国家也就是中国的崛起，资源的约束问题如同20世纪70年代一样再次涌现，而同当时极其类似的情况就在于中国也和日本一样已经将汇率水平做出了一定幅度的调整，同时中国PPI对美国PPI的引导作用也已经开始逐步显现。因此，我们一直认为解决此轮世界经济资源约束机制的最终措施必定在于总需求的回落，考虑到美国PPI与中国PPI的时滞性，这也就表明当前的需求压缩不仅是中国的问题，而是需要全球包括美国的努力，毕竟在中美相互之间依赖性加强的同时，划清究竟是中国影响世界还是世界影响中国已经显得多余，在成本限制的通货膨胀面前任何一个经济体都是一样的。

日本20世纪70—80年代的PPI是实体经济与虚拟经济的关键连接点

考虑到资源约束以及这种调整过程中的世界性，我们在探讨虚拟经济的演绎趋势时，需要更为长期以及宽泛化的对比思路。日本20世纪70—80年代中实体经济所遭遇到的石油危机虽然有过分偶然性的因素存在，但是这种资源约束与经济增长之间的矛盾性包括世界经济一体化中的需求多重性确实与目前中国正在经历过的情况是相一致的。所以，我们在此首先需要了解的是日本PPI如何扮演实体经济与虚拟经济纽带的角色。

1.日本PPI上升对顺差和升值的关键影响

自1970年日元升值以来，从贸易顺差数据、美国日本PPI之差、日元对美元汇率的波动可以发现，三者之间几乎趋势一致，贸易顺差与美国日本PPI之差、日元对美元汇率总是呈正相关关系。但是，在石油危机之后，这个问题发生了逆转，而从两个阶段的贸易顺差变化的差异比较来看，我们可以发现其中很重要的因素便是日美之间PPI增速变化，而这又取决于国际原材料价格的波动。

对于第一阶段也就是贸易顺差持续累积过程的演绎，我们认为这是基于日本升值初期，劳动力价格重构的过程尚未完成，因此实际汇率缺口长期存在，这成为本国贸易品部门（主要是制造业）产品的核心竞争力，而在世界范围内原材料价格没有出现大幅上涨的背景下，日本国内在购进以美元为定价基准的原材料时本币的支付数额相对下降，也进一步强化了这一竞争优势，这是石油危机前贸易顺差维持的内在机制。因此，虽然日本从1971年开始升值开始到石油危机之前，日元升值和通货膨胀并存的趋势非常明显，但是日本的PPI涨幅却在通货膨胀的情况下依然能够保持在低位徘徊。

但是石油危机的出现使日本国内经济出现了第一阶段向第二阶段也就是阶段性贸易逆差过程的转变，其内在动因在于能源危机带来的世界性的大宗商品爆发式上涨推升了原材料的价格，具体表现为国内的PPI快速上升超过被追赶国家，这不仅抵消了日元升值带来的本币购买力上升，同时由于日本当时国内的实体经济增长相对于美国更多依赖于原材料加工，原油价格的上涨使得日本后续阶段成本推动的通货膨胀压力要快于美国，也即原材料带来的成本上涨对于日本国内制造业的冲击甚至超过了劳动力重构带来的生产率优势。

因为在资源价格上升的背景下，PPI是通货膨胀的先行指标，所以具体体现在实体经济中即是通货膨胀上升的速度大于实际汇率缺口变化率。考虑在巴拉萨—萨缪尔森效应中，实际汇率=名义汇率×通货膨胀率，这也就意味着名义汇率贬值具有了内在动力，当然，这是通过贸易品部门竞争优势的下滑实现的。可见，石油危机这种极致的资源约束机制不仅使日本经济脱离了原有的升值趋势，更关键的是伴随着PPI的上升过程贸易品部门的竞争力下降。

2.PPI与虚拟经济拐点的直观理解

在上述变化背景下，关于石油危机期间日本虚拟经济的趋势问题，我们在2007年年度报告《国际化博弈——从升值与通货膨胀的关系中演绎2008》实际上已经有所提及，只不过当时更为强调的是在20世纪70年代初期，石油危机爆发前后，政策变动以及资本流动对于市场如何演绎顶部的影响。而在本篇报告中，我们将着重于实体经济与虚拟经济底部的演绎过程。

在1974年伴随着石油危机影响的逐步减退，日本股价也出现了小幅反弹。进入4月之后，大盘走势的充分调整以及对未来金融解禁的期待，使得股价出现了大幅的上涨；同时对能在高通货膨胀中受益的股票的期待，使得钢铁、化学、纤维和房地产等具有资产重估概念的股票出现了轮涨。但是6月上旬股价盘整之后出现了小幅的下跌，此后西德银行的倒闭、外资基金的卖出以及自民党选举的失败加速了股价的下跌。秋季以后，对汽车、纤维和海运等行业业绩恶化的预期，美国股市的下跌以及日本政局的不稳再次促发了股价的大跌。10月下旬之后世界性的金融缓和以及原油价格的下跌，使得股价开始出现了上涨，海运、化学、钢铁、房地产和造纸等板块互相交替上涨。但12月田中首相的下台又引起了市场对政局的不安，大盘蓝筹股出现了领跌。这就是1974年市场底部出现的全过程。

比较美国PPI、日本PPI以及日经225指数在1973年石油危机爆发时的趋势，日本此轮PPI上升趋势的最高点是在1974年2月，美国PPI上升的最高点是在1974年11月，而日经225指数出现的最低点则是在1974年的10月，另外在1975年的9月则出现了另一个次低点。按照日本当时公布的企业利润数据，整体企业利润率在石油危机前后的最低点是出现在1975年，那么，这种背景下的虚拟经济见底确实是有着宏观经济数据的支撑的，也就是所谓的通货膨胀和利润变化是虚拟经济调整的决定因素。

日本在经济底部的行业轮动：基于PPI

在世界经济进入长波周期衰退期的过程中，之所以日本股市在面对极致资源约束的背景下，伴随着美国PPI的回落股指才出现真正的阶段性底部，我们认为这并非一个特例或者说是一个偶然现象。之前已经强调过PPI对于工业化国家尤其是处在重化工业阶段企业利润增长的特殊意义，而日本和美国之间这种PPI回落趋势性的差别在根本意义上也就决定了日本企业利润之前的受损包括最终的恢复过程。

按照日本在1963年以来的PPI分类指数，我们选择了上、中、下游中具有典型代表意义的制造业细分行业，分别是化工、石油及煤炭、钢铁、有色、一般机械，从价格指数的演绎趋势来看，在石油危机期间，有色金属产品出厂价格增速的最高点是在1974年1月，一般机械是在2月，钢铁在7月，化工在8月，而石油及煤炭产品出厂价格涨幅的最高点是最后一个回落的，是在1974年的10月。

依据上、中、下游产品价格指数增速回落上的差别，实际上我们就可以整理出日本股市为什么在美国、日本PPI回落的间断过程中才会真正见底，而在之后的过程中仍然存在一个底部确认的过程。简单而言，石油及煤炭代表的是化工、钢铁、有色、一般机械最上游的原材料成本，那么在上游成本回落滞后于中下游的过程中，对中、下游的利润来说就是一个不断挤压的过程，所以，虽然日本的PPI是在1974年2月最终见顶回落，但是就中、下游的制造业而言却是一个利润增长大幅回落的开始，考虑到日本国内本身的资源缺乏属性，这也使得整体企业利润增长面临减缓的压力，而这种大幅回落的过程直到石油及煤炭价格指数增速回落才有好转的迹象。由于物价指数回落程度上的差异，部分行业尤其是原本受到压制的中下游制造业利润率出现回升的迹象，这也是通货膨胀预期改善引导日经指数调整结束的第一阶段。

而另一方面，由于需求萎缩引导全面物价指数的开始回落，相对于当时处于重化工业阶段、中上游行业占比较大的日本而言，虽然部分下游的制造性行业如机械利润率存在一定的好转，但是由于经济增长回落引致的需求量上的不足，整体工业企业利润却依然处在下滑的过程中，这也是导致日经指数在1975年9月创下第二个低点的原因。

延续如此的逻辑推导过程，这也就衍生出了另一个有意思的问题，为什么日本当时的石油及煤炭价格指数回落会滞后于其他中、下游行业，一方面，作为最上游的原材料天然属性本身就给予了这种趋势，毕竟由下游对价格承受力的下降最终传导到上游，这需要一个过程，其中也涵盖了中、下游行业压缩自身利润的方式；另一方面，从国际化的视野来看，虽然在共生模式中美国作为核心的消费国与专业的制造国之间存在典型的区分，但是无论是消费（如汽车）抑或是工业化生产都难以脱离石油的约束力，这也是在石油价格上升的过程中美国和日本都会受到影响的本质所在，只不过由于消费惯性的存在，加之美国自身对于价格上升的承受能力要高于赶超型国家，这在一定程度上也延长了石油价格回落的时间。所以，虽然美国的PPI回落不一定意味着日本尤其是石油价格的回落，但是很明显这个趋势已经显示了全球最为强劲的消费体已经对原油价格上升的趋势难以忍受，而如此演绎的最终结果自然也就明示了上游原油和煤炭价格的趋势性回落。

基于PPI的比较：中日的不同

中日之间当前最显著的不同，就是我们对于共生模式嬗变的理解，相比于20世纪70年代的日本，中国在解决世界通货膨胀中的作用增强了。综合而言，伴随着赶超型国家日益的工业化发展以及美国自身的消费化倾向，资源约束背景下的制造型国家与消费型国家之间会存在明显的PPI引导作用，而这种引导的过程往往在上游资源品价格大幅上升的背景下会存在抑制整体工业企业利润的趋势，这也就是资源约束所导致的经济增长限制作用关键所在，但是解决这一机制的核心问题并不集中于赶超型国家，需求端的回落是解决供给约束导致的成本压力的唯一方式，但这种需求回落需要的是美国与制造国之间的合力。

比较中国目前的实际情况，在产业结构方面与日本在20世纪70年代遭遇石油危机的情形有着重大区别，尤其是在国内资源的丰富性上，中国大量的煤炭资源有利于缓和类似于日本在遭遇石油危机时上游产业贫乏所导致的企业利润加速回落的情况。另外，2008年的美国与20世纪70年代初期相比，虽然经济增长更加依赖于消费，但是内生性需求的增长力度在次贷危机的背景下已经显得较为弱势，这也就意味着它对于能源价格上升的承受能力尤其是在目前阶段也是出现了弱化，那么，撇除偶然性的战争因素，中国可能经历的利润收缩空间比日本在20世纪70年代要小。不过考虑到资源约束与需求收缩之间的必然性，这个过程仍将不可避免。就资本市场来说，盈利前景的下滑是我们在2008年下半年或者2009年年初不得不面临的一个问题。当然，这种触底的过程自然依托于世界经济对于能源需求的收缩，主要的标志开始应该是来源于美国这一核心消费国对于能源需求的下滑。