标签：证券市场

前面我们论证了中后期会出现虚拟经济大繁荣，那么我们现在要思考的是中国正处虚拟经济繁荣的什么阶段，未来是否会走向大繁荣。这里我们将首先通过对日本经济的研究，来证明中国即将进入虚拟经济繁荣的起点阶段。如前所述，日本的虚拟经济特别是股市，在20世纪60年代后半期逐渐走强，构成了日本20世纪80年代虚拟经济大繁荣的起点。那么，为什么日本20世纪60年代后半期是虚拟经济繁荣的起点?我们总结了以下几点原因。

得益于实体经济的发展，资本市场的重要性日益提高

经过战后10年的经济复兴，日本经济在1955年达到战后最好水平。但是与经济复兴已经完成的感觉不一样，很多人认为证券市场尚未恢复到战前的水平。尽管经历了一场划时期的大变革，资本市场的基础得到了扩大，但是与整个经济形势的发展相比，证券市场还有很大的差距，尤其是与企业的资金筹措有关的业务中，在绝对强调间接金融优先的政策下，证券市场还只是个次要的、有限的资金筹措市场。

1955—1965年，日本经济的第一波高增长（见图8），是依靠重化工业的设备投资带动的。而支撑这些设备投资的资金来源，主要是通过依靠日本银行贷款的民间金融机构的贷款来筹措的，但到了1958年以后，其不足的资金部分便通过发行股票来筹措，且这一比重急剧增加（见表1）。而且，股票发行对象的范围也有了扩大，一直到1958年，日本股票发行的方法基本上还是沿袭战前以来的按票面额向股东增配股的做法，但至此之后开始向一般民众公开售股集资。这都充分说明，随着工业化的发展，实体经济对虚拟经济，特别是资本市场的需求度提高，资本市场的重要性日益提高。日本的资本市场由此获得了前所未有的发展良机，流通市场逐步建立，证券投资信托业显著增长，这些最终造成了日本随后1961年的第一次股市大繁荣。

图8 日本GDP增长率波动曲线（1956—1998年）

资料来源：日本统计局，长江证券研究所

图9 日经225指数走势（1955—1965年）

资料来源：CEIC，长江证券研究所

1961年的证券萧条迫使政府进行一系列救治措施

得益于流通市场的畅达与证券投资信托业的显著增长，1961年日本股市实现第一次大繁荣。但是，这种繁荣并没有持续多久，相反泡沫破灭后的证券萧条，反而给资本市场的发展带来极大的不利影响，最终不得不由政府出面，开展一系列整改救治措施。

1961年7月以后股价暴跌，导致企业股票的主要持有者——金融机构的经营恶化，金融机构的经营恶化又影响到企业，特别是大企业的资金筹措。因为传统的做法是一种银行信用和证券市场的有机结合：企业先从银行获得贷款，进行设备投资；等投资产生效益以后，再发行股票或债券以归还银行贷款。但是金融机构的经营状况恶化使得其向企业融资变得困难，股价下跌和企业业绩变坏又使得企业通过证券筹资难以进行，从而威胁到银行信用和证券市场之间配合机制作用的发挥。因此，在1964年1月由兴长银(兴业银行、长期信用银行)、市银(城市银行)、四大证券公司联手建立了日本共同证券公司，大量购入股票，人为地保持了股价。但是股票市场依然很不景气，证券交易所在1964年10月停止接纳新公司股票上市。

1965年2月以后，在大藏省的指导下，要求已上市的公司停止增资扩股。紧接着，作为新的股票过户机构，由证券业者创设了“日本证券保有组合”，在日本银行的信用支持下，替代共同证券公司，接受了因股价下跌而处于经营困难的投资信托公司和债券公司的股票。人们认为这样一来股价总算跌到了底线，然而5月下旬因山一证券的漏洞被揭露出来，股价又继续下跌。最终，政府当局担心这将会影响到整个信用机构，不得不出面采取救治措施，动用《日本银行法》第25条维持信用秩序，决定对证券公司实行无担保、无限制的日本银行特别融资。

总的来说，1961年以后长达五年的证券萧条，迫使政府进行了一系列的救治措施，包括停止新股上市和增发配股，给证券公司流动性支持，成立托市基金等。这些对证券市场重新走向更大的繁荣创造了机会。应该说，日本的资本市场在经历了20世纪60年代的证券萧条后迎来了重生的机会。

（三）证券市场的制度建设为大繁荣提供了制度保障

虽然第二次世界大战以前，日本的证券市场已经有50年左右的历史，但是由于当时日本的资本主义经济为家族式财阀所垄断，所以早期的证券市场并不发达。特别是股票交易采取定期交易方式，市场的投机性很强，妨碍了大众的参与，其发展受到很大限制，并且还因其形象不良为以后的发展给大众留下了心理障碍。

第二次世界大战以后，盟军占领日本以后实施了解散财阀的经济民主化改革，证券市场作为其中的一环，也实行了民主化改革，紧接着1948年日本制定了新的《证券交易法》，证券市场运作的基础变成了盟军制定的“市场三原则”，即：①交易按照时间有限的原则进行；②交易集中在交易所；③不进行期货交易。证券市场民主化改革、制定新的交易法、实施“市场三原则”这三者拉开了战后初期证券市场改革的帷幕。

当日本由战后复兴时期进入高速增长时期以后，资本市场的发展满足不了实体经济的需求，政府开始加大对证券市场的改革，首先在1958年，资本市场开始向普通民众开放，并逐步形成一个流动性较强的市场。这也是导致日本第一次股市大繁荣的主要原因之一。但是在随后的长达五年的证券萧条中，政府又不得不对证券市场的基本制度进行修正，1965年日本通过了《证券交易法修正案》，并开始对一级市场的发行制度进行改革，从原来的按票面额增配股，改为按市价发行，并向由价格机制来发挥作用的市场机制转变。

另外，在20世纪60年代末期日本的资本市场逐步开始向国际开放。对外资购买股份限制的放宽（1967—1968年）、投资信托（1970年）的自由化、一般投资者购买外国证券的自由化（1971年）、在证券业方面实行第一类自由化的行业组成（1970年）、有关外国证券业者法律的公布（1971年）、证券公司在海外的分支机构的增批（1968年），这些都促进了日本证券市场逐步走向国际化。

而且，随着资本市场的逐步扩大以及相关制度的完善，市场逐步走强后，股份的投资标准也发生了很大变化，不再采用传统的股利率标准，而是引进了市盈率和市净率（PE和PB）等新标准，投资理念日趋成熟。可以肯定，日本在战后初期进行的一系列证券市场制度变革，新投资标准和投资理念的建立，都为日本20世纪80年代虚拟经济的大繁荣打下坚实的基础。

房地产的初期繁荣也为股市繁荣提供了支撑

日本的房地产泡沫相对股市泡沫而言有过之而无不及，表3列示了日本战后伴随着产业结构的变化，房地产价格出现的几次暴涨现象，从中可以看出，在20世纪60年代初期，随着日本产业结构的高级化和重工业化，日本的房地产迎来第一次价格暴涨，其土地价格的上涨幅度甚至超过以后的几次房地产价格泡沫（见图10），这与日本的第一次股价暴涨原因可以说是相当一致的。我们认为，在虚拟经济的繁荣初期，股市和房地产的繁荣可以是“相互促进、相互支撑”的，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，反过来也会刺激股市繁荣。当然到了后期，这种情况就变得不可捉摸了，可能存在“一山不可存二虎”的现象，宾斯万格（Bingswanger）就认为日本股市泡沫之所以不可持续的一个主要原因就在于它和房地产泡沫同时交织在一起，他认为房地产泡沫是不可持续的，最终也会拖垮股市的泡沫。但从日本的经济史来看，房地产的初期繁荣至少对股市繁荣是有一定好处的。

表3 日本战后产业结构变化及其对房地产价格的影响

资料来源：长江证券研究所

图10 日本地价变动趋势（1956—2002年）

资料来源：日本统计局，长江证券研究所

从上面的分析我们可以看出，证券市场走向繁荣是需要具备一定条件的，繁荣有其内在的逻辑，如图11所示，工业化深化带动实体经济发展以及随之引生出来的证券市场的制度建设和产品创新共同导致了证券市场逐步走向大繁荣。

图11 证券市场繁荣的内在逻辑

资料来源：长江证券研究所

在第一篇专题报告中，我们已经指出虚拟经济并不单单是指股市，从运行方式上，虚拟经济一般包括金融、房地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。在这里为了后文分析的方便，我们需要对虚拟经济繁荣的真实内涵做一个更加明确的界定。

虚拟经济繁荣的内涵及其与实体经济繁荣的关系

国内外对虚拟经济的定义有好几种界定。我们倾向于从运行方式上，将虚拟经济的真实内涵界定为包括有价证券（包括货币、股票、债券和各种延伸金融产品）、房地产以及其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。虽然汉语里对“虚拟”一词的解释是假设或虚构，但我们今天所研究的虚拟资本以及虚拟经济绝对不是虚幻的，而是有着客观内容的客观存在，它的重要性已经脱离实体经济得以体现。因此，从这个意义上讲，虚拟经济繁荣的载体主要包括有价证券和房地产，我们需要分析股市的繁荣和房地产繁荣，但是由于我们研究虚拟经济繁荣的最终落脚点是放在中国资本市场上的，所以分析房地产繁荣也是为了更好地考察中国资本市场的繁荣。

1.虚拟经济繁荣不等同于泡沫经济或经济泡沫

需要指出的是，虚拟经济繁荣，既不等同于经济泡沫，也不等同于泡沫经济。泡沫经济是由于虚假需求的刺激而致使资产与商品的市场价格普遍地、极大地偏离基础价值时的一种经济现象。经济泡沫是正常的价格波动，而当价格波动过度导致经济出问题时，才会成为泡沫经济。

严格意义上讲，经济泡沫是一种局部形态，而泡沫经济是多种经济泡沫交织在一起，相互作用形成一种整体经济形态。而我们所说的虚拟经济繁荣更多是指虚拟经济由萧条逐步走向繁荣的这样一种状态，其中必然伴随着经济泡沫的产生，如果这些经济泡沫越来越膨胀，使得虚拟经济过度繁荣，最终可能导致整个虚拟经济变成一种泡沫经济。

2.虚拟经济繁荣与实体经济繁荣的关系

我们并不否认虚拟经济繁荣与实体经济繁荣之间的相互依赖关系，实体经济的繁荣会对虚拟经济的繁荣起到支撑作用，而虚拟经济的繁荣也对实体经济起到平滑周期的作用。很多时候虚拟经济的走势与实体经济的发展是非常一致的，这一点可以从国外股市发展很容易得到证实。我们在前一篇报告也已经着重论述了从国际经验来看，虚拟经济繁荣往往滞后于实体经济的经济周期，并对经济周期起到平滑作用。从图1可以看出，20世纪90年代初期信息高速公路的建设，拉开了美国新经济发展的帷幕，经济增长速度显著提高，实体经济进入新的上升周期，这最终支撑了20世纪末美国的股市大涨，虚拟经济表现出明显的滞后特征，同时随着虚拟经济的繁荣发展，美国的GDP增长减速相对平缓，这说明，投机泡沫在滞后于经济周期的同时，也对经济周期起到一定的平滑作用。

图1 美国的经济周期与股票市场走势

资料来源：CEIC，长江证券研究所

但是，从一个更长的视野来看，虚拟经济大繁荣也是超越周期的。在特定的历史时期，比如工业化后期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣。这种虚拟经济的大繁荣景象，时间的延展可能比较长，因此某种程度上是超越经济周期的，虽然它也有起伏。第一篇专题报告中的一个重要结论是，中国的虚拟经济（专指股票市场）未来几年内不会产生大的投机泡沫，中国离日本20世纪80年代末期的泡沫经济还有一段距离。但是，我们在这里要强调的是，大的投机泡沫不会产生，中国虚拟经济繁荣的起点可能已经来临，正如日本在20世纪60年代后半期股市逐步走好，1966年成为日本20世纪后期虚拟经济大繁荣的起点一样，经过一系列的证券市场制度改善和产品创新，2006年或许将是未来20年中国虚拟经济大繁荣的起点。

工业化中后期的证券市场大繁荣

从主要工业化国家和地区的股市发展史来看，一国进入工业化中后期以后，证券市场都会有一次超越周期的大繁荣出现，比如美国“沸腾的20年代”和日本20世纪80年代的股市大繁荣。而韩国和我国台湾也是如此，与日本的泡沫经济有着很多的相似性，也出现了虚拟经济大繁荣景象。

1.美国：源起于19世纪末的“沸腾的20年代”

美国“沸腾的20年代”，股市出现大繁荣，起点可以追溯到19世纪末20世纪初。经历了第一次世界大战后的短暂衰退，美国在20世纪20年代出现了稳定繁荣的局面，汽车工业及其相关产业，例如炼油、公路等取得极大发展，这种情况下，美国在整个20年代洋溢着一种乐观的“新时代”情绪，而且这种情绪越来越强烈，最终反映到股票市场上。首先是纽约交易所中所谓的大盘股（例如GM）的股票在其竞争对手福特短暂停产转型期间，出现了强劲上涨；然后新技术供应商RCA公司的销售额更是每年增长50%；接着公用事业也强劲上涨，并且带动了股票指数整体上涨，出现了泡沫。如图2所示，道琼斯工业平均指数从20世纪20年代初的72点一路飙升，到1929年达到363的高点，股市在工业化中后期之后迎来了一波大繁荣。

图2 美国20世纪20年代后期股票价格走势

资料来源：陈志武、熊鹏，《泡沫破灭引发经济衰退 重温1929年美国股灾》

2.日本：以20世纪60年代中后期为起点的股市大繁荣

日本20世纪80年代的股市大繁荣以及随后陷入泡沫经济，已经是大家耳熟能详的话题。随着日本经济的长期极度繁荣，从1961年开始，经过了长达5年的萧条以后，20世纪60年代中期开始，日本的虚拟经济，包括股市和房地产，同时走出了迈向大繁荣的第一步。下面两个图描述的分别是战后日本股市和房地产的走势。日本股市自20世纪60年代中期开始，一路走强，日经225指数最高峰时达到38915.87点。当然，我们不否认日本80年代后期的股市大繁荣带有泡沫经济性质，中国未来未必会沿着这条路走，但是日本股市之所以产生后期的大繁荣，与前期的工业化发展和证券市场的制度创新有着很密切的关系。

图3 日经225指数走势

资料来源：CEIC，长江证券研究所

图4 日本全国和六大都市土地价格指数（2000年=100）

资料来源：日本统计局，长江证券研究所

在同一时期，从1966年开始房地产的繁荣呈现加速迹象，日本的房地产也滋生了很大的泡沫。日本在 1955—1989年，地价水平平均上升54倍，东京等六大城市上升128倍。

3.韩国和我国台湾：工业化后期同样出现了股市大繁荣

韩国和我国台湾作为亚洲四小龙，在20世纪80年代进入工业化中后期，随着经济高速发展，韩国在20世纪80年代中期股市快速提升，在80年代末期达到虚拟经济繁荣的顶点。应该说，韩国和我国台湾的虚拟经济繁荣相对于主要的工业化国家和地区而言，速度更快、时间更短，但是它们并没有遵循工业化后期，当社会和经济发展达到一定临界点以后，虚拟经济将迎来一个大繁荣景象的这样一个规则。所不同的可能是，由于日本股市的繁荣或者说泡沫经济，刺激了这些国家和地区的虚拟经济繁荣的更快发展。

图5 韩国和我国台湾的股票市场走势

图5 韩国和我国台湾的股票市场走势（续）

资料来源：CEIC，长江证券研究所

大繁荣的本质及其触发因素

1.大繁荣的基础和本质：工业化大发展

为什么工业化后期会出现虚拟经济大繁荣，我们需要首先考察一下虚拟经济繁荣的路径，图6是我们对虚拟经济大繁荣所做的一个路径示意图。第一，工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现，社会和经济发展水平得到极大提高。第二，社会和经济发展水平到了一定阶段以后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持，突出表现为两方面：一方面企业的直接融资需求增加，另一方面居民财富增加带来的资本投资需求的增加，两方面共同要求发展证券市场。第三，虚拟经济部门，突出表现为资本市场的重要性提高，从而证券市场迎来空前的发展机遇。第四，原有的证券市场体系已经不适应新的发展要求，证券市场开始加强制度建设，并不断加大金融产品创新，资本市场开始由不成熟走向成熟。第五，在资本市场趋于成熟并且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已经具备。第六，虽然面临一些其他制约因素，但证券市场最终仍然会走向大繁荣，而这种大繁荣也会反作用于实体经济，初期的时候可能会延缓实体经济周期的回落，对实体经济周期起到平滑作用，当然这种平滑作用并不是解决问题的根本方法，如果虚拟经济繁荣不断持续，最终导致泡沫经济的破裂，那么对实体经济的危害反而更大。

图6 虚拟经济繁荣的路径选择

资料来源：长江证券研究所

通过上面的示意图，我们可以看出，工业化大发展是虚拟经济繁荣的动力和基础。只有在工业化发展到中后期以后，社会分工进一步细化，到达一定的临界点以后，虚拟经济部门才会有发展壮大的基础，而这种壮大或者繁荣的过程，本质上也根源于实体经济对虚拟经济的决定作用。实体经济排除经济周期性波动，总是在不断进步发展的，而虚拟经济必然随之发展，但是这种大发展的来临，需要一定的临界点，为什么我们说工业化以前，奴隶社会、封建社会不会出现虚拟经济大发展也就是这个道理。当然随着虚拟经济的发展，我们还需要看到另一个方面的问题，虚拟经济对实体经济也具有反馈作用，虚拟经济可以通过资本的反作用，起到平滑经济周期的作用，这一点在我们后面的分析中也会有所体现。

2.繁荣的触发因素：汇率冲突下的货币政策选择

前面的分析，我们已经明确工业化中后期的证券市场大繁荣具有一定的必然性，但是究竟何时会出现证券市场大繁荣，还需要一定的触发因素，即作为实体经济与虚拟经济中介环节的货币政策选择。我们认为，汇率冲突下的货币政策变动可能会成为促使虚拟经济繁荣更快到来的主要触发因素，而这种触发因素本身具有一定的必然性。

世界经济史表明，每次新经济体的崛起时期，国际分工体系的改变往往会引起国际经济的失衡，在实体经济的调整难以短期实现的情况下，金融市场将担当全球经济失衡压力释放的渠道，此时的货币政策无论对实体经济还是对虚拟经济来说，都是既重要又关键。

图7 日本的教训：从失衡到失控

资料来源：长江证券研究所

以日本为例，1985年广场协议后，日元升值出现了失控的现象。在汇率失控的前提下，日本快速的金融深化和金融自由化是导致日本经济产生泡沫的原因，而这种结果很可能是任何一个处于此种情景中的国家都不得不做出的选择，这对中国未来的货币政策选择具有十分重要的借鉴意义。在世界经济失衡并将压力推向日本时，其自由化倾向的货币金融政策几乎决定了其后的命运。其第一个关键失误体现在汇率浮动的自由化；第二个失误体现在汇率大幅升值条件下，为避免衰退而采取扩张财政政策的同时，竞争性信贷和股本扩张产生过剩的流动性，从而实体经济和虚拟经济均出现流动性泡沫。因此，汇率冲突下的货币政策选择往往会是促使虚拟经济走向繁荣的导火索。正如美国杜克大学教授高柏所指出的，日本在20世纪70年初和80年代中后期所犯的两次错误，“都是在日元升值时采取扩张型金融政策加扩张型财政政策的组合”。