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面对资源约束所形成的成本压力，产业结构的天然属性使其很难避免景气最终下滑，但是产业内部组织结构在集中度方面的差异化，不仅有利于增强产业在上、下游之间的议价能力，更重要的是对于其中的龙头公司来说，更趋一体化的生产模式也有利于规避利润大幅下滑的风险；另外，按照日本当时的发展经验，替代能源的兴起将是一种趋势，而究竟以何种模式产生则依赖于国家的产业政策支持，但是无论如何，节能环保被视为实体经济运行中的关键要素。

规模化生产与龙头公司受益

1.龙头公司的规模经济性

我们之所以如此关注产业组织的变化情况，是因为产业组织的变化与盈利的变化是密切相关的，换句话说，也就是盈利能力的变化是造成规模经济的龙头公司的主要原因，而这种现象对于饱受成本压力的行业发展而言则是有利的。科尔尼对于产业组织演进的研究表明，产业的盈利能力或公司盈利能力随产业组织演进曲线的变化而变化，尽管这种变化存在着一定的时滞，如图38所示。

从上图可以看到，在一个产业的初创阶段，产业组织的变化与产业盈利之间并没有非常紧密的关系，也就是说，初创时期，产业组织并不是影响盈利的主要因素，但随着产业的不断成长，产业组织形态将对产业盈利带来影响。可以肯定地说，良好的产业组织形态对产业盈利带来正面积极的影响，换句话说，良好的产业组织形态阻止了盈利的持续下滑，可望实现盈利能力的平稳持续增长。产业组织结构的优化对于盈利能力的改善无疑是正向的。因此，规模主导的龙头公司就受益于这种被优化的组织结构。

我国当前大部分产业都处于产业组织演进的第二阶段，即规模化阶段，而这一阶段也正是产业盈利能力上升期的开始，这意味着，产业组织的这种迅速整合将给这些产业带来盈利能力的显著增强，这也将是产业组织的整合缓和成本压力，从而带来投资机会的核心所在。

在理论上，关于市场集中度提高影响利润的学说各派产业组织理论存在较大分歧，较为有代表性的观点是哈佛学派的“垄断价格说”和芝加哥学派的“大企业效率说”。哈佛学派认为，在垄断市场中，由于存在着少数企业之间在价格上的共谋和协调行为，及通过高进入壁垒限制企业的进入，削弱了市场的竞争性，从而使垄断企业得到垄断价格和高额利润。按照这种观点，产业集中度与市场绩效之间的正相关性来自于垄断企业的价格垄断行为。与哈佛学派不同的是芝加哥学派的观点，他们认为，高集中部门的大公司之所以能够得到高利润，主要是由于它们具有较高的经营效率，而与它们的市场垄断地位无直接联系。以上两种观点长期争执不下。总的来看，20世纪70年代以前，哈佛学派的“垄断价格说”得到较多的承认。但近20多年来，越来越多的经验和实证资料证明，芝加哥学派的“大企业效率说”更具有说服力。同时我们认为，大企业在形成市场优势后，有条件进行企业内部再投资，提升产业的技术或进入壁垒，尤其是进入壁垒，是大公司能持续保持竞争优势的源泉。

2.产业组织重构对相关产业的溢出效应评估

对于不同的产业而言，产业组织重构的溢出效应表现有很大差异，而重构的主要方式是并购重组，因此，我们可以从并购重组长期绩效的角度来看待产业组织的重构所带来的溢出效应。

产业组织的重构，就其本质而言，可以理解为纵整（纵向并购）与横合（横向整合）。纵整可以看作产业沿着产业链条的一种价值移动，其目的是实现成本降低或者解除上下游瓶颈对于产业发展的限制。横向整合是相同业务之间的合并行为，横合的主要目的是追求规模报酬递增效应。由于我国大部分产业组织的演进阶段都处于规模化阶段，因此，横合可能是将来我国产业组织重构的一种主要形式，但对于不同产业而言，规模报酬递增的表现有着明显的差异，因此，这使得产业组织的重构对产业溢出效应的表现也不尽相同。由于纵整要跨越不同行业，在管理能力的延伸上面临着比横合更大的障碍，因此，纵整的整合难度要高于横合，对行业成长性的影响也相对横合更为长期一些。

影响产业组织重构的另一个重要因素是国家的产业政策，对于产业的管制情况和国家政策的支持力度将对产业组织重构的进程产生非常显著的影响。对于某些国家鼓励或者由于产能过剩而受到国家限制的产业，产业组织的重构相对容易一些，而产业也更多受益于组织重构，但国家管制较严的产业发生组织重构的难度相对较高一些。

我们综合我国各个产业特点以及产业组织现状，考察了产业组织重构对于产业成长性的影响，并选择了其中容易出现产业组织剧变的相关行业，如表15所示，综合重构的溢出效应，在这种产业组织的嬗变过程中，值得关注的行业机会集中于汽车及配件、化工、石化、化纤、水泥、机械、电气设备、软件及服务、计算机硬件、房地产开发以及医药。

节能环保于缓解资源约束的关键效用

1.日本解决石油危机的模式转变：节能以及替代能源支持政策的强化

日本在20世纪70年代遭遇的两次石油危机，实际上反映的是其在能源方面面临的诸多问题：日本虽然没有石油资源，却是世界第二大石油消费国；日本经济对石油依赖度仍然居高不下；进口石油离不开中东轴心；国民对核电的质疑增加，政府逆水行舟坚持推进；生产领域需要继续节能，生活领域耗能问题突出。20世纪80年代后，针对日本的能源问题，决策层面的政策选择动向是：继续重视供给，控制消费；继续提倡全社会节能，重点放在民用领域，咬住油、气、核电不放松，其他能源作为补充。具体来看，主要体现在以下两个方面：

一方面，继续推进节能，重点放在生活领域，在战后相当长的时间内，产业一直是日本能源消费的主题，特别是重工业的发展需要大量消耗能源，石油危机促使日本产业结构调整，重工业在产业中的比重下降，家电、机械、半导体等劳动密集型和技术密集型产业，成为20世纪80年代经济增长的支柱，产业结构调整和家电普及使产业能源消费增长得到控制，民用能源消费和运输用能源消费增加，生活和运输领域能耗问题突出。

针对新的能源消费形势，日本加强节能对策，除继续开展产业自主节能运动外，促进家电、办公机械能效改进，控制民用空调对能源的消耗，鼓励开发新建筑材料，提高住宅、建筑物温度调节效率。在运输层次，继续改进汽车能耗系统，促进环保型汽车普及，提倡利用公共交通工具，提高物流效率。

另一方面，日本政府坚持利用核电，重视安全和环保，日本是核能利用大国，使用中的核电站52个，在建的2个，目前世界上拥有核电站最多的是美国，有104个，其次是法国，有55个核电站，日本在世界核电领域位居第三。

继续实现能源多样化，探索最佳综合利用途径，石油、核能、煤和天然气是日本的主要一次能源，在此基础上，政府积极鼓励开发新能源，争取提高新能源比重，同时加强对各种能源特性的研究，努力实现能源最佳综合利用，日本虽然一直主张加强新能源开发投入，事实上重点一直没有离开石油和核能，从2002年日本对能源的预算看，对石油的预算投入金额最大，占能源预算总额的78%，其次是对核电的投入，对新能源的投入力度与前两项相比差距巨大。

2.转型与博弈下的投资机会：中国节能减排衍生的投资机遇

从日本在解决能源危机时的方式，我们可以发现产业结构的转型是一个方面，而节能环保以及相应替代能源的发展依然起到了关键作用，虽然目前的形式决定了我们暂时无法针对产业升级以及替代能源做出明确的趋势判断，但是有一点却是中国必须向当年的日本学习的，也就是节能环保的持续加强。

中国在2006 年开始实施的“十一五”规划明确提出了到2010 年的环境保护主要指标，并强调这些指标是必须不折不扣地加以完成的硬性任务 。提出节能降耗、污染控制、土地保护和森林培育等环境类指标并不是从“十一五”才开始的，但把这些指标作为一条不可逾越的“红线”和衡量政府经济与社会发展绩效的约束性的硬指标却是与以往所不同的巨大转变。值得关注的是，同时中央政府第一次把GDP 增长率作为预期性的“软”指标提出。这种“硬”与“软”的转变体现了约束性，这也是我们认为历史性转型阶段到来的依据之一。

中国目前处于环保产业发展的第二阶段，即环保基础设施发展阶段。目前中国环保事业的主要驱动因素如下：高速的经济增长、工业现代化、城市化、高污染的现状。在当前中国环保事业的这个阶段，环保投入将进一步加大，这种投入主要可以由政府主导的环保项目建设以及企业投资的污染治理建设两部分构成。

但是，在目前阶段，环保投入相对仍然有限，资源的稀缺性决定了目前在考虑如何最有效地达到“十一五”规划的约束性指标时，必须考虑轻重缓急的优先顺序。而这样的优先顺序将使得一些行业率先受益，当前最需要解决的是水污染问题和大气污染问题 。

节能环保产业是一个已经很大，而且将不断做大的蛋糕，设备和服务的提供商是会直接受益的。但由于国内企业核心技术和制造工艺的缺失，目前并不能充分享受从中带来的发展机会。自上而下投资机会的选择余地就大大减少了。但因为节能环保的推进，相关行业将迎来大规模的行业整合，龙头公司将从中显著收益。由于优先顺序的存在，行业整合是一个轮动的过程。我们认为造纸行业、建材行业和化工行业 将成为率先整合的行业，也是目前具有较大投资机会的行业。另外，值得强调的是，中国宏观经济面临增速放缓的可能性，而且这种情况发生的概率较大。在这个宏观背景下，我们认为节能环保的推进并不会停止，而且执行的力度不会衰减。我们注意到，就在日本政府大力推进公害防止的过程中，因为受到第一次石油危机的冲击，日本经济在20世纪70年代的经济增长受到了明显的抑制，1974年甚至出现了负增长。但是，经济减速并没有减少对防止公害事业推进的进程。民间企业防止公害投资的数值和增速在1974年、1975年甚至达到最高点。可见，日本的历史经验表明，即便面临经济减速的压力，由于国家在制定发展战略时已经考虑到了这种支付成本的必要性，并不会因此减少节能环保的支出，也不会减轻推进节能环保的力度。至于更加详细的分析报告，敬请关注长江证券《转型与博弈下的投资机会——节能环保专题报告》。

通过对于日本在20世纪70—80年代石油危机冲击下行业利润的分化趋势，实际上我们已经明白PPI对于判断此种背景下中国行业利润波动的重要意义，当然由于中国在行业构成上存在与日本当时较大的差别，而相应的成品油价格管制现象也是我们不得不考虑的一个问题，另外，中国的大国经济以及工业化程度上与日本的区分，在一定程度上决定了中国消费包括产业转型与日本不同。

产业属性主导价格回落及复苏期的利润演绎

对于判断中国未来的制造产业利润分化问题，依据上述部分对于日本在石油危机前后产业结构尤其是产业内的利润分配变化，实际上我们已经了解这种变化的大致方向，只不过，鉴于中国与日本当时产业结构的不同，我们自然首先需要了解日本当时的产业利润变动内在趋势，而价格因素则依然是我们寻找原因的关键。

按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较、复苏期的滞后期比较，大类行业毛利率及主营业务利润变动，实际上我们就可以总结出产业的价格变动的确在一定阶段内代表了产业的景气程度，但是具有明确附属关系的中、下游制造业之间，比如钢铁、机械，却存在着成本与产品价格的相对概念。具体来看，实际上对于这种资源约束下的价格波动与利润现象可以划分为三个阶段：

第一阶段，价格衍生产业的景气分化。 延续我们的逻辑，在资源约束的背景下，成本推动是一个不断由上游向下游传导的过程，但是终端需求对于价格不断上升的承受能力是有差别的，这就存在着最终需求回落从而导致价格回落的必然过程，而产业之间自然存在着一种景气回落的先后次序。按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较，实际上景气回落的先后次序是纺织品、造纸、有色、塑料、金属制品、电气设备、一般机械、矿产品、精密设备、交通设备、钢铁、电力天然气、水、化工、加工食品、石油煤炭。这一阶段中的明显特征应该是，日本的整体PPI在1974年2月见顶开始回落，但是美国的PPI依然处在高位。

第二阶段，毛利受损的相对差异。 在第二阶段，典型的标志应该是美国PPI的逐步回落，而在这种过程当中，显然最为明显的就是在全球需求回落的背景下，基础性原材料像石油煤炭以及钢铁、化工的大幅回落，在日本的标志性体现应该是在1975年。不过，我们也注意到，伴随着钢铁价格的回落，实际对于下游尤其是机械设备而言，相对毛利率受损略有减少，如典型的输送机械在1975年已经开始出现毛利率的复苏，虽然总体上企业利润由于需求量的萎缩整体下滑严重，但是毛利率的回落差异包括1975年下半年价格指数的回升，都预示着经济增长存在复苏的萌芽。

第三阶段，量的主导时代。 1976年应该是日本工业企业利润在1973年10月石油危机后的复苏之年，需求的回升使得PPI价格指数出现一定的复苏，由此也带动了大部分行业的毛利复苏。但是就机械制造而言，由于自身的物价指数增速处在回落过程当中，而钢铁行业的价格指数回升较为超前，使其反而出现了毛利下降的倾向。不过，就产业的利润而言，需求量上的分化决定了各个产业之间的景气分化程度，钢铁、金属制品在毛利复苏的背景下依然出现亏损，而电气设备、输送设备、电气水运则出现主营利润的大幅增长，这种分化的最本质因素实际上是体现了一方面在石油及煤炭依然维持价格高位的背景下，高耗能行业自身产量的逐步缩减，另一方面则代表了日本产业结构的正式转变。

总结日本在石油危机期间的1973—1975年间产业之间的利润分化，价格与需求量之间的演绎是决定产业景气的最关键因素，但是两者之间的主导地位是存在着阶段性差异的。虽然中国目前的产业结构分布上与日本当时有一定的差异，主要体现在中国的煤炭产业上，所以这会导致整体工业企业利润在资源约束背景下与日本的不同，但是就产业属性而言，此种价格传导的逻辑并没有变化，日本的这种景气循环是值得我们资产配置所借鉴的，毕竟从资本市场的表现来看，伴随着1974年通货膨胀的见顶，机械设备在1975年、1976年涨幅排名大幅靠前。

价格管制的利润再分配效用

其实就影响日本和中国目前经济运行的关键而言，最为核心的就是一个资源约束问题，不过撇除产业结构上的差异，中国成品油包括价格管制也是我们不得不考虑的另一个因素。

依据我们的投入产出表分析，对于中国新近一次成品油和电力提价，计算了成品油价格上涨对各个行业的价格波及系数，该系数反映了各行业的价格压力。具体的价格上涨幅度则为本次提价幅度18%乘以价格波及系数即可。从计算结果看，运输行业、林业和有色金属开采业受影响程度较大，对利润率的影响在1.4~2.4个百分点左右。

本次电力价格提高4.7%，对受影响最大的20个下游行业的利润率影响在0.5~1.5个百分点左右。受影响较大集中在公用事业、金属冶炼和建材等行业。

就价格管制的主导初衷而言，我们认为主要体现在维持中、下游行业的利润，避免价格的完全传导从而导致通货膨胀的加剧，从整体上通过利润再分配的方式将维持下游行业利润稳定用于弥补石油冶炼、电力生产的利润亏损。不过，这种过程也违背了通过价格输导的方式衍生产业景气循环的周期规律，而且目前中国面临的资源约束问题实际上是一个全球性问题，补贴国内经济的实质是在于补贴全球经济，这在更大意义上却是延长了目前的石油、煤炭价格上升趋势。所以，我们认为由价格管制到之后的价格顺畅将是必然趋势，这也在一定程度上将会促进价格传导从而导致行业景气分化的进一步演绎，中国与日本在石油危机之中的利润分化现象将会逐步趋同。

关于消费：大国经济与小国经济的差异

通过与日本当时资源约束下的消费变动，我们不得不担心中国消费支出即将步入低谷期，即经济下滑和增长前景的不确定性引致高通货膨胀背景下消费占比依然出现下滑，随后伴随着经济的复苏消费支出出现小幅反弹。从我们前面对于日本经济转折前后各大类的分析，我们认为中国未来的消费支出结构变化仍将是：耐用消费品为主——经济衰退期食品衣着类逐步替代耐用消费品——食品、衣着类引导经济恢复初期消费反弹——耐用消费品重新替代食品衣着类，而除经济衰退期外，贯穿始终的增长因素来自于交通通信、医疗保健和杂费等服务性行业的较快增速拉动。

不过，在这种过程当中，有一点是我们不得不重视的，那就是中日对比下的城市化进程与通货膨胀背景下的经济转折期并不一致。按照我们的分析，从绝对城市化进程看，目前中国的城市化进程与日本第二阶段后期即小城镇向大城市集中阶段伊始相似，在2011年将达到基本实现城市化水平，达到日本20世纪60年代中后期水平。但是日本面临通货膨胀背景引致的经济转折期却是在20世纪70年代中期，因此这两个时期之间的差异，也就是面临经济转折时中日城市化进程的差异，也将对消费产生差异性的影响。

而在日本城市化进程第二阶段中，必需消费品支出减少和耐用消费品普及率上升是主要的特征，同时大城市化集中将加快耐用消费品尤其是高档耐用消费品的支出，考虑在未受到短期冲击因素影响时，必需消费品的支出随恩格尔系数降低将是城市化中的长期趋势，服务性支出的上升也是这一阶段城市化进程的必然，因此我们认为城市化进程差异的影响，主要体现在城市化进程差异对于耐用消费品普及率的影响方面。

从中国目前的耐用消费品普及率看，洗衣机、电冰箱、彩电和空调等一般耐用消费品已经达到了日本石油危机前的普及率，而汽车和音响等较高档耐用消费品尚有较大的普及发展空间，因此我们认为经济转折时期的一般耐用消费品与高档耐用消费品的变化趋势会有区别：

首先，一般耐用消费品会同时受到普及率饱和造成的需求下滑和经济下滑双重因素影响，置换消费的增长比例超过新购消费。因此，在经济拐点时出现下滑，其后在恢复初期受到普及率饱和和长期消费意愿薄弱制约，不会出现大幅上升，在物价平稳恢复消费信心后，一般耐用消费品会出现以补偿置换消费需求的上涨，但是由于普及率饱和，难以反弹到危机前期增速，现阶段中国这样的耐用消费品包括洗衣机、电冰箱、彩电和空调。

其次，高档耐用消费品由于本身尚有较大的普及率空间。因此主要受到经济下滑单一因素的影响，在经济拐点时受到消费倾向降低的影响依然会出现下滑，但是在经济恢复期的上升速度会逐步超过一般消费品，并且由于其消费支出中新购比例自始至终都超过置换比例，因此，其实际增速仍有较大反弹上升空间。现阶段中国这样的耐用消费品包括汽车和音响。

产业转型的困难度：工业化进程的滞后

按照我们对于工业化的理解，虽然中国现在遇到的问题是日本在20世纪70年代的资源约束甚至于80年代初的资产价格泡沫化倾向，但是单纯就工业化的进程而言，我们确定中国当前的工业化水平与日本20世纪60年代后半期基本具有可比性（详见前期报告），这种工业化进程的滞后性实际上就提出了中国在面对资源约束的背景下，产业转型所面临的困难度。

根据经典的工业化理论，起飞过程的20年基本上分为两个中周期完成，根据罗斯托的理论，如果以工业全面增长最迅速的时期作为起飞的标准，英国的起飞阶段为1819—1848年，美国为1868—1893年，不过我们认为对中国借鉴意义最大的还是日本。日本的起飞阶段一般认为在1955—1975年附近，而在这期间，基本分为两个中周期。在这两个中周期内部，基本上以第一个中周期的衰退阶段为过渡。我们认为，中国第一个起飞中周期从2000年开始，经历了2004年的中周期高点和2006年的短周期反弹之后，将在2008年步入中周期的减速然后衰退的阶段，这一阶段将持续三年左右的时间，这个阶段实际上就是起飞20年两个中周期的过渡期。而考虑到产业结构的类似性，日本1965年左右的调整对我们还是有借鉴意义的。

从1964—1966年日本在经历第一个中周期调整之后的钢铁、化工、电气机械、输送机械占比变动上来看，在经历了1965年的经济调整之后，重化工业与先进机械在工业企业整体的利润占比并不像1973年遭遇石油危机之后演变的如此剧烈，从目前的实际情况来看，中国目前依然处在重化工业阶段过程中，钢铁、化工的成熟度并不像日本的20世纪70年代，典型的表现是内需方面依然对钢铁、化工有着强劲的需求，外需对于钢铁的占比贡献仅仅是10%，这也就意味着我们需要重视的是，虽然中国未来必定会面临资源约束所导致的工业利润下降趋势，但是就重化工业与先进机械之间的分化而言，复苏期过程中需求量上的分化并不会如同日本一样存在巨大的差距。

行业配置建议：基于PPI反转的阶段性和产业转型的方向性

考虑到2008年年底甚至于2009年年初宏观经济包括工业企业利润的转折性特质，行业之间的利润分化本身也就存在着一个波动的过程，所以我们在2008年下半年的资产配置中并不会给出明确的超配以及低配配置建议，而是更多以描述价格波动下的产业机会寻找为主。

由于在统计数据中难以寻觅到中国关于PPI分类构成的依据，所以我们仅能从大类分项的演绎上寻找到PPI在各个产业之间的相关性，从中国PPI及采掘、原料、加工的物价指数波动趋势来看，决定PPI波动区间以及拐点的关键因素是在下游的原料和加工业，而原料大产业的同步性是最高的。这也就意味着中国和日本当年在PPI回落与原油煤炭价格指数的回落应该是具备一致性的。

按照日本在石油危机前后价格波动引导的产业利润分化，结合中国目前物价指数中的主导影响因素，我们就可以总结出依据PPI反转的阶段性配置思路：在中国PPI处在上升的过程中，实际上意味着中、下游行业依然存在价格传导的能力，这应该是虚拟经济全面繁荣的根基；而在中国PPI处在下行、美国PPI依然维持高位的背景下上游的石油与煤炭对于中、下游行业的利润压缩全面开始，石油与煤炭的行业景气依然维持景气；当美国的PPI也开始步入下滑阶段，意味着全球需求的极度萎缩，通货膨胀全面下降，上游行业的价格指数出现快速回落，一定程度上有利于下游制造业，看好运输机械、电气机械毛利的相对复苏；PPI以及企业利润的回升阶段，量的分化将主导行业利润的复苏情况，按照中国产业升级的方向性，运输机械和电气机械依然值得关注，但是鉴于目前中国工业化进程与日本当时的差距，机械的景气度以及钢铁的非景气都要弱于当时的日本。

就消费而言，考虑到日本在石油危机期间，耐用消费品为主——经济衰退期食品衣着类逐步替代耐用消费品——食品、衣着类引导经济恢复初期消费反弹——耐用消费品重新替代食品衣着类，而除经济衰退期外，贯穿始终的增长因素来自于交通通信、医疗保健和杂费等服务性行业的较快增速拉动。在目前中国的宏观经济演绎中，建议超配食品饮料、交通通信和医疗保健。至于电力热力水等公用事业的配置，日本在石油危机期间该行业的利润增长维持较为稳定，价格的调整水平依托于能源价格，目前对中国而言的投资机会在于价格体制的改革，建议标配。