中级反弹的延续与终结:基于通货膨胀分析的两种情景

既然外需不是2009年下半年能够指望的,而相应的地产则取决于通货膨胀延续性。因此,对于中国经济未来的走势而言,实际上还是与通货膨胀息息相关。

按照我们的观点,中级反弹与反转之间的过渡期是必然存在的,问题只是在于这个时刻什么时候出现。我们前期反复提出的对2008年以来世界经济走势的基本认识是,在长波的衰退期,通货膨胀将对经济增长保持相当高的敏感性,所以一切经济变化的根源就是通货膨胀问题。而在验证预期阶段,如果把经济判断简单化,基本上就是通货膨胀的情景分析。在历史上,通货膨胀大幅波动后的经济恢复初期基本上都会出现大宗商品的阶段性反弹。

因此我们基本可以排除中国在2009年年内出现持续通缩的可能性,那么剩下来的就有两种情景:

第一种情景就是通货膨胀出现并延续的可能。我们自2008年就一直指出,目前的通货膨胀主要不是看CPI,更主要的是看PPI,而最核心的是看资源价格。谁也不能否认经济反弹的支撑是政策,通货膨胀则是博弈政策极限的手段。也就是说,在没有大幅通货膨胀之前,政策是有空间的,而由此,也为通货膨胀投机带来了空间。所以,行情的终结必然来源于通货膨胀预期的大幅回升,而且极有可能就是投机流动性利用通货膨胀博弈政策的结果。

高盛商品指数(GSCI)显示通货膨胀大幅变动后都有阶段性反弹
高盛商品指数(GSCI)显示通货膨胀大幅变动后都有阶段性反弹

图21 高盛商品指数(GSCI)显示通货膨胀大幅变动后都有阶段性反弹

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

实际上,从目前的世界经济走势看,谁也不能断言世界各国政府主导流动性释放就到了极限,同样由于货币体系动荡导致的世界性经济危机是否会由于货币大量投放而出现2~3年的恢复缓冲期,也是难以断言的。

因此,在目前的政策倾向下,通货膨胀有持续的可能,而如果通货膨胀持续,则意味着两个结果:其一,世界恢复原有分工体系,其二,中国经济以地产为龙头进入滞胀阶段。

对于世界恢复原有分工体系,主要原因在于,如果通货膨胀持续,意味着需求不再是构成持续大宗商品反弹空间的桎梏,需求恢复意味着世界经济出现恢复性增长,而在创新性需求难以出现的情况下,这种恢复性增长一定是来源于对原有国际产业分工下的共生模式的恢复和延续。

实际上,我们早在《色即是空》报告中就对这种共生模式进行了详尽的分析,可以预见,这种共生模式重新恢复的可能性在于,美国的印钞机再次开动后,一旦引致消费的增长恢复,并且在一定程度上恢复美元的公信力和原有模式的经济增长预期,那么因为共生模式的基础是美元的信用度,制造核心国和资源核心国就会重新将它们的大量外汇储备投入美国,压低美国长期利率、维持美国流动性的顺畅,从而推升资产价格膨胀以及国民消费的继续快速增长。

在此基础上,美元势必会保持贬值态势,原因在于在美国制造业疲弱的情况下,要维持原有的共生模式,美元作为最终消费端势必要部分重归弱势;更为重要的是,用流动性解决过度消费的问题,只能阶段性地推升更高的过度消费和资产泡沫,这也会导致美元贬值和商品走高,从而使全球陷入流动性推升的滞胀局面。

国际产业分工下的共生模式
国际产业分工下的共生模式

图22 国际产业分工下的共生模式

资料来源:长江证券研究部

实际上,从每一轮美国经济衰退与美元走势的情况来看,美国经济结束衰退与美元趋势性贬值之间的间隔越来越短,而美元趋势性贬值的时间也越来越长,充分说明目前美国经济的依托力更多体现在美元趋势性变化所引导的过度消费和资产泡沫基础上。而从这一次危机看,美元的贬值甚至有领先于衰退真正结束提前到来的迹象,这一方面说明这次经济恢复增长的本质在于流动性泛滥,另一方面也会提前推升资产品泡沫的到来。

衰退结束后美元贬值趋势越来越明显
衰退结束后美元贬值趋势越来越明显

图23 衰退结束后美元贬值趋势越来越明显

资料来源:Bloomberg,长江证券研究部

而对于这种情况下的中国而言,则会迎来滞胀的环境:一方面,前期推动经济反弹的刚性需求因素中,收入将会滞后调整;另一方面,中国作为制造核心国也就是大宗商品的净进口国,由于美国美元贬值领先于衰退真正结束到来,因此下游的需求并未完全恢复,但是大宗商品已经在美元和复苏预期的共同推动下无疑将抵消前期的成本下降因素,对于中国的大多数行业尤其是中坚的制造业而言,在外需真正恢复之前并不是很好的发展时期。

但是如前所述,刚性需求消失后的地产,由于其本质在于通货膨胀预期下的泡沫因素主导,则会在这种滞胀的状态下得到快速发展,而由于中国经济体系中地产处于主导行业地位,因此中国经济会呈现出建筑这一条主线的产业繁荣推动投资继续快速增长,而消费有所回落,外需预期有所提高的趋势。

第二种可能是阶段性通货膨胀出现马上转入通缩的可能,即通货膨胀反弹不能持续,这就是经济需求疲弱的典型体现,也就是目前流动性泛滥依然不能带动原有世界分工体系的恢复。那么,在世界整体缺乏创新机制的情况下,这意味着中国的外需确实在短期内还不存在反弹的契机,更为重要的是,由于通缩环境使得居民对于收入预期调整的担忧占据主导地位,意味着连另一新增长点——民间投资的主力地产行业也依然缺乏机会,因此中国经济将走上消费回落、外需乏力、投资主要依靠政府拉动的道路。

中级反弹的延续与终结:地产是通货膨胀预期下的泡沫问题

对于地产而言,主要的问题在于定性,当中级反弹决定性因素也即是刚性需求结束后,地产繁荣由何因素决定,是何因素决定了地产未来的趋势。因此,不同阶段地产属性问题也就成为地产未来趋势判断的关键。

地产是通货膨胀预期下的泡沫问题

对于地产问题,实际上是一个争议很大的话题,即地产本身具有的性质,因为地产具有资产属性和使用属性。也即是说,地产同时汇聚了两种投资逻辑:

其一,属于刚性需求范围的地产成交,即地产成交量放大的根源来自于价格的回落,这种价格回落可能来自于经济低谷背景下的让利销售,也来源于货币政策宽松带来的信贷成本下降,而其根源来自于我们前面所提到的刚性需求,即收入阶段性维持背景下价格回落触发的刚性需求。但是在第二季度之后,这种刚性需求的环境都在变化:一方面,第三季度开始收入滞后调整是大概率事件;另一方面,通货膨胀预期会导致货币政策去政策化行为,而前期的成交量又带来开发商提价预期,这都终将伤害到刚性需求的延续。

因此,如果地产刚性需求的根源是价格的下跌,那么地产的改善性需求必然对价格上升和收入预期有着更高的敏感性,所以,当刚性需求释放之后,地产的成交量将更多与地产价格波动和收入预期相关,而收入预期的低点将在2009年下半年出现,这是一个经济周期运行的惯常规律。所以,只要我们不能预期中国的失业率已经见顶或者收入的低点已经来临,则我们没有理由在方向上认为地产的成交量不会下降。

其二,属于泡沫需求范围的地产成交,主要源于通货膨胀预期下地产本身具有的资产属性。在通货膨胀回升的背景下,意味着一切固定利率的资产都将减值,而经济可能处于由衰退紧缩减息向增长通货膨胀加息过渡的时期。在我们改良后的美林时间钟中可以看到,这时候收益较高的投资标的为股票和工业属性商品,如金属等。而如果经济转向停滞,即出现滞胀,则有可能转向股票和能源、贵金属等资产属性类商品。相应地从美国和日本20世纪70年代的行业指数看,我们看到在滞胀阶段,房地产、贵金属与能源类产品都出现在了涨幅榜前端,这也说明,在经济恢复进入调整期,而又出现通货膨胀预期的状态下,房地产出现泡沫需求也是大概率事件。

尤其在中国市场上,我们通过和美林时间钟的对比,发现中国经济周期内的各类资产尤其是股票、债券及货币相对于美国市场在上一个阶段的后期开始提前反应,因此更为领先,这应该与中国资产更着重预期有关,进一步加大了这种泡沫预期推动的地产成交量维持甚至放大的可能性。

表2 美林时间钟加入利率变量后对中国实证资产的配置

CEIC, 长江证券研究部
CEIC, 长江证券研究部

资料来源:CEIC, 长江证券研究部

表3 美国20世纪70年代滞胀阶段房地产与贵金属一起出现在涨幅榜前列

CEIC,长江证券研究部
CEIC,长江证券研究部

资料来源:CEIC,长江证券研究部

表4 日本20世纪70年代房地产在滞胀阶段表现最好

日本20世纪70年代房地产在滞胀阶段表现最好
日本20世纪70年代房地产在滞胀阶段表现最好

资料来源:CEIC,长江证券研究部

因此,我们认为从第三季度开始,地产更有可能面临的是刚性需求下滑和泡沫预期推升博弈的状况,而其博弈的结果,取决于通货膨胀维持的时间。

原因在于,资产价格泡沫的内在来源于实体经济杠杆化率的提高,只有金融体系借贷的上升才使得资产价格脱离实际的供需平衡,从而更多地展现出一种货币现象,而金融体系借贷的恢复并不是一个直接降低利率的过程,这种借贷同时受到存量和增量因素的制约:存量因素在于已有的居民和企业储蓄积累,增量因素在于未来个人、企业收入增长水平。对于中国目前而言,两难在于,从资产负债表而言,在此次金融危机中中国的居民财富的确受到的影响比美国等要小得多,但是从经济恢复周期调整而言,收入增长的制约在一定程度上仍会存在一个过渡期。

因此,泡沫预期转化为通货膨胀问题,即如果是长期通货膨胀加强了泡沫预期,则地产泡沫化繁荣是大概率事件,如果通货膨胀仅是短期上升进而步入通缩,那么地产终将受到收入调整的制约。实际上,20世纪70年代的美国和日本,在1976—1978年第二次石油危机间的长期滞胀之前,在经济触底反弹的1975年也曾出现过阶段性的通货膨胀回升,尤其是1975年6月通货膨胀环比大幅回升还导致了美国上调基准利率的货币政策变动,但是在此期间的地产行业指数整体表现依然不佳,也说明了通货膨胀时间的长短决定了地产泡沫化的可能性,地产在刚性需求导致的中级反弹之后本质上是通货膨胀预期下的泡沫问题。

表5 美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳

美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳
美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳

资料来源:长江证券研究部

地产和汽车阶段性表现的不同——地产是通货膨胀预期下泡沫的佐证

另一点佐证来自于汽车。汽车和地产都为刚性需求的典型代表,即在经济反弹的阶段中受到收入调整和价格下降影响为主,但是我们可以看到,除了在反弹初期即刚性需求释放时期汽车和地产具有相类似的表现外,当中级反弹结束后,汽车和地产的表现截然不同。

以日本为例,由于行业数据的缺乏,我们选择了行业指数作为其行业状况的代表。可以看到,在刚性需求导致的中级反弹时期,以及中级反弹后的调整期,汽车和地产都出现了同涨同跌的同向运动,其涨跌幅度也基本相当。但是,当日本经济在1975年第四季度走出第二个底部步入经济复苏道路时,汽车出现在了涨幅榜前端,而地产依然不见起色,而到了滞胀时期,则房地产出现在涨幅榜前列,相反汽车则表现一般。

上述变化的出现正是由于主导地产和汽车的不同因素导致的:在中级反弹阶段,两者共同由刚性需求引导反弹,而在之后的调整期,两者也都是由于刚性需求受到收入滞后调整制约而下跌,因此走势趋同;但是在恢复期阶段,汽车受益于当时日本恢复的新增长点——外需恢复,因此快速回升,相应地地产则在滞胀阶段才由于通货膨胀预期下的泡沫引导至涨幅榜前列。因此,两个行业间的走势也从侧面印证了刚性需求之后地产本质是通货膨胀预期下的泡沫问题。

表6 美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳(%)

美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳(%)
美国20世纪70年代滞胀前房地产表现不佳(%)

资料来源:长江证券研究部

从升值与通货膨胀的关系中演绎2008中国经济

在上面的逻辑下继续演进,我们实际上指出了国际经济不确定性及国际资本市场动荡对中国证券市场的意义。不过,这种意义更直接的是作用于中国的实体经济,我们在《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》中指出,中国的宏观经济已经处于均衡状态,这种均衡最突出的表现就是固定资产投资的收敛,也就是固定资产投资同比增长率基本维持在25%上下的区间范围内,但是,真正打破这种平衡的,将是外部经济的不确定性和通货膨胀,关于这些问题,我们在《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》中已经非常明确。沿着我们《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》的逻辑推导下去,2008年宏观经济中的最主要波动因素就是外部因素和通货膨胀,而这两个问题对于中国的国内经济来讲,就是研究本币升值和通货膨胀。

2007年当月城镇固定资产投资及增长率
2007年当月城镇固定资产投资及增长率

图8 2007年当月城镇固定资产投资及增长率

资料来源:长江证券研究部

如果单独研究本币升值和通货膨胀对经济的影响,似乎都不能解决问题的全部,因为本币升值和通货膨胀之间是有联系的,我们明显感到,研究本币升值和通货膨胀之间的关系才是问题的关键。而且,在经济繁荣的后期,也就是我们所说的变局时代,我们认为通货膨胀与本币升值的关系及其演化所引起的政策取向,将直接决定实体经济拐点出现的进程,甚至可能直接决定资本市场、虚拟经济的趋势。从这个意义上讲,我们研究通货膨胀和本币升值的关系,就是研究2008年的中国经济走势。

巴拉萨—萨缪尔森命题下的人民币升值与通货膨胀

根据巴拉萨—萨缪尔森命题,我们知道在追赶型经济体国家内,经济增长率越高的国家,工资实际增长率也越高,实际汇率的上升也越快。原因在于当贸易品部门劳动生产率提高时,该部门的工资增长率也会提高,这会引发国内产业间工资水平平均化的趋势,从而引起非贸易品部门工资水平上升。而非贸易品相对于贸易品行业生产率上的差异,又会引起非贸易品对贸易品的相对价格上升,从而引起贸易品与非贸易品的加权平均价格也就是总体价格水平的上涨。

巴拉萨—萨缪尔森命题的传导机制
巴拉萨—萨缪尔森命题的传导机制

图9 巴拉萨—萨缪尔森命题的传导机制

资料来源:长江证券研究部

再考虑引入两国间的汇率因素,即考虑到货币因素的引入,由于国内价格变化表现为通货膨胀程度,而国际价格的变化则表现为两国间的汇率变化,因此我们可以推理出价格变化的三种传导途径:一是固定汇率制下,名义汇率保持不变或者变化很小,从而引发国内通货膨胀上升;二是浮动汇率制下,名义汇率出现上升,从而传导出国内的通货膨胀,国内的相对价格保持不变;三是名义汇率上升与通货膨胀并存。

在上面分析的基础上,我们可以引入实际汇率公式,即实际汇率增速=名义汇率增速+通货膨胀变动率(汇率皆为直接标价法)。从这个公式中我们可以看出,在实际汇率保持不变的情况下,名义汇率与物价水平比例确实是成反比关系的,也就是中国的通货膨胀与人民币升值之间的反向制约关系的根本假设,在于人民币实际汇率的稳定。

从实际汇率的定义来看,实际汇率的决定因素来源于经济增长率的差异,因此伴随着追赶国工资水平的增长,两国生产率将逐步趋于一致,因此原有的实际汇率缺口将随之趋于一致。由于贸易品部门的生产率总是可以和被追赶国保持一致,因此也可以这样说,在巴拉萨—萨缪尔森命题中,实际汇率的变化最先表现为贸易品部门与非贸易品部门的生产率差异,然后随着贸易品部门和非贸易品部门的工资水平逐步一致,实际汇率也将趋于一致。当然,这里包含了两个假设:首先,劳动力供给是有限的,因此可以通过贸易品部门与非贸易品部门之间的流动达到工资水平的一致化变动;其次,经济体是开放的,除劳动力以外资本等其他生产要素在经济体内外部要求的回报率是一致的,也就是投资在两国之间将拥有相同的回报率,而且这一调整过程是静态的。

假设条件的变化会带来结论的根本不一致。因此,我们可以从这两个假设条件开始推理结论,来研究现阶段人民币升值与通货膨胀的内在联系。

人民币升值与通货膨胀并存机制

首先考虑第一个假设,劳动力作为投入品长期处于廉价状态是这轮中国经济增长率高速运行的根本因素。因此,虽然我国贸易品部门(主要体现在制造业等现代部门)的生产率持续高于非贸易品部门(主要体现在农业等传统部门),但是由于存在着近乎无限的农村剩余劳动力供给,相对于工业企业利润增速,无论是制造业工资增长率还是城镇居民可支配收入增长率都缓于工业企业利润率增长,表明工资增速缓于经济增长速度。相应地,如果考虑到农民工工资可能很多未能列入统计口径,那么实际工资增长率应该在更低的水平。

1996年以来中国工资、人均可支配收入和工业企业利润增长率
1996年以来中国工资、人均可支配收入和工业企业利润增长率

图10 1996年以来中国工资、人均可支配收入和工业企业利润增长率

资料来源:长江证券研究部

因此,我们可以得出这样的结论:在巴拉萨—萨缪尔森命题中,劳动力的无限供给导致的工资水平滞涨是实际汇率保持缺口的根本原因。因此在劳动力供给出现转折前,实际汇率不应该是一个定量,这也就意味着人民币升值与通货膨胀间的反向制约关系难以出现,那么希望人民币升值来抑制通货膨胀的途径难以实现。实际上,在日元升值初期(1971—1973年),由于日本的劳动力价格重估尚未完成,可以看到日元在加速升值的同时,通货膨胀也是存在的,这反过来验证了中国现阶段人民币升值与通货膨胀并存的内在机制。

日元汇率变动趋势
日元汇率变动趋势

图11 日元汇率变动趋势

资料来源:长江证券研究部

图12 日本CPI

资料来源:长江证券研究部

沿着这一思路进行下去,我们可以进一步研究人民币升值与通货膨胀并存关系的存续性。劳动力无限供给状况的持续期,显然是影响到人民币升值与通货膨胀关系的关键。那么劳动力供给何时由过剩转向不足,即是实际汇率逐步回归一致的开始。

考虑到涉及二元经济体内劳动力转移的问题,我们觉得应该考虑“刘易斯拐点”问题。分析结果表明,2010—2011年,分别出现新增劳动力数量低于劳动力需求数量的情况。因此,我们认为在2010年左右中国将会出现“刘易斯拐点”的始点,与此同时劳动力价格快速重构也将随之出现。我们认为这也意味着升值与通货膨胀将出现反向制约的关系变化时间将延后至2010年,而在2010年之前,人民币升值与通货膨胀应该会在长期内保持并存关系。

中国劳动力人口占总人口比重预测
中国劳动力人口占总人口比重预测

图13 中国劳动力人口占总人口比重预测

资料来源:国家统计局,《中国人口与劳动问题报告》

新增劳动力供给的情景分析
新增劳动力供给的情景分析

图14 新增劳动力供给的情景分析

资料来源:长江证券研究部

人民币升值导致通货膨胀

在前面我们讨论了人民币升值与通货膨胀可以并存的原因,接下来我们应该讨论升值导致通货膨胀的内在机理。

从通货膨胀的原因看,在经济学上对于通货膨胀的解释只有一个:抛开货币的面纱,长期持续的物价上涨的根本原因在于产品的供不应求,因此从第二个假设出发,我们可以找到本次通货膨胀的根源。

人民币升值与产业升级的传导机制
人民币升值与产业升级的传导机制

图15 人民币升值与产业升级的传导机制

资料来源:长江证券研究部

人民币升值的进程,也就是中国的经济体由封闭向开放的进程。在一个开放经济体中,由于生产要素可以自由流动,汇率只是反映出资本等生产要素在两国间不同的投资回报率。因此,在人民币升值过程中,一定伴随着两种现象:一方面,经济的外部性增强,因为升值意味着一国经济拥有更快的发展速度,从而拥有更高的投资回报率,那么一定是资本要素净流入的,这使得国内要素市场以及最终产品价格受到国际市场影响的敏感性增强;另一方面,对于投入要素比例不同的行业而言,升值会带来不同的效应,长期通过低劳动力成本保持生产率的劳动密集型产业会伴随着升值导致的劳动力成本重估而出现成本上升,同时,资本密集型产业会伴随着升值带来的进口增加和资本流入而获得更多的资本要素,这种资本要素包括资金资本,还包括实物资本,资本供给的增加会减少资本要求的报酬率,从而降低资本密集型产业的成本,提高资本密集型产业的生产率,在这条路径下,劳动密集型产业的生产率下降,资本密集型产业的生产率上升,从而出现劳动密集型产业向资本密集型产业的过渡,我们所谓的产业升级即是这一过程。

但是就现阶段的中国而言,一方面劳动密集型产业中的农业林业等部门的生产率本身提高较慢,因而劳动力价格的上涨虽然对于贸易品行业的影响较小,却会造成农业等部门受成本影响减少产品产出。由于农业等部门为非贸易品部门,因而难以影响到实际汇率的变动,而实际汇率部门的工资增长速度偏低保证了我国的实际汇率缺口在2010年前将长期存在,因此,难以通过人民币升值带来的贸易部门生产率变动解决这一通货膨胀问题,这将是在劳动力重构前的人民币升值过程中长期伴随的通货膨胀。

人民币升值导致通货膨胀的机制
人民币升值导致通货膨胀的机制

图16 人民币升值导致通货膨胀的机制

资料来源:长江证券研究部

另外,实物资本的市场价格和供求情况也改变了资本密集部门的传导机制:我们的实物资本特别是资源类的资本价格长期处于低估状态,特别是类似于排污、土地转让价格等应该由企业支付的外溢成本缺乏市场化定价和交易。因此在企业生产投入品比率不变(生产率水平不变)的条件下,单位实物资本要求的回报率偏低必然导致单位资金成本的回报率偏高,这使得一方面人民币升值水平难以确定,另一方面资金资本的大量流入,这即是导致流动性过剩的原因,也会在生产率不变的情况下,因为投入品比率的限制加大对实物资本的需求。在政府加大节能减排力度和资源市场化定价的背景下,必然推升了国内实物资本的价格,从而提高国内资本要素的要求回报率,切断了劳动密集型向资本密集型产业升级的进程。

从这两条影响路径看,结果必然是社会总体产出供不应求,导致通货膨胀压力上升的过程,同时这也正是农业和资源类产品成为2007年结构性通货膨胀先导的原因。

生产率差异的通货膨胀

在经济繁荣的后期,通货膨胀压力往往是经济变局时期的重要特征,而且,通货膨胀所导致的紧缩往往也是经济走向衰退的重要根源。但是,正如我们前文所言,基于消费结构变迁所引起的供需结构矛盾可能正在趋于平衡,由供需结构所造成的通货膨胀压力并不明显。那么,在每一个繁荣的末期的通货膨胀又是何种原因呢?其中的关键就是经济繁荣后期出现的成本推进的通货膨胀机制,而这一点不仅仅对于通货膨胀的总体趋势有意义,更重要在于价格体系内部的结构性变动,这事关我们从价格的角度寻找系统变化中的投资机会。

关于这种成本推进的通货膨胀机制,我们观察到的现象是,中国的通货膨胀更多来源于食品领域价格的上涨,对于这种现象的思考,除了季节性因素和气候因素所导致的收成丰歉因素之外,我们在日本起飞过程中的1960—1965年也发现了类似的现象,而日本的经济学家将其解释为“生产率差距通货膨胀”。(高须贺义博,1962)

所谓的“生产率差距通货膨胀”是指,一方面,在大企业形成垄断的领域,在生产效率提高的同时,却能够维持原来的价格;另一方面,当生产率提高,劳动力要素价格上涨之后,在那些未能提高生产率或者生产率提高缓慢的领域,如中小企业领域,则产生了劳动力成本推动的通货膨胀。

日本起飞时期的通货膨胀的结构(1960—1965年)
日本起飞时期的通货膨胀的结构(1960—1965年)

图15 日本起飞时期的通货膨胀的结构(1960—1965年)

资料来源:日本经济企划厅,《昭和40年经济白皮书》

我们思考的结论是,这种通货膨胀的本源是日本劳动力的重估下生产率提高在不同部门的差异。工资的上涨是推动通货膨胀的主要原因。而从结构来看,生产率提高较慢的行业显然是价格上涨最快的行业,所以,农业等生产率不能显著提高的行业、手工特征不适合规模化生产的行业、服务性行业将是价格上涨的主要行业,而带有一定垄断特征的行业也将因垄断的形成而产生价格上涨。

日本起飞时期的劳动供求与物价上涨
日本起飞时期的劳动供求与物价上涨

图16 日本起飞时期的劳动供求与物价上涨

资料来源:香西泰,《高速增长的时代》

我们的理解是,这种生产率差异的通货膨胀机制虽然存在于每一轮经济中周期的繁荣后期,但是这种现象更多地存在于起飞阶段之中;因为在工业化起飞进入第一个中周期的后期,由于生产率的迅速提高引致的劳动力价格迅速重估改变了各个要素的价格,在生产率低下领域的工资上涨推升了成本,从而推升了产品的价格。在繁荣后期大众消费时代崛起的背景下,引起生产率低下消费品的重估,带来了阶段性的通货膨胀的结构性变化。所以,生产率差异的通货膨胀更多的是起飞过程中一个国家价格体系调整的过程。而这种价格体系的影响可能会从总量和结构两个角度影响中国未来的通货膨胀。

对于中国而言,这种结构性的价格推动特征已经比较明显,中国自2000年以来的工资增长率已经超过GDP增长率5个百分点以上,从而成本推动的通货膨胀的基础已经具备。而且,随着经济增长带来的生产率差异的加大,我们发现在适合规模生产的劳动生产率迅速提高领域的价格不能明显上升,而生产效率低且偏向劳动密集型产业的价格已经存在了上涨的趋势,这种上涨的趋势在2006年第四季度的基本表现就是食品价格的上涨。

实际上,看待中国当前的价格问题更多应该是关注价格体系的调整,也就是价格涨跌的结构性差异,这一点是价格问题的本质,而机会可能也在于此。

中国的平均工资同比增长率和GDP同比增长率
中国的平均工资同比增长率和GDP同比增长率

图17 中国的平均工资同比增长率和GDP同比增长率

资料来源:长江证券研究所

总量:CPI结构性温和通货膨胀

从总量的角度看,基于供求不平衡的通货膨胀机制既然已经不能带来明显的通货膨胀压力,如果排除突发因素造成的原材料价格的大幅波动,则在每一个繁荣的后期,PPI将没有进一步上升的压力。而在这样的过程中,由于我们表述的生产率差异的通货膨胀原因,CPI的通货膨胀压力当大于PPI的压力,这样通货膨胀的整体推动力也是结构性的,所以不必担心系统性的通货膨胀产生,温和的通货膨胀将是一种趋势。

典型的美国中周期的CPI同比增速和PPI同比增速
典型的美国中周期的CPI同比增速和PPI同比增速

图18 典型的美国中周期的CPI同比增速和PPI同比增速

资料来源:长江证券研究所

工业化期间韩国中周期的CPI同比增速和PPI同比增速
工业化期间韩国中周期的CPI同比增速和PPI同比增速

图19 工业化期间韩国中周期的CPI同比增速和PPI同比增速

资料来源:长江证券研究所

生产率差异通货膨胀的机会

我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会,生产率差异的通货膨胀带来价格上升的基本机理,基本上就包含几个部门,这样的部门应该有几个特征:①这是一个不能大量采取规模化和提升技术的方法来提高劳动生产率的部门;②这是一个资源约束型产业,这导致其劳动生产率不能大幅提高,当然,这种资源约束主要是指自然资源是其基本生产要素,并不包括可以通过规模化进行的资源开采;③带有服务性特征,不可贸易和转移。

工业化期间日本的批发价格分类指数(1960—1966年)之一
工业化期间日本的批发价格分类指数(1960—1966年)之一

图20 工业化期间日本的批发价格分类指数(1960—1966年)之一

资料来源:《法人企业统计年鉴》,昭和41年(1966年)

这样特征的产业,我们觉得基本存在于两个领域:首先是种植和养殖业,这里以农产品和林业为代表;另一个是服务业中的资源类行业,主要是旅游业、公用事业中的水和煤气,以及医疗保健和个人护理。在中国经济维持繁荣、消费没有明显回落之前,农产品和林业价格的上涨将成为“生产率差距通货膨胀”期间的常态。而旅游和公用事业中的水和煤气虽然会受到价格管制,但仍然存在着不断成本推升的压力,价格的上涨是必然的。

工业化期间日本的批发价格分类指数(1960—1966年)之二
工业化期间日本的批发价格分类指数(1960—1966年)之二

图21 工业化期间日本的批发价格分类指数(1960—1966年)之二

资料来源:《法人企业统计年鉴》,昭和41年(1966年)

价格上涨与相关行业利润之间的关系可能是我们投资中最关心的问题。实际上,我们指出的这种结构性通货膨胀中的价格上涨,更多带有劳动力成本推动和资源约束的特征,劳动力成本推动显然会挤压价格,而土地和自然生长的规律可能才是提升这种行业业绩的根本原因,当然这种价格上涨应该建立在需求持续旺盛的基础之上,而这些条件可能在繁荣后期表现得最为淋漓尽致。这就是上述行业应当被重估的理由。