分类：周期的救赎（2011年12月22日）

提要

近期的一系列报告中，我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确，企业盈利在第三季度也触底，10月宏观数据将是对上述结论及《周期之轮》这一研究框架的检验。

1.周期现状：产出缺口初现反弹

10月工业增加值同比增速9.6%，高于9月的9.2%，环比上涨0.81%。4月以来，工业增加值环比降至0.36%后，持续反弹。工业增加值季调趋势项环比在4月已经见底，而产出缺口底部在7月出现，完全符合之前指出的两者3~4个月时滞的规律。

2.周期与价格： PPI环比如期转正

10月PPI为-2.8%，环比反弹0.2%，与我们判断的完全一致，PPI环比在12月后或有所反复，但11月PPI环比仍将为正。

3.周期与动力

①库存周期：PMI采购、生产、营销三环节：需求回升→生产改善→采购增加→雇员增加→部分企业库存回补→复苏确认；②房地产投资或已经趋势性改善；③非制造业投资回到潜在水平之上；④M1出现周期性复苏，但力度较弱；⑤美欧经济仍未出现真正意义上的复苏，外需周期性好转仍需等待。

4.利润：最坏阶段或已成为过去

我们可以总结出历史的规律，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现，而最晚则在“价”的底部出现，多在两者之间。在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌的情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。

5.神奇的“17”：周期复苏 VS结构性衰退

①第一库存周期下行15~17个月较为正常，中国库存周期调整普遍为17个月，7月产出缺口见底，又一次契合这一规律；②结构性恶化有可能发生在少数行业，并不会影响经济周期的运行；③只要资产价格保持稳定，第二库存周期仍能展开；④未来半年可能面临来自美国库存调整的冲击。

6.配置思路：重点仍在周期

虽然中国乃至全球经济仍困难重重，但我们仍然坚持认为，中国经济的第二库存周期到来已经不可逆转。对市场而言，从总的方向上看，我们仍然维持看多的观点。行业方面：①地产、非银行金融依然是首选；②化工、汽车、水泥、机械等周期行业值得关注；③随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹，但中长期机会仍未到，短期可能面临美国冲击。

观点回顾 ：预期—检验—僵局—再平衡—价格重塑—周期转换

前期我们推出的中期策略报告《老逻辑、新起点》《下一轮库存周期：经济及市场特征》以及最近的《穿越2012之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究》《周期之轮（12）：周期转换机制重启可期》（本书上一篇报告）、《周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底?》等一系列报告中，我们重点论述了短期周期运行及中长期周期判断。

在近期的一系列报告中（包括《周期之轮（15）：周期底部的再确认》《9月PMI：季节性反弹与底部确认》以及《10月PMI：周期反弹 “复苏”成行》），我们一再强调第一库存周期向第二库存周期转换可能已经发生，经济的底部也已经明确，企业盈利在三季度也触底。

10月宏观数据将是对上述结论及《周期之轮》这一研究框架的检验。

历期《周期之轮》主要观点：

2011.12.22《周期之轮（1）：定位》：理论框架。当前中国经济长波衰退、房地产、资本性支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。

2011.12.22《周期之轮（2）：动力》：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业→早周期行业→投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。

2012.1.5《周期之轮（3）：且宜逐波而上》：以此表明我们的乐观心态。我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。

2012.2.2《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜。建议关注信息、生物医药等非周期行业。

2012.2.16《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT等。

2012.3.12《周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在》：库存加速器第一次被验证，短期通货膨胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。

2012.3.14《周期之轮（7）：“复苏”僵局》：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。

2012.4.5《周期之轮（8）：僵局再平衡》：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于2004—2005年的方式再平衡打破目前的僵局，但当前未到打破僵局之时，经济与市场仍在僵局中前行。

2012.4.19《周期之轮（9）：僵局中前行》：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。

2012.5.16《周期之轮（10）：僵局之变，危、机相随》：建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。

2012.6.11《周期之轮（11）：价格体系的重塑》：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通货膨胀、低成本环境下的政策将游刃有余，7月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。

2012.7.16《周期之轮（12）：周期转换机制重启可期》：从时间规律、价格前提和弹性机制等角度讨论第一、二库存周期转换问题，7—8月是关键，指出中游周期行业存在左侧机会。

2012.7.25《周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底?》：不认同中国经济会出现“L”底，价格尤其是PPI的弹性仍会出现，经济周期更多是波动式而非“L”型。

2012.8.13《周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性》：我们认为，周期转换有可能出现在8月或9月，企业基本面在8 月后将逐渐好转，无论从市场面，还是经济面来看，以积极心态应对市场，首次提出估值弹性与价格弹性的配置思路，并再次强调对非银金融的配置。

2012.10.19《周期之轮（15）：周期底部的再确认》：从经济周期运行角度看，我们认为四季度是周期底部“右侧”，并进一步确认第一库存周期底部，虽然2013年上半年或会有一定的反复，但第二库存周期开展的概率越来越大。

周期现状：产出缺口初现反弹

10月工业增加值同比增速9.6%，高于9月的9.2%，环比增长0.81%。4月以来，工业增加值环比降至0.36%后，持续反弹。

工业增加值季调趋势项环比在4月已经见底，而产出缺口底部在7月出现，完全符合之前指出的两者3~4个月时滞的规律。

周期与价格

我们一直认为，单纯从工业增加值产出缺口来观察经济周期并不全面、可靠，并且由于数据处理上的局限，滞后甚至误判也是有可能的，而在所有经济周期指标中，价格是一个敏感的、有效的指标。

PPI环比下降趋缓

10月CPI由上月的1.9%略降为1.7%，环比为-0.1%，而2000年之后10月CPI环比平均为0.2%，本月CPI环比波动低于季节性水平，主要因食品价格的下跌所致；从物价季节性波动看，11—12月分别为0.18%以及0.47%，11、12两月CPI在2.0%附近。

10月PPI为-2.8%，比9月-3.6%有所反弹，环比则从9月的-0.1%反弹至0.2%，而上一期报告中，我们通过分析CRB工业现货指数的环比与中国PPI环比之间的关系指出，10月之后的环比有可能回升至正值，而由于CRB至少在10月出现显著下跌，PPI环比在12月后或有所反复，但11月PPI环比仍将为正。

PPI环比与产出缺口已经互相印证。

资金价格仍偏高

我们在《僵局再平衡》中曾经指出，第一季度的通货膨胀与收益率组合下难有实质性放松政策。真正的经济底部对应的通货膨胀水平应在1%以下，或至少不应该高于2%，而合理的收益率水平应是1.5%左右。因此，在经济真正达到底部之前，收益率仍可能下降。

从最新的CPI与收益率组合看，CPI为1.7%，但收益率反弹至2.9%附近，当前资金价格仍然偏高，如果第四季度至2013年第一季度通货膨胀水平在2%~2.5%之间，那么收益率有可能降至2.3%这一历史均值附近，未来仍有进一步下降空间。

周期与动力

即便周期转换具备价格前提，也并不意味着第二库存周期马上就能展开，还需要具备动力条件，周期转换才能顺利完成，从第一库存周期切换到第二库存周期的复苏阶段。延续我们《周期之轮》对周期动力的划分展开后面的内容：①库存加速器；②房地产加速器；③投资加速器；④货币加速器；⑤出口加速器。

库存周期：需求转好，库存持续下降

1.10月 PMI好于预期

10月PMI为50.2%，比上月49.8%环比上升0.4%，与历史同期环比平均下降1.7%相比，反弹更为显著。而上期报告中我们认为，10月PMI小幅下降是可以接受的，由于产成品库存的持续下降、购进价格的持续反弹，10月PMI继续反弹的可能性仍然较大。

最近两月，汇丰PMI与中采PMI在方向上保持一致，在反弹幅度上，10月汇丰PMI反弹幅度更大。

从贡献上看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献0.18%、0.20%以及0.03%，从业人员指数也贡献0.06%，这些是10月PMI反弹的主要来源。

从季节性上看，11月平均环比下降约0.6%，如果不考虑2008年同月大幅度下降5.8%，其余年份11月同期平均上升0.3%，而2008年11月为上一轮经济衰退的尾声，12月之后PMI显著反弹。因此，我们认为11月PMI继续反弹的概率仍然较大，反弹的幅度有可能不低于历史均值，至50.5%~51%。

2.分项数据：产成品库存反弹无妨向好判断

PMI的11个分项指标体系中：

1）采购环节：进口、采购、购进价格环比继续显著反弹，幅度分别为0.7%、1.4%以及3.3%；原材料库存止跌反弹0.3%。与9月原材料库存下降相比，10月采购环节全面反弹，尤其是采购量更为明显。购进价格指数自7月以来已连续3个月反弹，有助于缓解PPI同比持续负增长对企业盈利能力的负面影响的担忧。

2）生产环节：生产量环比反弹0.8%，比上月的0.4%有所扩大，印证了我们上月的观点，即“8月采购和营销环节改善显著于中间的生产环节，这种情形或源于价格的大幅反弹，对中间的生产端造成一定的抑制。随着产成品库存的进一步下降以及购进价格的企稳，生产端或会进一步得以改善”；生产环节另一个好转的指标是从业人员指数，环比持续下降的趋势得以遏制，10月环比反弹0.3%，我们上期报告指出，从历史表现看，从业人员的好转滞后生产1~2个月，而就业人数的增加也是经济复苏的一种确认，从本月从业人员反弹看，基本确认了经济在复苏，或至少是反弹。

3）营销环节：①产成品库存反弹0.2%，从上月的47.9%升至48.1%，但已持续4个月低于50%；②新订单环升0.6%，实现连续2个月的反弹；③出口订单当月值为49.3%，比上月反弹0.5%。

10月制造业，无论采购、生产还是营销环节全面改善，这种改善已经排除了季节性因素，虽然从营销环节看，仍有一点轻微“隐忧”，即产成品库存略有反弹，不排除企业的补库存行为，因为购进价格持续上涨以及持续4个月库存下降后，企业有一定的补库存动机。这种现象在历史上也曾出现过：上一轮经济衰退末期的2008年11月，产成品库存达到51.4%的高点后，产成品库存指数急剧下降，2009年1月达到最低点的43.5%，随后，随着经济复苏，2009年2月之后产成品库存指数开始反弹，但一直到2010年6月，产成品库存指数才回到50%以上。所以，如果生产指数、新订单指数以及原材料库存指数同时反弹，产成品库存反弹并不可怕，反而是生产商对未来预期逐渐积极的一种体现。只要产成品库存指数仍然保持在50%以下，我们仍可对经济保持乐观，因为总体而言，全社会的库存仍然是下降的，虽然这种下降程度有所放缓。

通过对采购、生产、营销三个环节的分析，我们基本上确认经济已经“复苏”（虽然这种复苏并非典型意义的“V”形翻转，对经济周期运行形态的判断，请参阅《周期之轮（15）：周期底部的再确认》）：需求回升→生产改善→采购增加→雇员增加→部分企业库存回补→复苏确认。

房地产周期：投资有所改善

1—10月商品房销售面积累计78743万平方米，累计同比下降约1%，10月当月同比增加23%；1—10月房地产开发投资完成额57629亿元，累计同比增长15.4%，与1—9月持平，10月当月同比比上月略有上升。

房地产销售环比在6月达到最高后，已开始有所回落；而房地产投资环比则从6月开始反弹。从周期波动看，房地产销售见底回升大约3~4个月能看到房地产投资的回升。自4月之后，房地产销售有所复苏，虽然8月房地产投资单月回暖后9月略有反复，但10月房地产投资数据显示，房地产投资或已经趋势性改善。

投资周期：非制造业投资回到潜在水平之上

1—10月固定资产投资累计同比增长20.7%，比1—9月20.5%的累计同比略有回升，季调环比增长1.94%，为年内最高，固投环比在8月见底后实现连续两个月的回升。

制造业投资1—10月累积同比为23.1%，而1—9月累计同比为23.5%，仍处于持续回落的趋势中。

非制造业中，交通运输仓储、水利、电力、采矿、农林牧渔及建筑等领域在1—10月投资累计同比分别为8.6%、17.50%、18.6%、14.7%、32.30%以及16.3%，与1—8月的5.40%、16.50%、19.10%、17.40%、32.20%以及14.10%相比，交运仓储、水利和农林牧渔等3个领域投资持续改善，10月的建筑业投资也出现改善，采矿及电力投资继续回落。

从周期波动看，非制造业投资周期性改善比较显著，除采矿外，交通运输仓储、水利、电力和农林牧渔等行业的投资业出现周期性复苏。在我们的周期研究框架下，非制造业投资复苏是经济复苏最先的一环，7月之后，已经持续3个月出现周期性反弹。而制造业投资仍然处于周期运行的下行阶段。

货币周期：M1复苏

在经济周期动力因素中，货币并非是驱动库存周期回升的直接动力，但房地产销售、库存及投资的复苏，最终都要反映在货币上，无论是货币供应量还是货币的流动速度，如果都不见好转，经济复苏可能要滞后。

10月M1、M2同比增速分别为6.1%和14.1%，与上月的7.3%和14.8%相较有所回落，也低于市场预期。虽然M1同比增速回落，但从其周期运行来看，6月是周期的底部，7—10月出现周期性复苏趋势仍未改变，本次M1较工业产出缺口提前1个月反弹，也符合我们研究所发现的规律。

从新增贷款看，10月新增贷款5052亿元，略低于上月的6232亿元，也略低于预期。从结构上看，企业短期贷款新增2467亿元，低于9月的3545亿元；中长期贷款1685亿元，远高于9月的1277亿元。从贷款结构看，投资或正在恢复，生产按部就班。只不过，从当前货币周期运行看，并不只支持周期的强劲反弹，仅仅是底部的恢复。未来经济复苏的弹性，仍需看信贷能否支持。

外需周期：美国下行，欧洲缓跌，外需仍不足

10月出口金额1755亿美元，同比增速为2.4%，与上月基本持平；季调同比增长10.5%，环比略有下降；季调同比与7、8月的1.6%及1.7%相比回升比较明显，但还不能说明外需出现趋势性好转。

从美欧经济周期来看，美国的产出缺口在5月之后出现明显回落，欧洲经济下滑则略有放缓。从影响中国出口的敏感性看，欧洲可能更为关键一些，在未看到欧洲经济回暖之前，外需周期仍难以复苏。

周期动力的渐次复苏，符合周期运行规律

熟悉《周期之轮》框架的读者可略过这一部分，需要更进一步了解分析过程的读者可参考相关报告。经历了整整一年对经济周期的跟踪，终于可以看到短周期出现预期中的反弹。暂时来看，我们提出的这一套研究短周期的方法是有效的。因此我们有必要重述部分关键逻辑。

我们眼中的周期

我们在《周期之轮（2）：动力》一文中提出一个命题：真实的经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素，所以我们用加速器机制来研究各种周期，包括18~20年的房地产周期、10年的中周期以及40个月的库存周期，还可以用来研究货币周期、外需周期等，而所有这些不同的周期波动构成了真实的经济波动。

关于周期波动或所谓加速器的定义，我们在《周期之轮（2）：动力》中假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，但在真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应；而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用，而加速器的边际效应，也会使得这种潜在力量在远离均衡水平时，向均衡水平回复，就形成所谓的周期波动。

我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段，即①周期复苏或加速器修复；②周期扩张或加速器加速；③周期衰退或加速器衰竭；④周期萧条或加速器抑制。加速器机制四个阶段对应经济周期的四阶段（详细分析可参见《周期之轮（2）：动力》一文）。

以上只是一个简单的加速器作用机制模型，但我们忽略了许多重要的因素：价格、利润和成本。加速器总是在价格上升、低成本和利润向好时启动并逐渐自我膨胀，边际成本利润率下降时进入加速器的衰竭期，而价格下降、利润下降时进入抑制期，最后是价格止跌、利润回升的修复阶段。

经济周期中的加速器机制

我们在《周期之轮（2）：动力》中讨论了五个主要的经济周期驱动因素，即技术进步、房地产投资、资本性支出、库存以及货币。除货币外，分别对应康波周期、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的主要驱动力量中，技术进步是一个长波范畴的加速器，虽然对经济短周期波动也起到一定的作用，但相对其他因素而言，力量相对较弱。技术创新只有当其成为主导产业时才会对经济产生重大推动力量。

因此，房地产、资本性支出、库存和货币就成为短周期的四架马车，在经济周期不同阶段，四种驱动因素可能扮演不同角色，同时向上或同时向下又或此起彼伏，共同推动经济周期运动，我们提出的加速器机制本质上就是上述不同类型的周期在真实经济周期中的表现。

用加速器机制来描述周期的驱动力量，我们指出经济周期通常按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资、房地产投资”这样一个顺序渐次复苏，之后才能进一步确认经济已经开始复苏。

从最新的加速器状态看，房地产销售于4月、M1加速器于6月、非制造业于6月、库存于7月、房地产投资于10月先后复苏，仅剩制造业投资仍未见复苏，而产出缺口8月反弹，虽然并未严格按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资、房地产投资”的顺序复苏，但各个周期动力先后复苏，有效地支持了短周期复苏的判断，当前仅需等待制造业投资的复苏。

利润：最坏阶段或已成为过去

对于利润何时见底的问题，当前市场的分歧仍然较大。一种观点认为，第一季度已经是利润同比的低点，其主要的理由是基数效应，因为2011年第一季度利润同比增速是年内最高的。这种观点也无法证伪。

我们从另一个角度来考虑利润。我们知道，利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，其次是要看到价格见底。前者我们可以用产出缺口来描述，而后者则可以用PPI来描述。但我们在之前的研究中曾经指出，量是领先于价的（PPI同比要滞后产出缺口3个月左右），所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。

从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现，而最晚则在“价”的底部出现，或者在两者之间。

从当前的经济周期运行来看，“量”的底部已经出现在7月，而PPI的底部出现在9月，在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。

神奇的“17”：周期复苏VS结构性衰退

神奇的 “17”

关于库存周期运行的时间规律，我们在《下一轮库存周期：经济及市场特征》以及《穿越2012之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究》中有详尽的分析。

1）美国：美国的库存周期平均上行时间在20~24个月，第一库存周期上行平均上行时间最长，而下行时间为13~15个月，中值应在14个月附近，但波动幅度较大。美国第二库存周期，平均上行时间为20个月，最短为11个月，最长为24个月，中值在20个月。

2）日本：从日本的库存周期看，平均上行时间在17~20个月，与中、美的规律保持一致，而下行时间为14~18个月，中值应在16个月附近。关于日本的第二库存周期，平均上行时间为20个月，最短为11个月，最长为30个月，中值为22个月，波动幅度较大。

3）韩国：1977年至今，韩国经历了三个完整的中周期，韩国的库存周期有以下特征：①上升阶段较长，三个库存周期平均上行时间分别为24、25及36个月，尤其是1993—1997年，韩国经历了长达54个月的第三库存上升期；②韩国的中周期平均持续10.6年，比典型的8~10年要长；③库存周期的下行期较短，第一库存周期平均下行16个月，第二、第三库存周期平均下行仅13个月；④第二库存周期平均上行25个月，最短也有13个月。

4）中国：从下行的平均时间看，上一中周期三个库存周期下行期分别为：第一库存周期2000.9—2002.1，为17个月；第二库存周期2004.3—2005.7，为期17个月；第三库存周期2008.2—2009.1，下行期为12个月。除第三库存周期因强力政策缩短下行期外，其余两个库存周期下行期均为17个月。如果将2000.2—2000.7作为第一库存周期下行期的话，仅仅持续6个月，从时间来看是远远不够的；如果将2011年3月开始至今作为第一库存周期的下行期，到2012年5月也只有15个月。

从中、美、日、韩库存周期的时间规律看：①第一库存周期下行15~17个月较为正常；②第二库存周期正常应该上行20个月。按照正常的下行期计算，本轮库存周期底部应在2012年7月出现，而最新的产出缺口显示恰好在7月见底。

神奇的“17个月”!

周期复苏VS结构性衰退

如果完全按照周期运行规律，A股市场理应最晚在7月触底反弹，但蹒跚运行至当前，市场却不断创下新低，甚至政策“维稳”行情也显得勉勉强强，如果我们相信市场是有效的，那应该还有一些抑制市场反弹的内在经济机制是我们没发现或关注不够的。

那么市场在担心什么呢?或许最大的担心就是产能过剩以及市场的“出清”仍未充分，虽然我们也有相关报告对产能问题做出分析，得出的结论也并非如市场所担心的那样，结构性恶化有可能发生在少数行业，并不会影响经济周期的运行。

我们分析的房地产指数与房地产销售之间反映了一种典型的周期性关系，即房地产股价提前反映房地产销售的变化，从这一角度看，具有周期运行的烙印。

如果未来市场仍然不能走出底部，或甚至再创下新低，周期应该不是主导因素，其中不外乎两个原因：①美国库存周期调整，美元升值，大宗暴跌，美股调整；②中国经济步入结构性衰退境地，市场“出清”，企业破产，工人失业，资产价格下跌。如果上述两种情形出现，或市场预期其会出现，A股仍将经历熊市的下半场。

会是那样吗?关于美国库存周期调整，美元升值、大宗暴跌、美股调整这一问题，我们正在研究，仍未有具体结论，初步的判断是，四季度到2013年上半年，美国经济会出现库存周期调整，但其程度可能取决于所谓“财政悬崖”的解决方式；而关于中国经济步入结构性衰退境地，市场“出清”、企业破产、工人失业、资产价格下跌这一问题则仍需要深入研究，但一旦房地产有所松动，至少，对资产价格下跌的担心短期来看是不必要的。

所以，立足当前我们所掌握的证据及分析体系，中国的库存周期复苏的概率越来越大，而对中国可能出现严重的结构性衰退、类似1929—1931年美国大萧条和20世纪90年代日本大衰退的担忧，是不必要的。

结论及投资策略

第一库存周期向第二库存周期的转换在8月已实现，PPI转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高的情况下，难以演绎“V”型的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。

虽然还有一些更深入的问题有待我们去研究，但至少目前，我们仍然坚持认为第二库存周期的到来已经不可逆转。对市场而言，总的方向上看，我们仍然维持看多的观点。

从配置的方向上看，我们坚持周期+新兴的配置思路，我们认为，周期波动模式低点临近，而未来的大方向依然是经济环境稳定下对新的经济增长点的挖掘。具体而言，行业方面，地产和非银行金融依然是首选；化工、汽车和水泥等周期行业值得关注；随着需求改善和价格止跌回升，有色（黄金）和煤炭可能迎来阶段性反弹。

从配置的节奏上看，我们认为市场将逐步达成经济短周期企稳，而后实质性产业转型展开的模式，反映在市场层面，首先表现为周期股在经济触底预期下的估值修复，同时，消费和新兴行业有一定的调整，而后则是新兴行业增长空间被逐步认识，业绩压力随着年末业绩预期转换而弱化，产生分化型的细分行业投资机会。

提要

年初以来，《周期之轮》对经济及市场的看法经历了“预期—检验—僵局—再平衡”一系列变迁，在二季度开始的“价格体系重塑”之后，从第一库存周期到第二库存周期的转换能否如期到来?市场在悲观之后能否迎来转机?

主要结论

1.防御思维主导市场

6—7月以来，虽两次降息，但“量价齐跌”更加深了市场对经济衰退的担忧，上证指数及沪深300指数下跌幅度分别为5.2%和4.2%，食品饮料、医药生物、餐饮旅游、农林牧渔、公用事业等防御性行业表现相对出色，强周期行业受到市场的抛弃，反映了市场对经济缺乏信心，对价格的“超预期”下跌更是引发了通货紧缩的担忧。

2.周期现状：产出缺口继续下滑

6月工业增加值同比增速9.5%，与上月的9.6%基本持平；6月发电量同比0.00%，与5月同比2.75%回落显著，工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环下滑趋势未变。

3.周期转换机制之一：时间规律

第一库存周期下行时间15~17个月，按照这一规律，本轮中国第一库存周期调整至7月，调整的时间已比较充分，在未来2~3个季度内，应能看到第二库存周期的重启。

4.周期转换机制之二：价格前提

周期转换的价格前提一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明从投机者甚至生产者的主观判断来看，已经到了一个可接受的水平；而资金成本和通货膨胀的较佳组合在未来1~2个季度或能看到。

5.周期转换机制之三：弹性机制

①代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售及汽车销售出现复苏，而投资端的复苏或需要等到7~8月；②库存和制造业投资两个加速器机制仍未见好转，但投资好转是伴随经济复苏实现的，当前关键是需要看到库存加速机制重启；③M1环比回升已经比较显著，M1加速器机制有可能在7—8月或能复苏。

6.周期转换下配置思路

未来我们或许能够逐渐看到货币和投资的恢复，周期行业尤其是中游制造业在经过大幅调整后，经济的好转或能够改变之前的悲观预期。配置上：①地产、非银行金融、医药仍然是首选；②化工、机械、水泥和汽车等周期行业在经济环比改善过程中，存在左侧机会；③随着欧洲问题的阶段性明朗化，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。

《周期之轮》观点及市场回顾

观点回顾 ：“预期—检验—僵局—再平衡—价格重塑”

历期《周期之轮》主要观点回顾：

2011.12.22《周期之轮（1）：定位》：理论框架。当前中国经济长波衰退，房地产、资本性支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。

2011.12.22《周期之轮（2）：动力》：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业→早周期行业→投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。

2012.1.5《周期之轮（3）：且宜逐波而上》：以此表明我们的乐观心态。我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。

2012.2.2《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜。建议关注信息、生物医药等非周期行业。

2012.2.16《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT等。

2012.3.12《周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在》：库存加速器第一次被验证，短期通货膨胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。

2012.3.14《周期之轮（7）：“复苏”僵局》：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。

2012.4.5《周期之轮（8）：僵局再平衡》：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于2004—2005年的方式再平衡打破目前的僵局，但当前未到打破僵局之时，经济与市场仍在僵局中前行。

2012.4.19《周期之轮（9）：僵局中前行》：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。

2012.5.16《周期之轮（10）：僵局之变，危、机相随》：5月是一个关键的时间窗口，未来有可能出现PMI指数回落、PPI环比回落、资金成本下降、美元升值、出口继续探底的“僵局再平衡”格局，缓解2011年年底以来中国经济所面临的僵滞局面，使未来经济周期运行更为健康，弹性更大。5—6月建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。

2012.6.11《周期之轮（11）：价格体系的重塑》（本书上一篇报告）：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通货膨胀、低成本环境下的政策将游刃有余，7月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。从配置角度看，我们建议逐渐以进攻取代防御。

2012.6.28《下一轮库存周期：经济及市场特征》：我们认为在未来2~3个季度内，第二库存周期或能开启，有两个关键的时间窗口：一是7月前后，二是第四季度末到2013年第一季度初。7月前后是上一轮库存周期调整的第17个月，调整时间已比较充分，但第二库存周期能否重启，取决于：①价格体系调整是否充分；②周期动力恢复与否；③货币供应及需求能否恢复；④外围是否会转暖。所以，未来半年是旧经济和新库存周期交替、旧逻辑和新思路切换时期。

市场回顾：防御情绪主导

6—7月以来，虽两次降息，但“量价齐跌”更加深了市场对经济衰退的担忧，这种情绪反映在市场上，我们看到几大指数，尤其是上证指数及沪深300指数下跌幅度分别为5.2%和4.2%，行业表现则是食品饮料、医药生物、餐饮旅游、农林牧渔和公用事业等防御性行业表现相对出色，而汽车、钢铁、机械、煤炭和有色等强周期行业受到市场的抛弃，反映了市场对政府的经济“救赎”缺乏信心，尤其是对价格的“超预期”下跌更是引发通缩的担忧。

周期现状：产出缺口继续下滑

6月工业增加值同比增速9.5%，与上月的9.6%基本持平。2012年1—6月工业增加值季调环比分别为0.49%、0.64%、1.19%、0.37%、0.90%以及0.76，6月环比有所回落。

6月发电量同比0.00%，与5月同比2.75%相比，回落显著。

从工业增加值季调趋势项环比、产出缺口、发电量缺口来看，经济回落的趋势仍未缓解。

周期转换机制

从《周期之轮（2）：动力》到《周期之轮（11）：价格体系重塑》以及《下一轮库存周期：经济及市场特征》一系列的报告中，我们一直在探讨一个问题：库存周期的转换机制。

对库存周期转换问题的探讨，在当前显得越发重要：库存周期是线性下行还是面临拐点?这决定了我们应乐观面对市场调整还是主动防御。

周期转换机制之一：时间规律

经典的库存周期的上升和下降阶段通常持续40个月左右，而第一库存周期的下行时间有一定的统计规律：

1. 美国：第一库存周期平均下行13个月，第二库存周期平均上行20个月。
2. 日本：第一库存周期平均下行15个月，第二库存周期平均上行20个月。
3. 韩国：第一库存周期平均下行17个月，而第二库存周期平均上行25个月。
4. 中国的库存周期下行时间大约为17个月，而上行时间平均为21个月，最短也有16个月。

从中、美、日、韩库存周期的时间规律看：①第一库存周期下行15~17个月较为正常；②第二库存周期正常应该上行20个月。

所以，从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在17个月左右。按照时间推算，从2011年3月的库存周期调整开始，到2012年7月刚好满17个月，调整的时间已比较充分。

因此，7月应该是第一、二库存周期转换的重要时间窗口：①从企业微观感受上，能否出现好转迹象；②政策能否继续积极；③商品价格是否会持续反弹：④8月公布的PMI及宏观数据能否支持经济回暖。

如果上述积极因素能够出现的话，库存周期的转换才有可能在近期发生，否则还需要等待。但我们认为这些只是“标”而不是“本”，库存周期转换的根本应该来自三个方面：①价格体系调整充分，生产成本和资金成本足够低；②需求从根本上好转；③周期的动力渐次复苏；④外围经济改善。

周期转换机制之二：价格前提

我们认为，周期转换的前提是价格，包括原材料价格和资金价格。

1.6月大宗价格下跌，原材料价格环比回落，化解成本僵局

6月CPI由上月的3.0%降为2.2%，环比为-0.6%；PPI为-2.1%，比5月-1.47%进一步下降，环比则从5月的-0.37%进一步下降至-0.70%；采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为-2.9%、-3.0%、-2.90%及1.3%，均分别低于5月的-1.5%、-1.1%、-2.60%及1.8%。

6月IPE布油下跌幅度高达7.18%，LME金属指数上涨1.1%。从价格的产业链传导角度看，采掘业价格能在当月传导至原材料加工业，而在2个月左右传导至中游加工业，因而，4月以来的原油及金属价格的回调，到6—7月或能较为充分地传导至中下游加工业，但中游价格黏性较大，即便环比出现回落，也将是比较缓和的。

而从近几周大宗商品价格看，原油已经连续3周反弹，7月23日的油价比6月22日反弹幅度已高达12.53%，金属价格反弹幅度也接近4%。从价格传导看，未来一个季度PPI环比回升可能性较大。

2.生产成本已经足够低了吗?

作为周期转换的两大前提之一的原材料价格已经足够低了吗?原材料成本已经能为生产者所接受了吗?其实这个问题是比较难回答的，但我们或许能从PMI指数来分析这一问题。

6月PMI看似两创新低，但回落幅度低于预期，且有两个值得关注的现象：一是原材料库存显著反弹；二是产成品库存累积放缓。前者代表生产者甚至投机者在原材料价格经过一个季度调整后的自发行为；而后者则意味着需求止滑。

从季调数据看，PMI是反弹的，生产、订单及原材料库存也是反弹的，采购、购进价格及产成品库存则是回落的。这就意味着，剔除季节性效应后，6月的PMI分项数据表明经济可能已经触底。

6月PMI显示这样一个经济循环：大宗价格及原材料下跌放缓→原材料补库欲望上升→原材料库存上升→订单止跌→库存累积放缓→生产维持→效益下滑放缓。简单的总结是“价格止跌，需求止滑，经济触底”。

虽然我们难以判断原材料价格是否足够低，但至少有部分投机行为和生产者开始购进原材料，也许价格调整仍未完成，也不妨碍短期经济随着原材料价格反弹而反弹。

3.债券到期收益率大幅下降至历史均值以下，化解资金成本僵局

通常而言，债券收益率下降意味着投资者对经济较为悲观，风险偏好下降并预期央行降息以刺激经济，因此，收益率在经济衰退过程中不断下行，而在经济复苏时上行，债券收益率回升意味着经济回暖。当然也有例外，如2011年6月到9月的回升，反映的是政策紧缩而导致的收益率回升，并不反映经济基本面，反映的仅仅是经济“滞胀”：增速回落，通货膨胀上行，货币紧缩。

截至7月13日，1年期国债到期收益率从4月底的2.8562%大幅下降至2.2199%，而6月通货膨胀下降至2.2%，通货膨胀与收益率组合已低于历史平均水平。

我们在《僵局再平衡》中曾经指出，在第一季度的通货膨胀与收益率的组合下难有实质性放松政策。真正的经济底部对应的通货膨胀水平应在1%以下，或至少不应该高于2%，而合理的收益率水平应是1.5%左右。因此，在经济真正达到底部之前，收益率仍可能下降。

当前资金成本矛盾的核心在于CPI水平，如果下半年CPI能下降至2%以下，那么有可能出现短周期底部所必要的前提——CPI在1%~2%，资金成本在1.3%~1.6%。

4.6月CPI“超预期”回落?未来走向通缩?

6月的CPI公布之后，引发市场对通缩和经济加速下行的担忧。而在此之前，普遍预期CPI在2.5%以上。

6月CPI果真反映了经济更加恶化吗?我们并不这么认为，在《周期之轮（11）：价格体系重塑》一文中，我们对6月至2013年第一季度的CPI有过一个判断：如果按照历史性价格波动来看，我们认为6月CPI环比至少下降0.6%，而更差的情况是下降0.72%，公布的6月CPI环比下降0.6%只不过是物价的季节性波动，并不能推导出经济更加恶化的结论，更不能说明未来经济走向“通缩”。

按照我们的预测，即便季节性物价波动，7—9月CPI有可能进一步降至1.9%~2.0%之间，差一点的话，最低降至1.5%~1.7%，而四季度CPI会略有反弹，年内不大可能出现通缩，而CPI的低点有可能出现在2013年第一季度初。

所以，如果CPI降至1.5%附近，届时资金成本也将降至1.6%附近，通货膨胀和资金成本组合较为理想，或能出现周期转换的第二个前提——资金成本足够低。

周期转换机制之三：弹性机制

即便周期转换具备价格前提，也并不意味着第二库存周期马上就能展开，还需要具备动力条件，周期转换才能顺利完成，从第一库存周期切换到第二库存周期的复苏阶段。延续我们《周期之轮》对周期动力的划分为：①库存加速器；②房地产加速器；③投资加速器；④货币加速器；⑤出口加速器。

1.库存加速机制：产库比低位反复

我们在《5月PMI：供需弱平衡，景气低位循环》报告中提出“产库比”指数，用来描述行业的景气波动，其实可以将其进一步引申，用以代替《周期之轮》中的“库存加速器”，因为从定义看，产库比下降，意味着库存积压；产库比上升，则说明库存加速器在起作用。2011年11月产库比达到最低103.7后反弹至3月的107.5，4月开始下降，6月降至103.5，已低于2011年11月，反映了“需求萎缩，库存积压”这一宏观现象。

产库比低位反复，库存加速器机制仍未启动。只有看到PMI生产回升，PMI产成品库存下降，我们才能判断库存加速器启动，库存周期的第一个动力仍然是缺失的。

2.房地产加速器：销售加速器显著好转

房地产加速器由两部分构成：房地产销售与房地产投资。从规律上看，房地产销售见底回升大约3~4个月才能看到房地产投资的回升。自4月之后，房地产销售有所复苏，那么7—8月之后，房地产投资有可能触底回暖，由于短周期与房地产投资周期具有同步性，7—8月之后，工业产出缺口也有可能随之触底反弹。

当前市场对经济担忧之处在于，即便房地产销售回暖，由于开发商的谨慎行为，投资不见得能随之好转，或许从微观博弈上能够成立。但从市场行为和经济规律来看，销售回暖，意味着房屋库存下降，而房屋库存下降，必然会促使开发者逐渐恢复投资，我们仍认为这一规律是成立的。

3.投资加速器：部分非制造业好转

6月固定资产投资累计同比增长20.4%，比5月20.1%略有反弹。制造业投资的累积同比为24.5%，基本与1—5月的24.48%持平。从周期波动看，无论是制造业还是非制造业，当前的投资均低于其趋势水平，并且与趋势之间的负缺口在扩大，这就意味着，投资加速器机制远未复苏。从制造业投资与经济周期之间的关系看，投资两者基本是同时见底回升，因此，并不能根据制造业投资来预判短周期运行。

虽然非制造业整体仍在下滑，但我们仍可以看到水利、电力、交通运输等领域的投资在扩张，农林牧渔和采矿业的投资仍然是不足的。

4.货币加速器：环比改善， M1加速器或见底

我们在《周期之轮》所分析的动力因素中，货币并非是驱动库存周期回升的直接动力，但房地产销售复苏、库存及投资的复苏，最终都要反映在货币上。无论是货币供应量，还是货币的流动速度，如果都不见好转，则说明上述所谓的“动力”恢复也只是短暂的、不可持久的。

6月M1、M2同比增速分别为4.7%和13.6%，比5月的3.5%及13.2%略有增加，即便如此，6月货币供应量仍偏离其潜在水平较多，货币加速器机制仍未见改善，但M1环比从2—3月之后有所改善，从环比与加速器之间的规律看，大约3~4个月之后即7月前后，M1加速器或会恢复，而M1加速器复苏是关键因素。

从新增贷款看，6月新增贷款9198亿元，远高于5月的7932亿元；从结构看，主要是短期贷款新增4167亿元，远高于5月的1524亿元，中长期贷款比5月略有下降。从贷款结构看，也印证了固定资产投资不足的判断，而短期贷款的增加则可能与6月企业原材料库存增加有关，从短期看，未来生产有恢复的可能。

5.出口加速器：虽有所改善，但持续性仍难以判断

6月出口金额同比增速为11.3%，略低于上月的15.3%。从其周期波动看，自2012年3月之后均处于复苏状态。但能否持续，取决于美欧经济周期运行的状态。

首先是美国的工业产出缺口从4月之后略有回落，与我们在《僵局再平衡》中判断美国库存周期二季度调整一致；而欧洲经济周期仍处于下行过程，当前或仍难以判断其何时能出现复苏。从中国的出口看，或受欧洲经济周期影响更大一些。

6.汽车销售回暖

影响经济周期弹性的动力除了上述五方面外，作为重要的消费端，汽车销售也是经济冷暖的指标之一。从我们计算的汽车销售季调趋势项环比及周期波动来看，均出现回暖迹象，而汽车和地产销售回暖是经济复苏的两大来自需求端的先行指标之一。

从汽车销售及地产销售回暖角度看，未来经济“复苏”的概率远比第一季度时要大。

结论及建议

周期转换机制或将重启

我们将本期《周期之轮》的重点放在库存周期转换机制的讨论上，而这些机制包含了周期运行的时间规律、周期转换的价格前提、周期转换的动力源泉等。

1）周期现状 无论从产出缺口还是从发电量看，6月经济仍处于“量价齐跌”过程，正如我们之前的观点——“危、机相随”，看到“量价齐跌”后第二库存周期启动的概率大大增加。从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在17个月左右，从2011年3月的库存周期调整开始，到2012年7月刚好满足17个月，调整的时间已比较充分。所以，周期的调整时间并非是无限的，在未来2~3个季度内，应能看到第二库存周期的重启。

2）周期转换的价格前提 主要包含两个方面的含义，一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明投机者甚至生产者主观判断来看，生产成本已经到了一个可接受的水平；而资金成本和通货膨胀组的较佳组合在未来1~2个季度或能看到。

3）周期转换的动力因素

首先是代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售及汽车销售出现复苏，而投资端的复苏或需要等到7—8月。

其次是库存、制造业投资两个加速器机制仍未见好转，但投资好转是伴随经济复苏实现的，当前关键是需要看到库存加速机制重启。

最后是货币，当前M1环比回升已经比较显著，而M1加速器机制在7—8月或能复苏。所以从加速器机制看的话，仍然需要满足我们在《周期之轮（2）：动力》中的复苏顺序：房地产及汽车销售加速器复苏→货币及库存加速器复苏→房地产投资及制造业投资加速器复苏→经济复苏，第二库存周期重启。

4）出口加速器 虽然自3月之后均处于复苏状态，但能否持续，则取决于美欧经济周期运行的状态。从目前看，美国有可能进入第一库存周期的调整过程，最短也需要3~4个季度才能调整得比较充分。如果从4月开始计算，美国第二库存周期大约在2013年一季度附近见底；欧洲则处于底部过程。

只有第一库存周期的调整必须在时间上足够充分、价格体系重塑回归到合理水平、动力恢复下第二库存周期启动，才具有足够的弹性，而出口则为周期提供额外的弹性。

从目前看，7月无疑是第一个关键时间点，由于CPI和资金成本回落具有一定的滞后性，在短周期动力渐次恢复之后，价格体系能够回到较低的均衡点；10月则是第二个关键时间点，如果价格前提不存在的话，第四季度有可能会出现第二次“再平衡”。

周期转换阶段的行业轮动

我们在《周期之轮（2）：动力》中，曾经对加速器机制渐次复苏过程中的行业轮动顺序做出总结：

1）在加速器机制复苏前，防御型的配置获得相对收益，如医药、公用事业、食品饮料以及金融服务等，这一特征与近几个月的行业表现相吻合。

2）房地产销售与货币加速器复苏后，建材、机械、有色、信息和地产获得相对收益。从当前看，房地产销售已经好转，而M1在未来1~2个月中或能得以复苏。在这样的背景下，经过大幅调整的周期行业，尤其是中上游周期行业或能重新迎来机会。

3）加速器机制全面复苏后，汽车、机械、煤炭和有色等周期行业及医药、信息和电子等成长领域或表现相对出色。

立足未来1~2个月的配置当如何?从我们上述分析的周期转换机制看，在未来我们或许能够逐渐看到货币和投资的恢复，虽然我们仍不能确认短周期反弹的持续性，但周期行业尤其是中游制造业在经过大幅调整后，经济的好转或能够改变之前的悲观预期，包括机械、化工、水泥，甚至煤炭、有色等强周期行业有可能迎来反弹。

所以，对于短期配置我们仍坚持之前的思路，建议关注券商、地产、医药、机械、化工和水泥等行业。

除了上述僵局与“再平衡”指标跟踪外，我们仍然继续跟踪周期动力运行的状况，以判断当前经济周期所运行的状态以及未来走势。

根据《周期之轮》，我们认为周期动力主要包括：房地产销售与投资、固定资产投资、货币和库存等。库存加速器目前看来仍处于反弹阶段，本期我们重点跟踪其余加速器运行。

地产及汽车销售

首先看下游需求，我们主要考察房地产加速器及汽车销售。在每一个重要的经济底部，工业增加值环比、房地产销售环比以及汽车销售环比均先后见底反弹，而房地产销售和汽车销售环比反弹先于工业增加值环比反弹。从5月数据看，房地产销售和房地产投资环比有所改善，但工业增加值环比仍继续下滑。

从加速器机制角度看，除房地产投资略有回暖，但房地产销售仍继续下行。从两者与经济周期之间的关系，销售回暖应早于投资，但由于“保障房”的原因，导致两者可能出现背离，这种情况我们在早些时候的《周期之轮》中已经分析过。

投资加速器继续改善

在周期加速器机制中，投资加速器基本与经济周期同步。但经济从底部到复苏过程中，非制造业投资加速器是首先恢复的，这主要是因为在经济底部之时，经济体自发的投资动力仍未恢复，需要政府主导的非制造业投资的引导。我们在《周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜》中，发现非制造业投资在2011年8月之后出现一定反复，当时认为“非制造业投资的反复，证明了当前中国经济的动力仍未缺失到依靠政府投资来维系的程度，短周期复苏依然可以期待，但过程会比较曲折”。

2012年2月之后，非制造业投资也出现了一定的恢复，主要表现为水利、电力、交通运输仓储、采矿以及制造业等行业的投资有所恢复，如果这一复苏能持续，对经济周期的复苏将起到一定的正面作用。

小结：加速器机制局部启动

从《周期之轮》所跟踪的周期加速器看，当前加速器状态与正常的经济复苏顺序“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”并不一致，5月我们观察到房地产投资、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程，比较关键的地产销售、M1、汽车销售等加速机制仍未启动，库存加速器（产库比）也出现回落，当前看到的仅是僵局状态下的加速器机制的局部启动，因而，短周期的回升或仍需等待其他加速机制尤其是信贷加速器的复苏。

我们提出可以五方面观测“再平衡”：①PMI指数；②PPI环比下行；③国债到期收益率；④美国存货周期或中国的出口周期；⑤美元指数。

产库比低位反复印证短周期 “底部再平衡” 现象

5月PMI为50.4%，低于53.67%的历史5月均值，环比下降2.9个百分点。从季节性看，5月比4月平均下降2.71个百分点，本次环比下降幅度略大于季节性下降，但并未反映“量价齐跌”经济状况（见《周期之轮（10）：僵局之变：危、机相随》）。历史上5月降幅最大的是2008年的衰退中期，当月环比下降5.9个百分点。

6月PMI仍会季节性下降。6月PMI历史均值为52.4%，环比平均下降1.03%，如果仅从经济平稳性来预测，6月PMI有可能会进一步下降至49.4%，但考虑到国内经济“主动去库存”以及政策滞后性，6月PMI有可能进一步下滑至48%附近。

在《5月PMI：供需弱平衡 景气低位循环》中，我们提出“产库比”指数来描述行业的景气波动，其实可以将其进一步引申，用以代替《周期之轮》中的“库存加速器”。因为从定义看：产库比下降，意味着库存积压；产库比上升，则是库存加速器在起作用。2011年11月产库比达到最低103.7后反弹至3月的107.5，4月开始下降，5月降至106.6。产库比的下降，正印证了我们4月提出的“量价齐跌”：价格下跌、需求不振、库存上升、生产下降这一“负反馈”循环。

而产库比的低位反复则意味着短周期的低位“再平衡”，即所谓的“再平衡”是经济底部面临僵局的必然选项，在再平衡过程中实现“价格体系的重塑”过程。

价格体系的重塑

1.价格环比继续回落

5月以来，以原油及金属价格为代表的大宗商品出现显著的下跌，这是继4月初以来连续2个月出现调整，而传导至国内，则是物价的显著回落：

5月CPI由上月的3.4%进一步下降至3.0%，环比为-0.3%，环比回落程度高于上月；

5月PPI进一步由上月的-0.7%下降至-1.4%，环比为-0.4%。

无论是CPI还是PPI，无论是同比还是环比，5月均出现明显的下跌。

采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为-1.5%、-1.1%、-2.6%以及1.8%，均比上月的2.2%、0.10%、-2.20%及2.20%明显回落。

从PPI趋势环比看，采掘业、原材料加工业的环比已经下滑至负轴，意味着一直“犹抱琵琶半遮面”的成本开始实实在在地下降，而成本的下降，虽然对短期经济会有所冲击，但大大缓解了第一季度以来的成本僵局，这一点我们在《周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉?》中就已经明确指出。

大宗价格下跌对国内通货膨胀的传导仍将持续，从我们研究的产业链传导看，上游价格需要2~3个月才能传导至中下游，因此，假使6月大宗价格出现企稳，上游采掘业PPI有可能同时企稳，中下游价格在7—8月才能企稳。所以，上游价格仍然是我们观测的重点。

2.价格体系重塑

在价格体系重塑过程中，PPI反映的是产成品价格与生产成本之间的相互关系，从2012年3月开始，PPI已经开始为负值，这意味着，生产领域已经开始通缩，但4月CPI仍然高达3.4%，属于温和通货膨胀水平。然而，政策大多紧盯CPI，当CPI仍然较高、PPI通缩时，更加剧了经济体系的矛盾。

（1）历史均值法预测

如果按照一致预期，2012年通货膨胀水平最低是7月份的2.5%，之后逐渐回升。按照这一预测结果，政策是难以实质放松的，经济也难有弹性。

我们做两个简单的预测。第一种方法是按照2000年以来各月CPI环比的历史平均值来预测，2012年通货膨胀低点在6—10月，在2.0%附近，但2013年第一季度通货膨胀水平在2%~3%之间。

第二种预测方法是取2000、2001、2002、2004、2005、2008、2011以及2012等经济下行期的历史平均CPI环比来预测，通货膨胀低点将出现在8—10月，在1.5%附近，而下半年通货膨胀均在2%以下，2013年第一季度CPI同样在2%附近。

（2）经济周期法的趋势判定法

从PMI购进价格与物价关系看：①大致上，PMI购进价格领先于物价水平，尤其领先于PPI。通常而言，PMI购进价格领先PPI1~2个季度，从这点看，当前的PPI仍难言见底，即便乐观看，假设5月购进价格已经见底，PPI底部最早有可能出现在8月甚至更晚；②我们从更敏感的环比分析，PMI购进价格季调趋势项与PPI、CPI季调趋势项环比以及产出缺口之间的关系更为显著：购进价格回落→PPI、CPI环比回落→产出缺口回落。从这一角度看，物价环比回落趋势仍未改变，环比底部可能出现在8月附近。

从经济周期的角度看，CPI与PPI滞后3~4个月与产出缺口相关性最大，也就是说，产出缺口见底后大约3~4个月物价才能见底，即物价的“周期惯性”使得其底部并非如市场所预期的7—8月见底。

如果6—7月产出缺口见底，物价底部甚至有可能出现在9—10月附近。

（3）“猪周期”还是经济周期?

多数宏观研究CPI时，将“猪周期”放在一个很关键的位置，这是可以理解的，因为在CPI的构成中，食品的权重占31.39%，而在食品价格构成中，肉禽类占22%左右的权重，在CPI中大约占7%，所占的权重并不十分高，但由于其价格波动较为剧烈，才导致其对CPI的环比波动贡献较大（2008年1月以来，平均贡献超过15%），从这一角度看，CPI由“猪”决定也是有一定道理的。

从猪粮比价与肉禽类CPI关系看，两者基本是同步波动的，但也有例外，如2009年5月至2010年5月，在猪粮比价下跌的情况下CPI仍然上涨，虽然我们可以解释为基数效应，但两者确实出现了背离，而背离部分可以用周期来解释。

从经济周期的角度来看，基本上是经济上行时，猪粮比价上升，CPI上升；经济下行时，猪粮比价下降，CPI下降。可见，通货膨胀周期不仅是“猪周期”，更重要的是经济周期，CPI见底的前提是经济见底，其次才是猪粮比价见底。

从这一角度看，当前经济周期仍处于下行过程，“猪周期”同样处于下行阶段，这个时候判断通货膨胀反弹为期尚早，顺周期地（无论是经济周期还是“猪周期”），通货膨胀仍处于下行阶段，即便短周期底部出现在6—7月，猪周期及CPI仍将继续回落一个季度左右。

通货膨胀——收益率合理组合或出现在8月附近

在《僵局再平衡》中，我们指出，“按照一致预期，即便7—8月最低2.5%的通货膨胀水平似乎并不低，历史上这一通货膨胀水平下的资金成本平均在2.3%左右，基本为历史平均资金成本，而4.5%通货膨胀水平对应的资金成本平均在2.8%附近，也就是说，按照一致预测，当前资金成本有可能从2.8%下降至2.3%，下降的幅度并不大，因而，流动性放松的可能很小，除非通货膨胀下降至1%附近，流动性宽松才能将资金成本降至1.2%~1.5%相对应水平，又或者经济体系对货币需求大幅萎缩而导致资金成本下行，无论如何，经济都会出现向下波动，到那时，库存重建才更加健康。”

从最新的通货膨胀水平与收益率组合来看，5月底一年期国债到期收益率已经降至2.2%附近，已经低于历史均值2.3%，意味着通货膨胀有可能降至2.5%（历史均值）以下。从我们根据经济下行的物价环比预测看，CPI从6月开始降至2.0%，8—10月进一步降至1.5%附近，对应的收益率水平在1.3%~1.6%，虽然离库存周期启动的1%以下的CPI水平仍有距离，但与2005年7月的通货膨胀—收益率组合已经相当，短周期运行在这一组合下，政策空间已经打开，已具备启动新的库存周期的资金成本条件，而未来一年内，通货膨胀不会构成实质的威胁。

出口及美元：出口反弹，美元升值

我们提出观察“再平衡”第四个指标是外需，或者说外围主要经济体的经济周期。

5月出口同比15.3%，远高于上月4.9%，季调后同比为13.8%，亦高于上月的7.2%，出口的回暖是比较显著的。

从出口周期波动来看，出口周期的拐点略滞后于工业产出缺口，而与美欧尤其是欧洲的经济周期关系更为密切。从当前数据看，3月美国总体工业产出缺口仍维持高位，欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期从4月开始出现反弹，这一趋势能否持续，欧洲经济的复苏将较为重要。

我们一直认为，美元指数与外围经济尤其是美欧经济的相对强弱有关。当前相对而言，美国经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。

但6月中下旬，欧债危机如果有所缓解的话，美元强势或者有所改变，中国的出口或能得以持续回暖，构成经济反弹的动力因素。

小结：价格体系重塑

我们将本期《周期之轮》的重点放在价格体系的讨论上，正如我们一直指出的那样，短周期要实现触底回升有两个必要条件：一是生产成本的下降；二是资金成本的合理回归。一切的矛盾都在这个价格体系上，生产成本和资金成本合理回归，生产环节毛利率回升，企业效益才能得以改善。生产、需求、企业效益都围绕着这一价格体系波动。

PMI指数、大宗价格、美元指数、PPI、CPI、债券收益率等，都可以看成是这一价格体系的重要组成部分。

1）PMI指数：5月PMI指数显著回落，6—7月PMI指数仍可能季节性走低；产库比的下降正印证了我们4月提出的“量价齐跌”：价格下跌、需求不振、库存上升、生产下降这一“负反馈”循环，打破这一僵局在于价格体系重塑后价格企稳，需求回升，库存下降，产库比回升。

2）PPI环比：采掘业、原材料加工业的环比已经下滑至负轴，而成本的下降，大大缓解了一季度以来的成本僵局，短期经济将会有所冲击。大宗价格下跌对国内通货膨胀的传导仍将持续，假使6月大宗价格出现企稳，上游采掘业PPI有可能同时企稳，所以上游价格仍然是我们观测的重点。

3）CPI：通货膨胀是政策的核心。高通货膨胀下难有宽松的货币环境，也难有投资的恢复。无论通过对历史平均的季节价格环比、经济下行阶段的物价环比，还是对物价的“周期惯性”以及“猪周期”的讨论，我们得到的结论都与CPI一致预期大相径庭：三季度CPI有可能下降至1.5%附近，而未来一年都不会出现通货膨胀“失控”现象，低通货膨胀下的政策空间已然打开。

4）资金成本：我们曾经预言1.5%的1年期国债到期收益率是经济底部合理的资金成本，而其对应的通货膨胀水平在1.5%~1.8%之间，从通货膨胀与资金成本组合看，8—10月将是一个合理的底部区间：通货膨胀在1.5%附近、收益率水平在1.3%~1.6%之间。

5）出口及美元指数。5月出口周期已出现反弹；6月中下旬，欧债危机如果有所缓解的话，美元强势或者有所改变，中国的出口或能得以持续回暖，构成经济反弹的动力因素。

综合而言，5月的“量价齐跌”已经成为现实，价格体系也处于重塑过程，6月中下旬后，外围环境缓解，美元有可能出现阶段性回落，而大宗价格企稳，国内上游PPI环比也可能企稳，通货膨胀—收益率最佳组合可能出现在8月附近，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，价格体系在4月开始的重塑过程中，正如我们在《僵局再平衡》中所指出，短周期第一个重要的底部有可能出现在6—7月，而随着政策的出台和逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善。

这会是一个中期的经济底部吗?我们仍需要根据价格体系重塑的结果做出判断，如果根据上述分析的结论，6—7月为经济中期底部的概率仍然较高。

5月工业增加值同比增速9.6%，比上月的9.3%略有反弹。2012年1—5月工业增加值季调环比分别为0.49%、0.64%、1.19%、0.36%以及0.89%，5月环比有所回升。5月发电量同比增速2.7%，与4月同比增速0.66%显著回暖。

5月的工业增加值及发电量同比数据有所反弹，而这种反弹部分是季节因素所造成，仍难以判断这种反弹是否具有趋势项。但从工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环比来看，4月开始的加速下滑趋势仍未改变。

仍维持我们在《周期之轮（8）：僵局再平衡》中的判断：乐观看，再平衡后经济于第二季度末复苏，这一过程的最大特征是量价齐跌的下游去库存，经济加速见底，物价超预期回落。6—7月是我们观察短周期底部的关键时间窗口。