分类：周期复辟（2011年）

增长中枢下移中的经济增长

从经济增长的内生动力来说，由于要素投入的边际产出是在下降的，除非有革命性的技术创新在国民经济生产中得到广泛的运用，否则一般来说经济增长中枢是一个逐步下移的过程中。当经济达到一个自我均衡的时候，一般都是较低的增长率水平。

从美国的经济增长中枢看，其演进过程是有三个拐点：20世纪70年代末期和21世纪初期，现在很多研究将次贷危机作为美国经济增长中枢下移的第三个拐点。从美国经济增长中枢下移的过程看，70年代末期的中枢下移并不是特别明显，但是美国经济的波动性大大降低了。这可能主要得益于美国再工业化进程中的现代化以及计算机行业的兴起。

从日本的经济经验看，其增长速度确实一个是增长中枢下移的过程，其经济增长速度的趋势线是明显下移的。从第二次世界大战之后，日本经济增长中枢经历了三个阶段：1970年之前的高速增长，20世纪70—80年代以略低于5%的为中枢的增长阶段和20世纪90年代—21世纪初期的2%为中枢的增长阶段。对于中国而言，经济增长的中枢也有所下移，但是斜率远低于日本。这可能主要得益于中国的工业化进程深化。

增长中枢下移的经济波动：产出与产能的视角

在经济增长中枢下移的过程中，经济一般是经历一个调整的过程，经济增长的速度是在下降的，同时往往伴随着经济较大幅度的波动。上个小节，我们已经从GDP增长的总量情况进行了分析，在这个小节中希望通过对工业产出以及产能利用率的分析，来考察经济增长波动的情况，包括工业产出和产能利用率等调整的时间、幅度等。

从美国的经济增长情况看，20世纪70年代末至80年代初是美国经济增长中枢下移的一个节点，21世纪初期也是美国经济增长另一个明显的节点。同时，为了比较其他条件下的工业产出和产能利用率的情况，我们选取了第一次石油危机和20世纪80年代末期的另外两次调整来进行比较。

从工业产出指数的分析看，美国在20世纪70年代末至80年代初期以及20世纪初两次中枢下移的过程中，工业产出指数分别下跌了9.7%和6%；而在第一次石油危机和20世纪90年代初期另外两次调整的幅度分别为13%和4%。从调整的持续时间看，中枢下移的两次持续时间分别为45个月和15个月，而另外两次的持续时间分别为18个月和7个月。从持续的时间看，中枢下移的调整时间更长。制造业产出指数与工业产出指数的走势是基本一致的。从调整幅度看，不同的样本具有“偶然性”的结果。

产能利用率比工业产出指数和制造业指数相对更加敏感。在四次考察期中，美国在20世纪70年代末至80年代初期以及20世纪初两次中枢下移的过程中，产能利用率分别下跌了28%和16%；而在第一次石油危机和20世纪80年代末期另外两次调整的幅度分别为22%和13%。从调整的持续时间看，中枢下移的两次持续时间分别为48个月和19个月，而另外两次的持续时间分别为19个月和25个月。从持续的时间看，中枢下移的调整时间更长。但从整体看，比产出指数受到的冲击显得“更加严重”。

从工业产出指数、制造业产出指数，以及产能利用率看，在经济增长中枢下移中，都有比较明显的调整过程，但是从时间和幅度看，工业产出和制造业产出受到的冲击程度并不是特别大，4%~13%以及5%~15%，更重要的是，受到的冲击程度并没有明显大于其他调整时刻。但是，中枢下移过程的调整时间相对于其他调整阶段要明显得长。

从产能利用率的角度出发，在经济增长中枢下移的情况下，产能利用率的调整幅度和持续时间都要明显长于其他阶段，特别是持续时间。

增长中枢下移的市场特征

在增长中枢下移中，我们还会很关注金融市场的表现，特别是与我们紧密相关的股票市场的表现。这可能也是我们研究最终的落脚点之一。

股票市场是一个集合经济基本面、流动性、市场信心和市场自我演进等因素的特别市场，一般地，我们也经常根据领先指标来判断市场的未来走势。在美国的金融市场中，消费者信心指数和PMI是最为典型的领先指标。我们通过这两个指标来判断美国市场的“领先趋势”。

从PMI的走势看，在四次考察期中，美国在20世纪70年代末至80年代初期以及本世纪初两次中枢下移的过程中，PMI分别下跌了53%和30%；而在第一次石油危机和20世纪80年代末期另外两次调整的幅度分别为57%和34%。从调整的持续时间看，中枢下移的两次持续时间分别为22个月和22个月，而另外两次持续时间分别为24个月和31个月。从持续时间看，后两次中枢调整阶段持续的时间更长。而从调整幅度看，两者并没有明显的区别。从这点看，PMI的下跌时间和程度具有一定的偶然性。

从消费者信心指数看，由于其数据从1977年6月才开始发布，仅考察三个阶段，其中1989—1991年为非中枢调整阶段。三个考察期的信心指数调整的幅度没有实质性的统计意义，但是，中枢下调过程中信心指数的调整时间相对更长，这可能意味着此时经济转型的痛苦更加漫长，为消费者所感受。消费者信心指数与工业产出和制造业产出等的相关性更强，而PMI则相对更加独立，可以说PMI对美国经济的预测能力可能不如消费者信心指数。

在增长中枢下移的过程中，三个样本中，有两次是大幅下跌的，20世纪70年代末期是一个震荡市场，只有相对小幅的下跌。可以看出，经济增长下移中，对股票市场的整体影响是偏负面的。负面冲击的影响可能与当时的经济货币环境是相关的。比如，20世纪70年代末那次市场的相对稳定，可能与当时巨量的石油美元回流美国、极大膨胀了对美元资产的需求相关。所以，我们认为，经济增长中枢下移的过程中，对市场的整体影响是偏负面的。这或许是经济和市场的必然。

当然，值得特别强调的是，这里的市场表现特征是在经济增长中枢下移的过程中来研究的。经济到达一个新的增长中枢之后的市场特征并不是本文所研究的内容。可以看出，当经济到达一个新的均衡水平时，市场的表现相对更加积极，甚至迎来了新的大牛行情，但是这个走向新的均衡的过渡期的长短差异较大。考察的五个阶段的过渡期分别为：14、20、4、8和17个月，下跌幅度从10%到接近50%。其中1987年那次调整与经济增长的内生因素相关性不大，是储贷危机的冲击。为此，经济增长中枢下移过程中的市场调整基本都是中期调整，调整时间都超过1年。

周期波动的内在规律

经济运行的一个重大特征就是周期性。经济运行的周期性特征具有必然性，同时也有偶然性。比如从全球长波的角度出发，一般是50年左右，在美国次贷危机爆发之前，全球经济的长波周期达到了繁荣的高点，但是这个高点的判断是我们看到了次贷危机之后才做出的。在2007年次贷危机爆发前夕，美国政府还欢天喜地表示美国经济到达了历史性的繁荣，并且还将持续。

但是，次贷危机的爆发使得美国政府的美梦成为泡影，更重要的是，宣告了全球经济的长波繁荣拐点已经到来，次贷危机的演进甚至远远超乎市场的预期，最后演化为大萧条以来最为严重的全球性金融危机。甚至到了2011年11月，美国金融危机的影响仍然在深化，欧洲主权债务危机被认为是美国金融危机的下半场，所以全球经济可能还存在“二次探底”。相对于次贷危机引发的短暂剧痛，欧债危机可能要演绎温水煮青蛙的中长期煎熬。

同样地，对于一个发展中国家或追赶型经济体，在受长波约束的同时，也有自身的经济周期波动特征。我们以最熟悉的中国和日本来看，都存在8~10年左右的经济周期，经济学上被界定为朱格拉周期，实际上是一个资本支出周期，也会呈现出其规律性。同时，需要注意的是，一个资本投资周期也是中观行业的一个大的成本利润周期和行业占比此消彼长的过程。为此，这个中周期的波动和演绎是与经济结构的变化相联系的。

周期波动与要素结构的叠加

经济结构的变动和经济周期的波动是宏观经济运行的两种基本的形式，一般地，经济周期波动表现为宏观层面的经济增长趋势，而经济结构的变迁则更多体现为中观和微观层面的结构调整，即行业变化和微观经济主体经济行为的改变。

经济周期更多是受制于总需求的变化，需求水平经常出现周期性波动，这往往更多是经济主体对经济运行预期的改变而导致的，而经济结构本质是一个总供给问题，结构的变化是跟随需求变化动态调整的，比如第一、第二和第三产业的此消彼长都是对最终需求的本能反应，而这种反应最后就体现为各个行业或企业的产能结构和规模的变化，从而表现为生产效率或增长潜力。

经济周期的波动和要素结构的变迁，两者相互叠加，正是中国经济目前面临的现实状况，同时也使得经济分析显得更加复杂化。根据相关研究（周明生，2010），中国的产业结构调整与经济周期波动在长期并没有表现出明显的相关性。这也是说明经济周期运行有其特别的一面，即有时候可能难以用经济结构的变化来解释，可能所谓的好的结构并不一样带来高速的增长，而不好的结构也不一定是差的经济增长。过去几年的中国经济结构被认为是不协调、不完善的，但增长速度仍然较高；但是，从短期看，经济周期波动与产业结构的调整具有一定的相关性。

但是，这种相关性使得周期波动和要素结构的关系更加复杂，一个不妙的情况是，两者可能相互强化。比如说，在经济增长周期下滑的过程中，由于要素受到约束，我们认为潜在增长能力会下跌，即增长中枢会下移，那我们就会预期周期下滑的程度应该更为严重，这对于经济运行和市场趋势的预期将是一个顺周期的放大效应，这种效应无疑是一种反应过度，但是它会真实地反映在经济和市场之中。

中枢下移主导因素是要素

一个现实的问题就是，当我们面临经济增长下移的过程，我们难以分辨这是周期的力量还是要素的变化导致的。这对于我们未来的判断是极端重要的，因为如果中国目前经济的下行仅仅是一个周期波动，那么周期的底部到来就意味着新的拐点的开始。而对于底部和拐点，我们大致可以根据历史的经验、经济的逻辑和领先指标等推算出来。但是，如果这是一个要素主导的过程，意味着经济到达的所谓底部是一个新的均衡水平，也是我们所讲的新的增长中枢，那表明我们的坏日子可能还要持续，直至经济在这个新的均衡水平出现稳态增长。

我们认为，对于中国目前的经济运行而言，短周期回落的确是经济周期波动的一个重大特征，但是，经济运行的本质更加重要的是增长中枢的下移，只是目前两者正好重合。而经济增长中枢下移的本质是要素的变化及其带来的生产函数的重构。

这个本质问题结论的重要性在于其对经济和市场的阐释意义。增长中枢下移会对经济的周期波动产生节奏和幅度的影响，比如短周期的触底回升，会使得增长中枢下移的悲观态势得到“改善”，预期可能短期转好。但是，在这个趋势中，周期波动可能无法改变要素约束和中枢下移的趋势力量，即使未来一段时间内中国中周期能够得到一个新的繁荣，但是这个繁荣的高度已经无法和过去3个中周期的高度相媲美了。

对于市场而言，周期波动会改变市场的节奏，短期内也会改变走势，但整体的趋势是难以逆转的。根据历史的经验，在增长中枢下移过程中，前半段的市场都是下跌的，幅度基本不小于30%，应该是一个中期下跌的态势。但是，在增长中枢下移的下半段，市场的表现一般相对稳定或有小幅的上涨。在经济达到新的稳态之前，趋势性机会是没有的。这对于我们理解未来的市场有重大的指示作用。

中国增长中枢下移的本质是要素约束

改革开放30多年来，中国经济经历了历史性的快速增长，经济增长的平均水平大致在9.5%，由于潜在增长水平是难以计算的，如果我们将长期的经济增长中枢作为一个潜在增长水平的话，那无疑中国30年以来的增长中枢大致是9.5%的水平。

但是，新世纪以来，中国已经开始意识到投资和出口拉动的经济增长模式的局限性。“这种局限性根本地在于中国面临越来越明显的要素制约”。中国政府在“九五”时期在产业结构调整和升级的必要性和重要性中，就指出了中国经济未来变革的方向是与要素直接相关的。

生产函数的重构

前文的介绍全球经济增长“新常态”、中国工业化进程的起飞阶段向成熟阶段的转换以及中国目前面临的经济周期与结构性恶化的博弈，其表现形式是总需求的变化，即经济出现的周期性波动，目前是周期性下滑，特别是从经济总产出看尤其如此。但是，实际上，在这种周期性下滑和产出水平下降的过程中，还包括中国经济要素变化及其对增长带来的制约。这种制约实际上更加本质、长期和隐蔽，我们往往会更多关注周期波动，而将这个本质性的要素问题轻描淡写。

对于中国的要素结构变化而言，最为明显的是以技术、劳动力和资本为要素的生产函数的全面性变化。从数学逻辑上，我们可以通过柯布-道格拉斯生产函数以及过去30多年的资本投入、劳动力投入、技术进步的水平和经济产出计算出生产函数中的A和劳动力与资本的弹性系数α和β。这相当于中国的生产函数或是经济增长函数。我们可以根据未来的资本和劳动力的投入量获得新的产出水平进而是增长速度。

但是，现实的发展已经使得这个代表过去30多年增长经验的函数可能是不适用的。因为技术进步水平、劳动力的弹性系数和资本的弹性系数都由于要素及结构变化而需要进行修正，即整个生产函数需要进行一次系数的调整，而对于柯布-道格拉斯生产函数而言就是一次重构的过程。

技术后发效应趋淡

20世纪80年代的拉美债务危机给中国带来一个巨大的启示，就是不能单纯依靠外债来发展经济，利用外债是需要形成新的生产能力或增长能力，而不是在资产负债表上记上一笔。根据这个经验，中国采取的是外商直接投资来代替简单的外部贷款。外商直接投资的好处在于：一是可以填补中国经济启动和工业化准备及起飞的资金缺口；二是提升相关行业的产能和产出水平，拉动经济增长；三是提高技术创新的水平，体现出追赶型经济体的“后发效应”。

当然，外商直接投资对技术水平的提升的现实已经被日本、德国、东亚四小龙等经济体所验证，而且它们的经验同样表明如果内部的技术创新能够很好地承接外部技术引入的效应，重新承担其对经济增长的贡献，那么经济增长的可持续和高增长的态势就可以持续。但是，不同经济体的经验同样显示，不是每个经济体都能顺利实现内外转换的。比如，20世纪60—70年代的日本内部技术创新在60年代末期就充分发挥出来，对经济增长和竞争力提供了支持，但是80—90年代之后的日本，其内部技术创新的能力就要逊于德国，这也是日本“失去的十年”的一个微观根源。

中国的后发效应主要是得益于外商直接投资的增长、积累以及再投资。中国长期的高速增长和巨大的市场，使得外商直接投资一般不愿意利润汇出，而是持续地追加投资，从而使得外商直接投资也是一种“投资引致投资”的螺旋增长态势，并且形成了一定的刚性。

但是，可以看到在全球金融危机之后和欧洲主权债务危机日益深化的情况下，主要发达经济体面临巨大的去杠杆压力，私人部门和公共部门都是如此。至此，中国外商直接投资的增长态势和刚性被改变，这两个巨大冲击的结果就是对中国的直接投资下降明显，从而最后会影响到中国的技术引进。对于一个追赶型经济体而言，这无疑会使得生产函数中的A（技术进步）变小。

的确，我们无法定量地计算出A到底下降多少，但是这是一个趋势性的状况。如果全球经济增长的新常态维持，那中国的外商直接投资和后发效应将是一个下降的态势，至少其发挥的追赶效应将大大降低。当然，中国内部的自我创新可能填补一定的空间，但是现实的情况让我们有理由相信内部的创新无法短期内填补外部技术流入的损失。因为目前熊彼特创新周期和增长周期一样处在一个底部，是一个技术的运用漫化阶段，而不是一个技术的革命性创新时代，中国内部更多的是技术运用、模式创新和组织创新，而难以获得革命性的技术进步。

刘易斯拐点的到来

工业化进程一般都是针对发展中国家而言的，发展中国家一般具有二元经济结构，从发达国家的发展历程看，发展中国家的发展过程某种意义上就是一个工业化的过程。在一个经济体发展初期存在二元经济结构：一个是以传统生产方式生产的“维持生计”部门（以传统农业部门为代表）；另一个是以现代生产方式生产的“资本主义”部门（以工业部门和城市为代表）。这是刘易斯的二元经济结构理论。

农业部门人口多、增长快。由于边际生产率递减规律，其边际生产率非常低甚至为零，农业部门出现大量劳动力剩余。此时，只要工业部门能够提供稍大于维持农村人口最低生活水平的既定工资，农业部门大量劳动力就将涌入工业部门，为工业部门的扩张提供无限的劳动力供给。这是刘易斯劳动无限供给理论。

经济发展过程是现代工业部门相对传统农业部门的扩张过程，这一扩张过程将一直持续到把沉积在传统农业部门中的剩余劳动力全部转移干净，直至出现一个城乡一体化的劳动力市场时为止。刘易斯的“二元经济结构”发展模式可以分为两个阶段：第一阶段是劳动力无限供给阶段，此时劳动力过剩，工资取决于维持生活所需的生活资料的价值；第二阶段是劳动力短缺阶段，此时传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，工资取决于劳动的边际生产力。由第一阶段转变到第二阶段，劳动力由剩余变为短缺，相应的劳动力供给曲线开始向上倾斜，劳动力工资水平也开始不断提高。经济学把连接第一阶段与第二阶段的交点称为“刘易斯拐点”。

刘易斯拐点是否到来?这是目前中国经济发展趋势中一个重大的问题。由于我们无法观察人口结构内在变化路径的现实情况，为此，我们只能通过寻找一个替代变量来加以论述。在前面的分析中，我们看到劳动力供求曲线的相对位置是决定刘易斯拐点是否到来的一个重要参照，同时是工业部门和农业部门就业人员的工资水平或者是整体的工资水平拐点的重要参照。为此，是否出现用工荒以及是否出现工资螺旋上升是判断中国是否出现刘易斯拐点的重要指标。

我们知道，当期的经济增长不是由当期的人口出生率决定的，而是由20~30期之前的人口出生率决定的，或由当期的人口结构（即劳动人口占总人口的比重）决定的。20世纪50年代的婴儿潮为中国80—90年代改革开放和工业化进程提供了无限的劳动力；70—80年代又一代的婴儿潮，为世纪之交的中国经济提供了无限供给的劳动力。随着工业化进程的加速，源源不断的农民工被吸收到了工业部门，而工资水平保持稳定。但是，2006年之后，中国的制造中心珠江三角洲、长江三角洲等地区开始出现民工荒。原来劳动力被认为是可以源源不断且无限供给的，但突然间面临了 “招不到工”的问题，这是中国改革以来从未出现过的一种新经济现象。为此，蔡昉（2006）认为，中国劳动力供给正面临了“刘易斯拐点”。此后，“刘易斯拐点”的讨论开始热烈起来。

联合国的研究报告认为，中国的“刘易斯拐点”会在2015—2016年到来；而蔡昉的研究（2006）认为，刘易斯拐点会提前到来，2007年已经有迹象表明刘易斯拐点非常临近，中国劳动力无限供给的状况已然过去，并逐渐转向平衡。

我们的研究认为，20世纪80年代中期之后出生率长期下降，至今已经25年，将深刻改变中国的人口结构，中国人口的扶养比将开始上升。从中国的人口出生率看，80年代中期以来的人口增长大幅下降，将开始严重影响中国的劳动人口比重。

从劳动人口占比的变化趋势看，2008年中国劳动人口占总人口高达55.3%，人口扶养比仅为44.7%，这可能是中国劳动人口占比的最高水平时期。而日本在1968年劳动人口占比达到了最高值，为56%。中国的劳动人口占总人口的比重已经接近日本的峰值。

通过国际比较以及人口出生率、劳动人口占比以及农民工工资的变化趋势，我们认为，中国的刘易斯拐点已经非常逼近或已经来临。未来一段时间内，中国人口状况将开始逐步发生结构性改变，“人口红利”将逐步消失，经济潜在增长率将由此出现小幅度的下移。

人力资本的结构性紧缺以及人力成本上升在2007年就显示出明细的迹象，只是在金融危机的应对中，紧缺的人力被轰轰烈烈的经济刺激计划激情所淡化。但是，2010年结构性紧缺就更加明显，人力成本上升更快。这是经济改革成果平等分享的一个必然，即便是工资上涨很快，仍然存在人力资本的结构性紧缺，为此，人力成本将显示出极大的刚性。这是中国微观企业面临最大的内部成本压力。同时，这整体比原材料上涨的幅度更大。

刘易斯拐点到来和人口红利的逐步消失，将带来几方面的影响：

一是农业部门劳动力向工业部门无限转移的进程将逐步削减，工资水平将从工业部门向农业部门传递，工资将呈螺旋式上升。

二是城市化进程和结构可能受到影响，由于农业人口无法无限地向城市聚集，要么城市化速度放缓，要么城市化下移。对于中国而言，只能选择后者，城市化下移实际上是人口结构变化的一个必然的结果。

三是资本积累结构。由于此前人口持续向城市积聚，促进工业增长和城市化的大幅提升，资本积累在大城市凝聚。随着劳动力供给无限时代的结束，资本积累可能开始出现“回馈”效应，从城市向外围扩散。

最后，对于中国而言，刘易斯拐点的到来还意味着人口结构的重大变化，即老龄化的临近。中国儿童抚养比最低，老龄扶养比次之，而劳动人口占比最高，这意味着老龄化将加速，这将深刻改变家庭部门的消费储蓄关系，从而改变储蓄投资缺口及潜在增长水平。

资本产出比的约束

中国的经济增长本质上是一个投资主导的经济增长模式。这个增长模式的决定实际上是与中国要素禀赋相关的：一是中国的劳动力在改革开放及其后一段很长的时间内都是充裕的，可以无限地从农业和农村部门向工业和城市转移，可以足够支撑资本的持续扩张；二是中国的储蓄率比较高，可以支撑较高的投资率；三是中国的出口多是加工贸易型，存在一个持续的贸易顺差，这也有力地支撑了储蓄投资缺口；最后，还与持续的资本项目顺差有相关性，即因对人民币资产的追逐性引发资本流入。

这些方面都支撑了中国经济的投资增长模式，但是，随着要素结构的变化，中国的资本产出比在提升，说明中国投资的经济效率在降低，这实际上也意味着资本作为一种要素，在经济资源配置中的效率在降低，这也是很多研究认为中国投资增长模式将面临瓶颈的根源。

如果说在改革开放的前十年是一个资源配置自我修正的阶段，增量资本产出比实际上是下降的，资本投入的效率提升是明显的。改革开放初期中国的增量资本产出比为4左右，略高于美国，但是在1990年年底初期就降低至1.5，这是当时最有效率的资本产出比，比日本2.5的水平还低很多。

但是，东南亚金融危机之后，中国的资本效率就持续下降，到2004年，中国增量资本产出比已经达到了5，即投资5单位的资本，才有1单位的经济产出，这样的投资效率太低了。虽然在2005—2007年“十五”和“十一五”过渡期间，中国加快了经济结构调整的步伐，投资的效率有所提高，但是，这种提高是以资产泡沫为代价的，如果除去房地产价格大幅上涨带来的产出的大幅增加，那中国的资本效率并没有提高很多。

全球金融危机之后，中国四万亿的投资计划将中国的增长模式再次拉回到投资主导的模式中，依靠要素特别是资本的投入来提高产出水平。但是，可以看到资本的效率在明显下降，2009年增量资本产出比竟然达到了6，这个效率是1988—1990阶段之后最低的资本产出水平。

未来中国的资本投入受到的限制会比较明显。一是由于人口的老龄化到来，未富先老，未来储蓄率下行是一个趋势；二是外部的资本流入将放缓，三是行业和企业的利润水平将降低，资本积累的速度将放缓。投资引致投资的格局将更加难以持续。

经济内生增长与恶化的博弈

经济内生的机制及要素配置的模式是经济增长的决定性力量。如果我们以最简单的生产函数Y=Af(K, L)来讨论，那主要就涉及三个要素，分别是技术、资本和劳动力。同时，我们知道，如果单一讨论一个因素，往往是非常困难的，所以将经济增长的这些因素归结为内生。实际上，这是我们对经济运行规律的一种敬重，因为它们基本都超出了我们的控制范围。

在这个条件下，经济增长的演进实际上也是趋势性的力量。从周期的定位出发，我们就可以知晓周期趋势的决定力量。但是，从我们的历史经验看，即便是同一种类型的周期，其长短的差异性是很大：以长波周期为例，短的有40年，长的可达60年；以第一次石油危机后美国的几个中周期为例，短的仅为7年9个月，长达接近10年。周期长短的差异仅仅是周期特征的一个表现，还有周期力量的波动性，也就是方差，导致差异性更大。所以，在周期的运行中，一定还有其他要素发挥着重要的作用。

这些影响周期演进节奏的要素被归结为结构性恶化因素，比如战争、人口、自然资源等。后来，一些研究人员将一些特别的经济现象也归结为结构性因素，比如通货膨胀、泡沫、升值等。实际上，通货膨胀、泡沫和升值等归结为结构性因素有一定的合理性，但也未必是完全合理的。比如通货膨胀，从货币主义看，通货膨胀是货币现象，但是，生产要素中的资本实际上与货币是一种内生的关系。

在现有的市场和经济环境中，我们最为关心的实际上就是经济内生演进和结构恶化的均衡关系，简而言之就是孰重孰轻的问题，或者说在不同的历史阶段中，是经济的内生力量占据主导，还是结构性恶化的约束占主导。结合中国的实际，现在市场纠结的无非就是未来的经济内生力量能否真正兴起，而成本上升、资产泡沫和升值等这些结构性问题的冲击能否逐渐淡去，或经济增长中枢下降的程度大小问题。

成本压力是增长的中期制约

根据美国的历史经验，成本冲击是美国内生经济增长最大的结构性制约因素。在美国“再工业化”的进程中，两次石油危机带来了巨大的成本冲击，使得美国的产能利用率大大降低。第一次石油危机期间，美国工业的产能利用率从70%急速降低到46%，大跌了34%。第二次石油危机期间，产能利用率也出现了大幅下跌的情况，从68%下跌到37%，下跌了46%。在第二次石油危机之后，美国“再工业化”进程基本结束，美国经济向更高质量的生活阶段迈进。同时，美国经济增长中枢随之下移。

在经济增长的新的中周期的前期，成本压力负面冲击大于经济的内生动力，而在中后期，经济内生的动力弥补了成本负面冲击对经济产出造成的影响。但是，在中周期整个内生发展过程中，成本冲击都是一个明显的制约因素，只是其边际冲击逐步淡化，特别是对于股票市场高通货膨胀是一个持续的压制因素，即使在流动性宽松的条件下也是如此。

成本冲击主要体现在两个方面：

其一是由于原油价格上涨导致的原材料成本的冲击，第二次石油危机使得微观企业和居民面临严重的外部性冲击，在面对这一冲击时，企业只能是削减产能，居民只能减小消费。但是，随着石油危机逐步变淡，原油价格的冲击开始减缓，企业产能利用率开始快速上升，带来了中周期的强烈复苏阶段。

其二是劳动力成本上升带来的要素分配的结构性变化。20世纪60年代之后，美国工资指数的增长进入一个加速期，在第一次石油危机之后，为了应对不断上涨的消费者物价水平，工人工资也要求进一步上升，为此，美国进入一个工资上涨的螺旋，这对工业生产造成的影响更加本质、更加具有持续的冲击力。工资同比增长速度在两次石油危机形成了两次高峰。

美国劳动力成本的上升及其导致的对经济内生的压力，与中国目前正在面临的刘易斯拐点及其造成的人力成本持续上升的局面是相似的。为此，我们认为，人力成本压力将引致中国的中期成本压力，从而使得经济的内生增长受到一个持续性的压力，经济增长的动力为此相对不足，增长中枢可能下移。不过，市场对此已经有了相对明确的预期，似乎也在接受这样的现实趋势。

资产泡沫与经济增长中枢

对于中国而言，目前采取的政策更多是集中在数量型工具，目的更多是进行流动性管理，所以对经济整体的冲击相对要小。同时，中国还采取行政管制的手段，比如限购，虽然在一线城市也大大约束了总需求，但在全国整体的冲击似乎没有想象中那么大，特别是销售面积和新开工面积仍然保持在相对高位，这对于建筑地产业这个主导产业而言，并没有产生实质性的冲击。随着紧缩政策的持续，房地产行业可能也面临一定的收缩，但是像日本房地产快速泡沫的可能性中短期内是没有的。

更重要的是，中国目前处在一个城市化加速的过程，这实际上是对房地产行业的一个中长期的支撑。目前中国的城市化率是46%，城市化率的走势是一个倒S形的曲线，在35%~75%区间是一个加速的过程。如果中国的房地产基于一个满足真实需求的发展过程，那风险的程度将会逐步降低。

最后，从宏观的层面看，中国现在的储蓄率很高，收入也在增长，对于房地产的需求是一种有效需求，能够支撑价格的稳定性。当然，如果中国储蓄率出现拐点，同时收入也面临拐点，那随后中国的房地产市场才有可能迎来一个实质性的调整阶段，而泡沫则到了一个清算的时刻。

我们认为，这个清算时刻还没有到来，但是，房地产市场对经济增长的边际贡献的确是在降低的，中国房地产市场发展加速度的最高点已经过去，由此中国经济的增长速度也下滑，是有一个明显的“产业结构基础”的。

内外经济再平衡的制约

1、日本和德国的差异性

在日元和马克升值的过程中，日本和德国的经济增长都是保持高速发展的态势，但是受大幅升值的影响明显。从GDP增长与升值的关系看，升值与GDP增长没有明显的相关性。1969—1973年，马克大幅升值，GDP基本处在8%~9%的中枢，但是，在20世纪70年代第一次石油危机中，德国GDP增长下滑，其后马克持续升值，GDP却保持在7%~8%的增长中枢直至第二次石油危机。第二次石油危机之后，德国增长中枢下降至3%~4%，德国马克贬值。

“广场协议”之后，马克大幅急速升值，但GDP只出现短暂的2~3个季度下跌，其后一路上扬，增长中枢回升至4%之上。民主德国、联邦德国统一之后，德国再次迈入高速增长行列，不过由于数据统计的差异，不再讨论统一之后升值与增长的相关性。但是，即便是统一之后，德国经济的整体表现也要好于日本。

“广场协议”之前，日本经济增长与汇率没有特别明显的相关性，20世纪70年代两次石油危机使得日本经济陷入衰退，但是汇率并没有发生明显的变化，浮动汇率制度实行之后至“广场协议”之前，日本增长与日元汇率的关系处在稳定的不相关中。日本经济波动更多受制于资源价格的变化。“广场协议”之后，日本经历了5个季度的萧条，被称为日本“升值萧条”，与德国一样，大幅快速升值对总需求萎缩的效果在“广场协议”之后是十分显著的。但是，在“广场协议”之后，日本和德国的经济增长就大相径庭，日本经济增长中枢不仅下移，更重要的是陷入了低增长甚至衰退的“失去的十年”。

日本和德国的升值经验表明，本币连续小幅升值，对GDP增长并没有显著的负效应，特别是汇率弹性显著阶段，经济增长中枢相对稳定或仅有小幅下移。但是，本币大幅迅速升值，对GDP增长有明显的冲击效应，德国、日本遭遇3~5个季度的衰退。从中长期的趋势看，在“广场协议”之后，日本和德国的走势是不一样的，德国经济增长中枢仅有小幅的下跌，而日本则陷入了增长中枢大幅下降的困境。整体而言，本币升值对于经济增长中枢下移的影响相对较小，除非有大幅连续性的升值，即便是大幅升值，经济增长中枢更多地取决于内部经济增长的动力。

2、中国再平衡的增长现实

目前，中国经济增长正在面临中枢下移的考验，经济增长存在较多的不确定性，而外部失衡也是其中之一。工业化理论之父罗斯托指出，这是一个充满机遇的时期，也是一个危险的阶段。在中国目前的工业化演进或周期演进中，冲击因素包括：通货膨胀、升值以及政策失误等。但是，从2005年人民币升值以来，并未对经济产出和周期演进造成系统性冲击。

当然，由于中国的出口是以加工贸易为主的格局，为此对这部分企业造成了总量和结构性影响。虽然中国的对外出口相对保持在较高的增长水平，但是海外主要经济体出于再平衡的需求，特别是经常项目和财政赤字的再平衡，将会持续弱化总需求水平，为此，中国的出口将面临一个持续的压力。可以预见，中国经济增长出口引擎的动力正在弱化，出口的增长边际贡献在降低。

但是，从中国自身的经常项目再平衡看，人民币升值并非有系统性冲击。2010年下半年以来，人民币兑美元的名义汇率出现明显的升值，但是如果以实际有效汇率看，人民币并没有出现实质性的升值，整体而言，中国出口产品的竞争力并没有因此而受到明显冲击，冲击更多来自于总需求。更重要的是，NDF[1] 市场显示未来一年中国人民币升值预期并不强烈，人民币或进入一个弹性调整的阶段，对再平衡的压力正在降低。

中国的再平衡压力以及经济增长的现实，实际上更重要在于内部失衡，特别是内部的储蓄投资缺口。虽然中国的投资率很高，但是储蓄率更高，这并不是说中国的政府、企业和私人部门需要大幅降低储蓄率，而需要更多地调整增量，即边际储蓄倾向在降低，但是降低的储蓄水平是用于保持投资的增长，还是促进消费的增长，两个途径是完全不同的经济结果。如果是后者，那对于中国经济增长的转型可能更加有利，或许中国增长速度的降低将会更加缓和；而如果是前者，则意味着中国的资本投入效率将进一步恶化，经济增长下跌的方式或许会更加剧烈。

衰退性结构变化

经济发展过程几乎总是从一种不均衡状态过渡到另一种不均衡状态。不均衡意味着参加交换体系的经济实体的力量不均衡。因此，工业化发展的阶段的更迭不过是以不同结构变化为特征的各阶段的接替。经济运行中的结构变化，可以划分为扩展性的结构变化和衰退性的结构变化。扩展性的结构变化是指现行经济体系因技术创新在有关产业部门中迅速扩散、引发经济增长而得到的加强，衰退性的结构变化是指现行经济体系由于缺乏技术创新导致经济衰退而遭到的削弱。

从生产要素看，技术的革新、生产方式的改变和商业模式的创新对要素配置和经济增长则起着至高无上的作用。因此，从微观层面讲，每当经济及工业化进程从一个初级阶段发展到高级时期，需要的是要素配置的一种极大级别的提升，同时也是“部门之间相对价格、收入分配、新投资收益以及一般价格的变动趋势”，出现新的“领先部门”占领经济的主要部位。在这个过程中，“有些企业不适应在当前萧条的生存，不能抓住下一个繁荣”，这就产生了衰退性的结构变化，经济整体就产生了波动。如果衰退性的因素长期存在，那经济增长的中枢水平就随之下移。

工业化起飞萧条

工业化理论之父罗斯托将工业化进程分为五个阶段：传统社会、工业化准备、工业化起飞、工业化成熟以及消费时代，这也是“经济增长的阶段”。但是，由于衰退性结构变化的存在，罗斯托认为从工业化起飞向工业化成熟的转化，是一个富有机会的阶段，也是充满风险的阶段。

工业化起飞之后之所以能够继续向前发展，是由于投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”，或是所谓的“投资引致投资”。这是中国在金融危机之前的经济发展模式的最好总结。

但是，这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度，也就是资本投资周期或中周期能否顺利开启。具体而言，取决于：①原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、崩溃式的，或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用；②新旧部门的转化是否顺利，新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起“起飞过程的不断重复”，这与熊彼特的 “破坏均衡”异曲同工。

第一个因素决定了经济波动的剧烈程度，是一个经济周期波动的问题。第二个因素决定了经济增长的可持续性和增长的幅度，是一个持续性和增长程度的问题，实际上也和增长中枢的变化相关。如果两个因素没有很好地满足，最后的结果就是从工业化起飞向工业化成熟过渡的困境，被称为“工业化起飞萧条”。罗斯托等人认为，即使像美国这样的“再工业化”国家，同样面临这样的问题。

工业化成熟的增长动力

“工业化起飞萧条”往往是经济增长速度的下滑，但这是否意味着是一个趋势?经历过“工业化起飞萧条”之后的经济增长，是否会演化为一个更低的新的增长中枢?如果说中国现在正在经历从工业化起飞向工业化成熟的过渡，那我们可能正在经历工业化起飞的萧条。但是，未来会如何?走向工业化成熟的中国经济增长，它的中枢又如何?我们还需要关注工业化成熟的经济增长情况。

美国著名经济学家弗雷斯特（J.W.For rester）等（都是长波周期和经济增长内生理论的重大研究贡献者）认为，经济发展和工业化力量的持续性往往需要一个“技术波”，比如日本就是如此幸运。但是并非所有国家都能如愿，更多的是加大包括领先部门的投资，而不是革命性的创新。这就决定了工业化的增长动力相对不足，因为资本投资收益的边际值是在递减的。

从增长的内生模式看，工业化成熟的增长动力在于集中化（大型化）、中坚化以及旁侧效应——城市化。集中化带来工业部门的上下游或横向规模的扩大，以及潜在效率的提高（这个存在分歧），中坚化则是中小企业及配套行业的成长路径。城市化一般在工业化成熟阶段随着集中化以及工业集群的形成而加速，从而给工业化及经济增长带来了内生动力。

走向工业化成熟是一个资本积累的过程，还是一个投资主导的增长模式。但是，这个阶段的投资遭遇了比此前更加明显的约束。

一是由于城市化的泛化，使得部分农村地区成为城镇或成为城市的一个部分，这使得劳动力从农业部门向工业部门的转移出现了大拐点，即所谓的刘易斯拐点。

二是要素配置的方式更多在于改善而非创新，出现持续性的“技术波”的可能性不大，所以要素配置的效率并非比起飞阶段更好，特别是投资主导的增长模式遇到严重挑战，因为增量产出的资本投入在不断增加。

三是大型化等造成了分利集团，使得利益边际更加明显，社会制度的僵化、贫富分化以及社会矛盾更加明显，整个经济社会的效率也可能因此而降低，从而增长的中枢下移。

全球的长波位置

在全球经济长波周期的演进中，美国次级住房抵押贷款问题引发的金融危机成为周期大拐点，宣告了长达20多年的长波复苏和繁荣时代的终结，世界经济面临的就是一个相对较长时期的衰退和萧条阶段。根据我们对长波运行中经济特征的研究，在未来的20年中，全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的，全球经济将进入一个增长中枢下移的“新常态”。

在全球经济呈现“新常态”的运行背景下，全球经济有一个重大的挑战需要应对，那就是全球经济再平衡。全球经济失衡实际上与经济体的内部失衡是直接相关的。从经济体层面，内部失衡主要体现在两个方面：一是投资储蓄的缺口，外部表现是国际收支的失衡，也是全球经济失衡的最重要表现；二是财政收支的失衡，这主要体现为债务问题。投资储蓄缺口的结果就是贸易、投资和汇率的冲突，而财政收支失衡则以主权债务危机的形式表现出来。这在中期仍然如此。

全球经济的“新常态”以及全球经济和各主要经济体的经济内外再平衡的进程，决定了未来全球经济增长的乏力，以及总需求的相对不足。这正是全球经济周期的直接表现，不管是从康德拉季耶夫还是熊彼特的长波周期看，全球经济无法摆脱周期力量的束缚。“在经济活动的一个波峰之后，跟着一个10年停滞时期。”

长波约束下的增长中枢

根据历史的经验看，英国和美国等老牌工业国家内生增长的强化进程都是与长波周期的复苏和繁荣阶段紧密联系在一起，尤其是工业化和经济增长的自我强化阶段基本上都处在一个长波周期的繁荣期中。

与主要发达国家较为不同的是，中国内生增长的动力还没有真正形成，仍然需要依靠投资主导、出口主导的方式来拉动经济的增长，而全球长波周期已经陷入了衰退时期。中国的内生增长动力的升级将是在全球经济长波周期衰退阶段进行的，中国经济发展内生阶段的挑战要大于美欧等经济体。

从本质上讲，长波衰退是一个总需求下降的过程，而工业化主导下的中国内生增长是一个新产能不断被创造的过程，即是总供给扩大的过程。为此，如果中国内部对总供给的吸收能力不能扩大，那中国经济将进一步受长波统治；如果中国能够创造出新的有效需求，那内生动力的升浪将盖过全球衰退的下跌力量，中国还可以保持较高增长。

简言之，工业化升级是中国面临外需萎缩下的根本性的内需拉动战略，以内需来填补全球总需求不足的直接冲击和间接冲击。但是，中国的内部需求是相对不足，这是否已经意味着中国经济增长动力的相对不足、经济增长中枢的相对下移?这或是全球经济周期下的中国增长必然。

中枢下移的研究框架

对于中国经济而言，长期保持高达10%左右的增长速度可能是有困难的。一个追赶型经济体，其潜在增长率应该受制于其内部和外部的资源禀赋及其要素利用的方式，实际上就是一个增长的模式和内生的动力问题。中国目前的经济面临日益明显的内部和外部失衡的压力，其增长模式受到的约束也十分明显。在这个过程中，经济增长中枢是否下移似乎是一个必然性的问题。

我们对于这个必然性只是建立在经济逻辑和历史经验的感觉之中，从中国经济增长的阶段和工业化的进程看，中国似乎到了这样一个历史阶段，而主要发达经济体又都基本经历这样的调整过程。因此，我们需要从经济学理解和历史经验的视角来分析这个必然性的逻辑。

经济增长中枢下移的整体框架大致分为：理论研究、历史研究、结构特征、资产投资演进、流动性以及制度变革等问题。

理论研究主要是搭建一个理论框架，特别是讨论经济增长中枢下移的必然逻辑以及中枢下移的幅度、方式及影响等。理论研究更多是引发我们对经济增长现实和历史的思考，以及更好地审视未来经济增长的趋势，形成明确的预期。

历史研究则致力于从主要发达经济体的经济发展过程中寻求一种共性，讨论经济增长下移的方式、市场的表现、行业的特征甚至是社会思潮的潜移默化。主要大型经济体的特征是我们关注的重点，但是像韩国等新兴的经济体也有重要的参考价值。

经济结构和固定资产投资的研究，事实上是一个问题两个不同的方面，经济结构的变化实际上是行业增长的共同进步或此消彼长，随之变化的是各个行业的利润和产能。而产能的扩张实际上就是一个资本投资的过程，同样反映着工业化的进程或阶段以及经济结构的变迁，甚至，投资的演绎对于结构的变化更具有前瞻性。

流动性是我们研究市场的人特别关注的对象。从结构主义的框架看，流动性似乎不是一个核心的要素，但是在市场中，忽视流动性的变化往往意味着错误的开始。在中国，流动性的变化更多是市场预期的变化和强化最后带来的放大效应。

制度是我们结构主义框架的归宿。制度僵局的打破，更多是带来了政策的变化，往往会带来资源要素配置效率的提高，以及内生增长动力的强化，这正是制度红利产生的微观根源。

在一个政策主导的市场中，制度僵局的打破和政策的实质性变化，不正是我们翘首以待的吗?即使我们不知道这个时刻什么时候到来。

本文的研究逻辑

中枢下移的必然性

增长中枢下移是本文的一个重点。市场人士内心的那种对“硬着陆”的胆战心惊，主要就是根源于中国经济增长速度下滑的事实。增长下滑是否意味着经济增长到了一个新的但是低的中枢，这似乎有逻辑的必然，虽然不一定有结果的必然，特别是有一个强大的政府。如果抛开政府有形的手，我们实际上已经从内生的逻辑承认了经济增长速度的下移。

从工业化的阶段论、经济增长的函数分析以及经济增长的周期力量和结构恶化因素的博弈看，这似乎已经是一个趋势。对于必然性的研究，更多的可能不是得到一个中枢下移的结果，而是用于理解这个中枢下移的内在力量。

中枢下移的图景

中枢下移的表现形式是另一个重点。“悬崖效应”是我们市场人士所担忧和敬畏的，因为这代表了一种空的力量在完全主导整个趋势，而多的力量却荡然无存。经济的增长同样面临这样的选择，所以才有软着陆和硬着陆的区分。

20世纪70年代初期的第一次石油危机，对于全球经济而言，就是一次“悬崖效应”的典范，绝大部分经济体在石油价格的冲击下，纷纷溃败。而在第二次石油危机之中，则是大相径庭的景象，即便是两个后起之秀德国和日本的经济增长和市场趋势也大有不同。

对于美国而言，经济增长中枢下移也是一个历史的趋势，但是，美国人生活却越来越好了，即便是遭遇了大萧条以来最为严重的金融危机，美国经济的弹性仍是其他国家不可同日而语的。更重要的是，经济增长中枢下移之后的美国，其资本市场迎来了历史性的繁荣，即便是金融危机的系统性打压，也仍然没有改变美国股票市场的相对繁荣，至少相对于中国而言，泾渭分明。这其中又是什么样的逻辑呢?我们希望在这个研究中得到一点历史的启示。

通过我们对美国中周期演绎的研究可以知道，中周期在经历过过渡之后，必将走向繁荣。但如何走向繁荣，其内在的驱动力来自于哪里，不同的中周期、不同国家的发展途径也会有所不同。此外，由于结构性问题的存在，也将使得中周期会出现变化。因此，结合美国中周期演变规律，针对当前我国经济发展的状况，研究中国的内生驱动力和结构性恶化问题，就显得很有必要。

中周期的过渡与新拐点

主动库存周期是一个以私人部门为主导的库存周期，其行为的主导力量在于私人部门对总需求变化的反应程度。这个程度决定于两个条件：①总需求变化的真实水平，这是基础的条件。如果总需求变化太小，那主导库存重建基本处于一个平淡的水平，这也是我们有时观察不到明显的库存周期特征的原因。②私人部门对总需求变化的反应力度，这取决于私人部门对预期的确定性大小。

2010年下半年以来的经济走势充分体现了主动库存周期的趋势，但是，我们知道，这是一个经济反弹的决定力量，也是一个短期的积极因素。而且，随着主动去库存从2011年第一季度末开始进行，短期经济增长的促进力量在逐步消减。私人部门对总需求的预期逐步变淡，甚至走向负面。

库存周期是否能向中周期转换，特别是在这个转换的过渡期之后能否迎来一个中周期的新起点成为一个核心问题。在私人部门应对下游需求主动提高库存的过程中，就会出现一个私人部门主导的投资过程，这就是我们一直以来所观察的“新起点”：它实际上是新一轮资本投资周期的新起点，是短周期向中周期转换的新起点，同时可能是走向中期经济繁荣的新起点（这决定于过渡期的长短）。

从周期嵌套的视角出发，长波周期处在一个萧条期，但是不会有系统性冲击，这隐含着我们对美国经济的真实基本面并非乐观的看法，特别是其周期性、系统性复苏的起点需要等待。对于中国而言，朱格拉周期已经在2009年下半年开始，并在2010年下半年进入复苏阶段，目前是中周期力量的自我调整和修复的过渡期。对于短周期而言，2010年下半年中国进入主动库存周期阶段，并在2011年第一季度达到一个高点，随后进入一个去库存阶段，目前正在接近库存的底部。未来1~2个季度，中周期处在一个复苏加速期，将作为周期趋势的决定力量，主导经济和市场的走势。

库存周期顺利向投资周期转换，才是我们未来中期繁荣之所依，也是市场投资机会的所指。2010年以来，库存周期成为一个主导力量。2011年第一季度应当是我们说的主动去库存开始并走向底部的时候，经过2个季度的调整，本轮库存周期已经运行在了其最后的主动库存周期的去库存阶段，随后将进入一个效应弱化阶段。经济将进入寻找中周期的复苏加速之旅。

对于中国而言，中周期的重要性更加明显，因为它是中国未来经济的主导力量，特别是进入工业化成熟的过渡期之后。未来3~5年，中周期的趋势将成为中国经济的主导力量；未来几个季度，探索中周期的过渡期和新拐点已经成为未来一段时间的研究核心。

当前发展中的内生动力与结构性恶化

在工业化和周期运行的历史中，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的，如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题。所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，这从前文对美国中周期的研究中可以找到依据。而对于我国目前中周期过渡与迎接新拐点的时刻，我们同样面对这样的问题：一方面经济内生动力在工业化与城市化过程中将不断发挥其能量促使我们走向中周期繁荣；另一方面结构性恶化是否会出现也是摆在我们面前的一道难题，地产链条是否会出现破裂导致中周期出现反复，这将决定我们投资时空的选择。因此，对于两者的系统阐释和研究依然重要。

内生动力：双化拉动下的投资变化

本轮中周期的繁荣，其内生动力主要来自于中国工业化扩散和城市化推进，投资拉动依然是经济增长动力的主要来源，但这一时期，新的特征开始逐渐体现：

1）投资结构将发生重大变化。从生产总量来看，很多行业在经历工业化起飞之后，其产量突飞猛进，对应需求已达到近饱和状态，国内消费已无法消化产能的进一步扩张。因此只有通过产业链的延伸来提高生产效率达到增加盈利的目的。而从中国投资转移来看，其重点将从中游行业向下游行业倾斜，而由于中游偏下的行业更接近终端需求，产业升级与需求适应的要求更为迫切，因此投资需求弹性更大。此外随着城市化进程的展开，第三产业投资增长空间将被打开。

2）大型化特征明显。根据日本20世纪70年代的经验，在工业化从起飞到成熟阶段的转型中，由于技术创新的边际产出效应递减，作为一个合理的应对，微观企业向横向和纵向实行兼并的倾向增强，以进一步扩大规模经济效应和范围经济效应。这对于资本和技术密集型的行业，体现得更为明显。从中国中游上端的采掘、钢铁、石化等行业来看，事实也确实如此。

3）主导产业将脱颖而出。主导产业之所有能够出现，一方面是来自于工业化和城市化的两化融合，另一方面则来自于技术的进一步应用。两化融合给予众多行业带来了发展机遇，产业升级将成为各行业主要的发展方向。从技术进步来看，持续的技术创新和推广应用是应对未来经济增长中枢下移、提高劳动生产率、提高附加值以及节能环保的关键。可以预见，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力增长对经济的贡献将逐渐下降，技术创新和技术进步对经济增长的贡献逐渐增加。我们判断，中国未来的主导产业最有可能在装备制造、信息产业、军工等领域产生。

结构性恶化：房地产泡沫与地方融资平台

中国最大的结构性问题就是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放，所以，这个问题是围绕房地产产业链条，即房地产→地方债务→货币刺激循环的发展与演化展开的。

1）房地产泡沫。自1998年我国房地产业施行市场化改革之后，全国土地购置单价与商品房单价就步入上升通道。对于商品房销售价格，除1999年和2008年外，则是一路上涨。这之中除了包含经济增长带来的合理价格上升，也部分催生了房地产泡沫。2008年受到全球经济危机的冲击，无疑是一次良好的去泡沫的机遇，但政策的转向与巨大投资的出现，使得这一调整进程受阻，从而在2009年之后出现了报复性的上涨。目前全国商品房单价已逼近5000元/平方米，相对居民收入水平，其泡沫程度较2008年之前有过之而无不及。

2）货币超发。从货币供给端来看，我国M2增速长期保持在15%~20%区间内，但为了应对2008年全球经济危机的冲击，2009年M2增速出现快速上升，一度逼近了30%，2010年之后开始向正常区间回归，但存量货币的存在在一定程度上鼓吹了泡沫的膨胀。如果从M2/GDP指标来看，我国货币超发的情况更为严重。

3）地方融资平台风险。根据审计署公布的《中央部门2010年度预算执行和其他财政收支审计结果》报告：截至2010年年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府融资平台债务4.97万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%。至2010年年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中省级165家、市级1648家、县级4763家。按照政府层级来看，地方政府融资平台债务规模省级8826.7亿元、市级26845.8亿元、县级14038.26亿元，规模占比分别为18%、54%和28%。县级政府融资平台的风险相对较大，但是其规模只有1.4万亿元。

但随着还款期的临近，市场对于平台贷款资产质量的质疑声不断传出，人民银行与国家发改委也频频就此事发表自己的言论，一时间众说纷纭。地方融资平台贷款风险将会如何演进，将很大程度上决定银行股的成长与估值，进而决定虚拟市场对实体经济形成多大的影响。

主驱动力量的判断

从美国各个中周期演进的规律来看，中周期在其进程中，会出现两种冲击：一种是外生结构性冲击，如储贷危机和长期资本管理公司危机；另一种是内生系统性冲击，如网络泡沫和次贷危机。危机出现的原因和时点不同，对经济与股市的冲击程度也会有所不同。外生结构性冲击通常来自于虚拟市场，是虚拟经济与实体经济的自我均衡和匹配导致的风险因素，由于对工业生产影响有限，因此股市下跌过程相对缓和；而内生系统性冲击由于影响到主要产业，特别是主导产业的发展，因此需要经济体进行一次系统性清算，经济与股市都会经历惨痛的下跌。

从中国目前来看，主要的结构性问题是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放。这其中又牵扯到地方的土地财政问题、地方债务问题等，因此也就变得更为复杂。从房地产泡沫来看，由于前期房地产是我国发展的主导产业，在新的主导产业出现之前，其地位和影响力依然重要，因此这似乎就演变成了内生系统性冲击因素。此外，由于前期大量货币的投放，特别是四万亿投资的出现，使得地方投资出现了迅猛增长，银行相应的贷款大量增加。由于很多地方财政依靠土地出让金来维持，如果房地产泡沫破裂，将导致地方财政收入大幅减少，相应地方融资平台贷款将无法按时偿付，这将给金融市场带来冲击，即虚拟经济将无法与实体经济发展形成自我均衡和匹配，这将演变成一种外部结构性冲击。因此，这就使得中国的结构性问题变得更为复杂，既有内部系统性问题，同时还包含外部结构性冲击。

虽然我们面对的结构性问题更为复杂，但历史经验告诉我们，结构性问题与中周期的波动是长期并存的。在结构性问题没有恶化到一定程度之前，两者将互相影响，从而决定了中周期的繁荣与衰退。我们的结论是在没有出现多因素共振之前，我们仍可以通过某些手段来延缓其爆发。

内生动力依然是中周期主驱动力量

对于中周期的探讨，自2010年始，我们撰写了一系列的报告进行阐述与跟踪，从《站在周期的大拐点——过渡·成长·中坚》到《基于产业链的中国二次去库存分析——大拐点之后的经济景象系列》，从《大拐点、新起点与两个转换》到《配置——从周期复辟到中游维新》，每一次变化无不遵循着中周期演进的规律。而从对美国中周期的研究来看，主导产业的更迭与出现也是一种必然，虽然期间夹杂了各种结构性因素的冲击，但都无碍于中周期的推进。因此，我们有理由相信，在未来一段时期内，中周期的推进仍将按照我们前期的判断进行演绎，内生动力将成为中周期主驱动力量。

就短期来看，经济回落只是一种正常的经济波动，而非趋势的根本性转变。本次库存的波动与以往不同的是，其库存重建是在资金成本显著提高以及流动性紧缩背景下进行的，库存重建的力度是受到限制的。在资金成本的约束下，主动补库存和产能扩张的冲动被抑制，所以现实中体现出的补库存的速度和力度都明显要弱于正常的库存周期，本次库存周期的上冲加速度也是相对和缓的。同理可推，既然没有急速上冲，就不会存在急速回落，虽然理论和逻辑上必定存在库存周期第二季度的环比高点，但在现实中，其表现可能并没有那么猛烈。因此，流动性约束下的本轮库存周期注定会是一次温和的波动，在经济表征上也不会是一次硬着陆。而且按照我们对于中周期与库存周期的关系来分析，本次库存波动的高点只能称为库存的短期波动高点，我们认为会出现去库存，但那不会是一个剧烈的过程，库存的调整节奏会变短，幅度会变浅。从时间的角度看，我们推算在2011年的第三季度后半期会出现新的低点，因此，无论从时间和程度上来看，这个调整的过程都在可控的范畴之内。

就中长期来看，在第三季度末去库存完成之后，我们将重新迎来经济向上的拐点，朱格拉周期将真正进入复苏加速阶段。也就是说，从经济周期运行规律来看，中国经济将在短周期调整后，迎来中周期复苏加速，这将是决定市场运行趋势的主导力量。为此，周期的力量依然是我们必须坚持关注的市场变量。但需要指出的是，在一个技术创新处于漫化而非革命性创新的长波周期位置中，中周期加速及其产能的变化是一个温和的结构演进的过程，而非经济结构的蜕变阶段。在中周期复苏加速的背景下，中周期力量将主宰经济运行趋势，而经济运行之所倚即为经济结构中的不同产业。相应地，原有的产业结构刚性依然发挥作用，但新兴产业的出现，以及主导产业的脱颖而出将是中周期复苏加速的主要内容。因此，正如我们之前对内在驱动因素的分析，投资结构的变迁、微观企业逐步走向大型化、主导产业的重新确立将是未来一段时间我们经历的主要经济变化，也是影响经济发展、股市投资的重要参考变量。

对于中周期推演的历程，详细内容可参见我们以上提到的系列报告。

结构性冲击将得到某种程度的延缓

（1）房地产业在调控中矛盾得到一定程度的缓解

为了更好地说明未来房地产业的发展方向，我们借鉴了日韩的经验。首先，从时间上来看，日韩房地产上升过程都经历了较长的时间，日本从1966年3月到1974年9月，韩国从1986年年初到1991年7月经历快速上涨。而价格回落时间则差异巨大：日本的回落出现在随后的1975年一年内，之后开始了温和的上涨，直到1985年开始再次快速上升；韩国在1996年之前的5年一直在缓慢回落，1996和1997年小幅回升后在金融危机的影响下又持续回落直到2000年。中国同样经历了2002年到2008年6月的长时间上升期，2009年开始了整体小幅回落。因此，从时间纬度上来看，三者具有一定的可比性。其次，从幅度来看，日本房地产业回落之后温和上涨，其年增幅均在10%以内，而韩国5年的回落期，其增幅从-10%逐年递减，到1996年、1997年，其增幅转正但幅度仍控制在5%以内。从这一阶段的日韩房地产发展路径来看，在房价回落后，虽然后续的表现有差异，但是都没有出现大涨和大跌，这是一个基本的经验。而按照罗斯托的经济发展阶段理论，类似日韩当年，中国目前仍在一个走向成熟的阶段，通过对日本1975年左右和韩国1991年左右房地产发展的比较研究表明，中国目前的房地产发展阶段类似于这两个时期的日韩，处在一个历经高速增长、正在转向低速增长的过渡期。类似的发展阶段决定了有大体类似的发展路径。

从中期来看，我们认为房地产大跌的可能很小，这不仅源于类似的发展阶段，更是源于中国城市化进程的特殊性所带来的需求的强劲和人民币中长期升值的必然性。但同时，出现更大泡沫的可能性更小，政府的保障房供应增加和货币政策的择机性，加之居民收入增速的回落，都决定房地产泡沫无法持续膨胀。我们认为，在未来几年，中国经济依靠投资的增长方式不会变，这将导致经济出现增长与通货膨胀的反复博弈，房地产业在这样的经济背景下会表现出一定的震荡性，在结束过渡期后将小幅上行，这是经济内生增长机制的使然。

短期来看，房地产业的矛盾将出现缓和的迹象。对于本次房地产业的调控，与以往不同的是，从需求端向供给端转变。过去在政策调控方面，一直是从市场需求方面来抑制对地产的需求，因此一旦政策放松，抑制的需求将会出现井喷，这往往导致调控无效，市场对于房价的预期也不断上升，很难从根本上消除地产的泡沫。但本次政策调控中，我们可喜地看到除了对于需求控制的常规手段外，政府在供给方面也做出了重大变化，如对于房地产企业贷款的限制、对购置土地限期开工的要求、大力建设保障房等。供给端的调控将更有利于房屋供需的平衡，从而对抑制房价上涨、消除房地产泡沫起到积极作用。我们判断，在目前房价开始松动、交易量低迷的背景下，第三季度将进入调控政策出台的真空期，而保障房新开工大限的来临，对保障房项目的融资政策，包括银行贷款、信托融资、二级市场融资、房地产衍生金融产品的发行等有可能进一步放松。随着房价下跌幅度和区域加大，加上高通货膨胀下政府和购房者对高房价容忍度的提高，第四季度交易量的逐步回暖可期。限价政策已将定价权移交到地方政府手中，并以严格问责制保证限价的实施，因此，不必担忧交易量回暖带来的房价暴涨，预计第四季度政策仍将延续平稳。因此，从房地产业目前的发展态势来判断，这种来自于内部主导产业泡沫破裂而出现的内生系统性冲击，发生的概率在减小，从而避免中周期过早结束。

（2）地方政府融资平台贷款风险仍可控

地方政府融资平台贷款大多数是2009年投放，期限在三年期以上，2011年尚没有进入还款期。从资产质量来看，平台贷款不良率低，拨备覆盖率极为充分。从地区分布来看，平台类贷款主要分布在东部发达地区。东部占50%，中部23%，西部27%。从政府层级分布来看，县级以下的政府融资平台公司贷款规模较少。我们认为：从相对长期来看，随着中国经济增长逐步恢复，平台类贷款面对的风险将逐步得到缓解；而且随着各级政府开始规范平台类公司情况，平台贷款的增量规模将受到控制。总体来说，地方政府融资平台贷款风险在可控的范围以内，对银行的业绩影响也相对较小。

我们知道，中周期演进是我们未来1~2年重要的经济和市场事件。在周期演进的过程中，经济特征、经济结构和市场趋势是否有规律性的要素，这对我们理解中周期的发展有极重要的借鉴作用。我们本节以美国的中周期作为研究对象。

美国中周期的划分

第一次石油危机的到来，以一种价格冲击宣告了第二次世界大战以来长波繁荣的结束。不管是短周期、中周期还是长波周期，在20世纪70年代初期基本达到了一个波谷，中周期和长波周期于1974—1975年达到了最低水平。与此同时，新的一轮中周期和一轮更为重大的长波繁荣逐步孕育。

根据美国的经济产出和工业产出，我们将美国第一次石油危机之后的经济划分为四个完成的中周期。美国次贷危机之后的这个周期为第五个中周期。在四个完整的中周期中，最短的时期为7年9个月，最长的为9年7个月。为了讨论的完备性，我们还讨论第一次石油危机前的一个中周期。

在每个中周期都存在一个明显的过渡期，但是，不同的中周期其过渡期的长度差异性很大。1975年以后的四个完整的中周期，其过渡期分别为10个月、22个月、9个月和8个月，而此前一个周期，其过渡期为18个月。如果从统计上讲，过渡期的长度没有统计意义。

过渡期的长短实际上反映了中周期演进过程中，包括结构性恶化等冲击因素在内对周期运行节奏的影响，也反映了长波周期蕴含的更为强大的周期力量，为此，过渡期的长短差异较大。

对于现实的中国经济而言，在2011年3月达到短周期的高点之后，经济增长开始稳步回落，进入一个库存周期向中周期转化的过渡期。市场关心的问题就是过渡期的长短问题，从历史的经验看区间为2~8个季度，这对于投资而言，意义不大。本文作为一个框架性研究，重点是指出了过渡期的存在，至于过渡期长短就需要结合短周期的特征进行讨论。

我们的中期配置报告将立足于短周期的指标研究，以产能利用率和产出缺口等指标来诠释过渡期的长短，以及经济走向底部之后的特征，是反转还是保持低位整固。

中周期演进的经济特征

根据我们对周期演进的研究和理解，一般而言，中周期都是一个典型的投资周期，为此中周期也可以称为朱格拉周期。根据中周期演进的历史经验，一个完整的中周期大致可以分为四个阶段。我们仍然以美国为例进行剖析：

第一个阶段是一个短周期库存回升的复苏期。这个周期的特点是经济从谷底迅速反弹，但是主要是消化之前冲击造成的产出的损失。经济增长的速度非常之快，主要根源是在于受到一种冲击之后，政府的政策应对发挥了积极的作用。但是由于是一种恢复性生产，而且是以公共部门为主导的复苏，经济增长的基础仍然不牢固。在这个过程中，库存水平由于需求的复苏不断上升，不过一般也分为两个阶段，分别是政府主导阶段和私人部门主导阶段。一般而言，库存引领的复苏持续3~5个季度。

第二个阶段是库存周期达到高点之后进行需求和利润确认的回落期，同时也是经济力量从库存周期向中周期转换的过渡期。由于之前的经济增长主要是经济刺激及经济体内生性的恢复增长，缺乏真实需求的支撑，特别是可持续性私人部门需求的增加，之前以创造供给为主导的模式面临一个自我调整的过程，公共部门需要对提供供给的经济效率和可持续性做出评估，而私人部门需要确认需求的真实水平。在这个过程中，经济出现一定幅度的下跌，特别是环比数据将出现明显的下行趋势。时间长度从3个季度至5个季度不等。

第三个阶段是中周期的繁荣。经过经济政策的调整和修复，以及私人部门的需求确认之后，经济周期进入一个公共部门作用相对减少、私人部门重要性提高的一个自我强化的可持续增长过程。这个过程的差异性最大，因为私人部门不是一个可以控制的部门，但是一个可以自我维持和强化的部门，所以这个阶段的经济特征相对要更加多样，时间长短差异性也很大。但是，私人部门主导的周期繁荣是经济内生动力的根本之源，为此，中周期繁荣往往是一个经济体经济特征较好的阶段，一般增长速度较高，而通货膨胀水平较低。

最后也就是第四个阶段是衰退期。当私人部门的增长动力发挥到极致、产能利用率达到瓶颈水平，那经济内生增长的动力就不断削减，经济增长的速度降低，可持续程度下降，与此同时，经济结构的矛盾性不断出现，结构性恶化对经济增长的冲击日益明显，最后经济出现一个自我清算的过程，经济增长急速下跌，这个过程比休整期要长、程度要大。持续时间一般为5~8个季度。如果这个阶段的调整正好与长波的力量方向一致，那经济冲击更为剧烈，增长下跌更为明显，往往都以某种形式的“危机”展现出来。

中周期的经济结构：整体的考察

1.经济结构整体形态

从中周期演进的经济产出表现和工业产出表现可以发现几个有意思的特征：

一是GDP波动和工业产出指数的波动基本是同比的，即不管是GDP还是工业产出，其周期特征都是十分明显的，也就是周期的力量主宰了工业产出和经济的整体产出水平。

二是工业产出指数的波动相对于GDP的波动要大，但是趋势要短。比如，一般工业产出指数的下跌调整时期为2~3个季度，而GDP下跌调整时期为5~8个季度。这个特点可能存在两个隐含的特征：一是经济还有其他力量用于弥补降低工业产出的冲击，所以GDP波动的绝对幅度要小于工业产出；二是GDP作为衡量经济整体产出水平的指标，其周期性特征更为整体，如果要看周期波动的典型特征，工业产出指数可能更加敏感，更具弹性。

所以，虽然周期趋势是经济增长的决定力量，但是不同的经济结构成分对周期趋势的反应是不一样的，进而表现出经济结构的差异性。

我们同样基于美国的经济结构进行分析，大致有以下几个结论：

其一，低端制造业的产出指数增长相对缓慢，其周期波动性相对较低，特别是食品、饮料、烟草，但是值得特别注意的是，纺织服装行业的产出指数非常高。

其二，耐用消费品的增长较快，但是其波动性较强，汽车和家用电器等行业都是如此，这可能有两个方面的原因：一是耐用消费品的消费一般具有一定的季节性，二是与收入水平的增长有明显的相关性，而真实收入的波动性也相对较大。但是，医药表现出良好的稳定性，其产出指数持续上升，而且周期波动水平是很低的。

其三，原有主导产业出现结构性分化：煤炭、有色金属、钢铁和石油开采等中上游的行业产出水平增长有限，甚至采掘业和钢铁出现一定程度的萎缩，这与美国主导产业的更迭是紧密相关的。而汽车、机械和电气等主导产业的增长相对向好，但其周期性波动的特征更为明显，即周期性波动的产业基础主要是主导产业产出的变动。

其四，新兴产业经历了一个很长的准备期，才迎来一个爆发式的繁荣期。1996年之前，以计算机、通信设备和半导体等新兴产业的产出增速是很快的，但是其绝对水平是相对较低，整个20世纪80年代以及90年代的前半期大致都是这样的形势。但是，进入繁荣期之后，新兴产业的产出增长是快速、可持续的，只有在网络泡沫危机中，新兴主导产业进行了一次自我修复性的内生调整，同时在次贷危机这次系统性冲击中进行一次被动产出削减之外，其他时期基本没有进行实质性的调整。

2.经济结构的演进

从上一个小节我们可以清楚看到，在美国经济周期的演进中不同行业的表现状况。但是，我们也关心，在特定的中周期中，经济结构是如何改变的，比如主导产业是否发生了更迭、不同产业的增长速度又是如何，等等。

我们以产能利用率作为研究对象发现：在中周期的演进中，美国经济的运行也呈现出较为明显的结构性特征。

以1975—1982年周期为例子，在周期上升阶段（图中截取1975—1978年），产能利用率基本不变的行业有油气采掘、公用事业、食品、煤炭和采掘等；而印刷、造纸和其他非耐用品的产能利用率扩张相对温和；产能利用率明显扩张的行业有机械、家具、交通运输设备、计算机、塑料橡胶、基本金属、电气设备和计算机电子等行业；而产能利用率出现大幅扩张的行业有通信设备、钢铁、半导体、汽车零部件和汽车。产能扩张最为明显的行业是汽车。

为此，1975—1982年这个中周期的繁荣是美国以汽车、钢铁和电气等主导产业的繁荣以及新兴产业的快速发展作为主要载体的。

为了减少样本的片面性，我们截取了1977年11月至1978年11月这个区间的行业产能利用率的变化情况，最后统计的结果，与上述整个周期上升阶段的特征基本相似，只有一些行业的相对位置发生细微的变化。汽车和钢铁等的产能利用率仍然是处在领先的扩张进程中。

为了进一步考察经济结构的变化，我们再以1983—1991年这个中周期为研究对象。可以发现：采掘、基本金属、钢铁、合成金属、纺织食品和家具等行业的产能利用率基本处在不扩张甚至萎缩阶段；而化工、汽车、造纸印刷和公用事业等行业的产能利用率处于稳定阶段；最为明显变化的是，新兴的主导产业计算机、通信设备和半导体等行业的产能利用率出现爆发式的增长。

过渡期的演进及其市场特征

1、过渡期的演进

从美国经济周期演进的历史经验看，美国中周期转换过程中一般都存在一个过渡期，过渡期时间长度差异性比较大，从2个季度到8个季度不等。为此，很难从历史经验得出经济过渡期的特性。过渡期的存在已经毋庸置疑，但是，我们更加关心的是如何经过一个过渡期，在这个过渡中经济和社会的表现形式又是如何?

从我们的结构主义逻辑出发，过渡期演进实际上是一个短周期向中周期转换的过程，是经济和市场的主导力量从短期的库存周期向中周期转换的一个过程，为此，我们需要更加关注中周期的演进力量。从我们的研究框架分析,也可以看出周期趋势中的力量远远超过结构优化带来的机会。

我们从工业增加值和PMI指数的演进现实看，我们认为，中国经济在2011年3月之后进入一个过渡期，时间从理论上讲是2~8个季度，但是我们从现实的指标看，我们认为在2011年第三季度，短周期将达到底部，过渡期将走向尾声。

在这个过渡期的过渡过程中，我们认为是一个从复苏周期向主导产业周期演进的过程，为此，主导产业是我们关注的重要核心。从美国的经验看，在每个中周期过渡期中，主导产业的表现相对更加稳定，其产能扩张也更加明显，这是我们推崇中游砥柱这一经济学逻辑的原因所在。

2、过渡期的市场特征

由于目前中国经济正好处在一个过渡期，短周期回落成为一个现实的走势，而中周期复苏已经出现明显迹象，但是中周期繁荣仍有待观察。为此，整个周期力量正好处在一个短周期向中周期转换的历史进程中，在这个阶段，工业产出的增速一般是回落的，甚至出现负增长的情况。在这个历史阶段中，股票市场又会如何表现是我们更加关注的问题。

从美国的经验看，在过渡期中，工业产出整体表现相对疲弱，在1970年4月至1971年10月、1977年2月至1977年12月、1986年10月至1986年7月、1994年10月至1995年7月以及2005年1月至2005年9月五个过渡期中，工业产出指数的增长幅度都十分有限，最高为6.5%，甚至在2005年1月至2005年9月这个过渡期中工业产出是萎缩的态势。为此，从中周期的特征看，工业产出很好地反映了周期的走势。

但是，股票市场的表现却没有很明显的规律性。在1970年4月至1971年10月、1977年2月至1977年12月、1984年10月至1986年7月、1994年10月至1995年7月以及2005年1月至2005年9月五个过渡期中股市分别上涨17.1%、-17.0%、50.9%、24.3%和-1.1%，可谓是涨跌互现。

值得注意的是，当工业产出和中周期进入繁荣阶段之后，股票市场基本是上行的态势，只是上涨的幅度存在差异性而已。在五个中周期的繁荣中，市场分别上行了6.9%、21.3%、36.0%、135.1%和28.6%，最低上涨幅度约7%，但最高涨幅高达135%。

对于过渡期的市场特征，我们可以看出，美国除了1984—1986年这个过渡期，其他过渡期的整体表现相对较一般，1984年这个时候正好是全球经济繁荣的第一个高点，总需求水平在全球范围都是很高的。整体而言，我们根据美国几个中周期过渡期的市场特征可以有两个结论：一是过渡期的市场特征基本是上行的，幅度大概是15%~20%；二是上行过程不是连续的，经常出现反复。

对于未来1~2个季度的A股市场趋势，根据历史经验并结合我们对库存、中周期的判断，我们认为，未来1~2个季度市场将是上行的过程，但是和中美之前的中周期过渡期一样，上行的空间不是很大，整体仍然是一个震荡上行的态势。