本文的核心目的,是讨论2013年的核心资产。正像刚刚过去的2012年,回头望去,只有金融改革和地产才是核心资产,而其他却是过眼云烟。决定2013年核心资产的是什么,我们认为就是2012年挥之不去的纠结——去库存还是去产能

去库存还是去产能

2012年的资本市场,去产能的研究甚嚣尘上,这在主观上导致了市场对中国经济中长期趋势的悲观。此间,我们一直在思考一个问题,2012年的中国经济,到底是去库存还是去产能?其根源在于,我们并没有在2012年看到去产能的过程,而看到的只是去库存。从而在2012年8月,我们用库存周期理论推算出的时间点上,中国出现了经济企稳,而这一切源于库存研究而非产能的原因。我们认为这个问题的研究对2013年是根本性的,因为当前资本市场对2013年的核心分歧就在于2013年下半年的经济趋势。如果按库存周期的运动,2012年第三季度就可能是库存周期的低点,从而得出2013年的经济趋势是库存周期的反转。而如果按照去产能的逻辑,2012年第三季度可能是去产能过程中的反弹,从而得出2013年下半年的经济趋势是不乐观的。

为什么没有去产能

在三周期嵌套的理论模型中,去产能和去库存是两个不同层次的问题,产能问题是个中周期问题,它的调节是要经历完整的中周期过程,也就是说,从产能扩张到去产能这一完整过程要经历10年左右的时间,而期间一定会经历三个库存周期的波动,去产能是以库存周期的逐波调整来完成的。为什么我们在2012年没有看到去产能?其核心原因在于,2011年3月至2012年8月是中周期第一库存周期的调整,而去产能往往不会出现在第一库存周期。按照周期的原理,第一库存周期是以价格投机推动的经济增长,是一个盈利快速增长的库存周期,在这样的库存周期中,大部分企业都会经历一波繁荣,从而留存较多的利润,并保持充足的现金流,就算是在库存调整中存在量价齐跌,但都不足以危及企业的生存,这就是我们在2012年看到的现象。

2013年中游决胜

在2012年的调整中,我们发现成本价格和资金价格都不足以回到可以足够投机的地步,从而新的价格投机的力度是相对有限的,这就是中周期第二库存周期的特征,我们无法再做过多的价格投机,而我们还有相当多的积累足以维持生存。此时,熊彼特认为,企业可以做的,就是提升效率,改进管理,第二库存周期就是提升效率的阶段。从我们对美国第二库存周期的研究看,确实整个经济体的弹性在减弱,也许从外表形态上与第一库存周期比是更加的L形态了,但从实质的变化来看,第二库存周期是整个中周期的关键技术变革和管理改善阶段。从我们对国别的统计研究看,中周期第二库存周期的主要机会集中于中游行业,以机械、化工、TMT和汽车为主,这一点却验证了熊彼特的理论论述。所以,2013年的增长结构比弹性更为重要。我们诟病投资主导型的经济模式,却在不断寻找经济弹性,这原本就是一种悖论,即使经济更加L形态了,也不妨碍经济中结构变动的展开。

关于政府的行为模式

我们之所以认为中国会运行第二库存周期而不是在短暂的反弹之后就会出现去产能,除了对周期运动模式的研究之外,也在于我们对政府行为模式的理解。2012年资本市场对产能问题的担忧,显然不完全是一个周期意义上的产能问题。这是中国的工业化起飞结束之后,在经济增长率中枢下移过程中的产能问题,这个问题本质上看是一个结构性问题。这是一个尽人皆知的问题,不单单经济学家们知道,所以,政府一定是在充分认识这个问题的基础上进行决策的。从我们对日韩等国的行为模式研究来看,衰退期在去产能和维持慢慢改革之间,政府必定会选择后者,所以,不能采取理想主义的思维模式去看待去产能问题,维持是去产能的必选项,这也是我们仍将看到政府负债扩张的必然逻辑。

去产能: 崩溃式还是消耗式

上面这些论述是想说明,去产能问题是个中周期问题,是个中周期模式和政府行为模式问题。我们在2012年所看到的,不过是一种过度产能扩张之后的去库存行为,这是去产能的前奏,但不是去产能,而去产能最终会是哪种模式,取决于中周期的强弱度,强劲的中周期(类似2000—2008年)往往去产能采取的是崩溃模式,弱势的中周期(2009—2018年极可能是)往往是消耗型模式,当然也不排除2015年出现短暂崩溃模式的可能性。但正如我们上面论述的,这些都不会立即兑现。

2013还不会去产能

谈了这些理论问题,与对中国经济中期去产能的悲观相比,我只想说在去产能的问题上需要更加理性和现实。对于资本市场而言,关键的不是结果,而是过程,中期的去产能是个真命题,而把2012年短期的去库存解释为去产能,则可能对市场产生误导,这就是戏剧性的2012年给我们的启示。所以,当2012年以阳线结束之后,我们确实有必要去研究去产能的进程了,而我们前面的表述,只是在理论上说明,其一,去库存是去产能的表现形式,但这样的质变需要量变的累积,我们认为库存周期总是有落必有涨的;其二,衰退式的去库存模式总不是政府希望看到的,所以,政府的行为模式决定了在有余地的情况下,维持模式总是最优选择,在这一方面,我们认为中国有较大空间;其三,按照库存周期的运动,我们认为8月的低点是库存周期低点的概率较大,而按照理论模型,2013年是中周期第二库存周期上升期,理论趋势是向上的。

两个观察点

当前市场的核心分歧,实际上就是2013年经济反弹的延续性问题,而这种分歧,无非就是两个观察点,第一观察点在第二季度,第二观察点在第三季度。按照库存周期的运动,2012年12月短期库存周期反弹可能达到小高点,而在经历3~4个月的调整后,理论上应该在2013年3月之后回升。当然,关于这一点我们并不担心,从经济的季节性来看,这是完全可能的,但是,按照我们对2013年世界经济运行节奏的判断,2013年第二季度极有可能是美国经济的回落阶段,所以,2013年第二季度的中国经济仍然是曲折的,而此时,可能更重要的还是要观察政府政策的导向,所以3月确实是一个政策、经济的拐点以及海外的波动相互掺杂的局面。总体来看,应该是对A股有利的。

而真正确立第二库存周期升势的,应该是在2013年的第三季度,此时,美国可能已经探底回升,中国经济度过了通货膨胀的年内低点之后,开始出现价格回升预期,从而我们预期在2013年下半年的经济趋势是乐观的。这也就是一种第二库存周期顺利启动的图景。现实问题是,我们确实仍无法回答经济的政策性投资动力问题,因为这是一种外生加速度问题,而作为经济的内生机制来看,我们认为经济自身已经回到了正向加速度的通道中,此时政策的推动是有明显效果的,而在2012年上半年,由于经济自身处于负向加速度的通道中,政策的推动也是事倍功半的。

我们已经在可及的范围内描述了2013年第二库存周期启动的可能性,这些描述无非是要说明,我们认为2013年全年周期向上的过程是有逻辑可循的,而这依然还是一种库存周期的逻辑,而这种逻辑则可能会在一段时间内缓和中国经济的产能过剩问题,从而得出去产能的质变过程依然未到时间。而当第二库存周期在2014年下半年达到高峰之后,2015年确实是一个值得关注的去产能时点,这个问题容当后述。

2013年的核心资产

我们在12月之后已经现实地看到了周期的反弹,而几乎所有周期品股价的低点都在9月,这说明了市场的有效性。在上述描述之后,我们开始讨论2013年的核心资产问题,这里有两个可能,如果经济确如我们描述的是去库存之后的第二库存周期启动,则2013年的核心资产就是金融地产加中游制造业,这个逻辑不再赘述,金融地产投资是为了总量好转,而中游制造业投资是为了结构优化。而如果经济不如我们预期那般,我们不认为经济会是一个L形走势,在如此高的资金成本下,库存可能会是经济反弹之后进一步杀跌的动力,如果那样,下半年中国确实是离去产能越来越近了,而这是一次耗散式的去产能,在这个过程中,什么是核心资产?一定不是成长股,因为成长股届时就会暴露它的创新虚假性和对经济的依附性;一定也不是非必须消费品,因为我们一直认为中国的食品饮料属于一个后周期问题。在耗散式的去产能中,可能是公用事业、医药,也可能包括必需消费品,这只是我们的猜测。虽然我们力主金融地产加中游制造业,但也不妨碍在这里说出两种可能,仅供思维训练。

中游行业的短期弹性

关于2013年第一季度的投资,我们的现实想法是,早周期品种如汽车、水泥等的超额收益期已经过去,而一季度对这些行业而言还是一个真空期,即无法证明或证伪的阶段。而按照周期的运行,我们认为热点应该向中游周期品转移,此时,类似于化工等行业的弹性会有所体现。在前期的研究中,我们提出2013年就是产能利用率的提升阶段,而产能利用率提升期的价格弹性则与产能利用率的绝对水平有关。当产能利用率处于一个较低的经验值(比如60%)之下的时候,价格弹性是十分充足的。这个问题在中国没有数据可以拿来研究,但我们认为这个规律是存在的。这里面的机会存在两个层次,首先,我们一直认为产能利用率低的中游原材料行业是有价格弹性的(以化工最为典型)。而随后由于上游大宗商品价格缺乏弹性,中游制造业可能会出现成本低和需求回升的局面,这时才有可能是中游制造业的较好弹性点(类似机械等制造业),我们判断这一时点应该在2013年第二季度之后。