配置的逻辑起点：货币加速机制的启动
在我们第一部分周期波动分析框架下，可以得出一个很明显的结论，即短周期底部的探明的主要影响力量在于房地产产业链的调整进程，而扭转这一阶段下行趋势需要外力助推，而流动性的放松无疑是最重要的一环，采取的措施可能是对贷款或者限购政策的调整，而这也构成了判断短周期波动的信号。我们认为在经济周期的运行中，2012年相较于2011年，实体经济对流动性的需求会有实质性的减弱，主要理由在于产能周期在2011年的压抑下已经出现减弱趋势，扩张动能的减弱已经使实体经济对流动性的需求减弱，由此而言，资本市场的流动性可能要强于普遍预期。我们在前期曾经反复提出，2011年之后是中国经济中泡沫资产的大顶位置，目前我们依然坚持认为房地产、矿产等虚拟资产仍处于顶部的构筑之中，股市先期调整和相对较低的估值而言，我们认为可能是流动性的首选，因此，在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从2011年年底到2012年第一季度，我们面临的是通货膨胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
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配置的节奏与结构
分析当前的经济周期位置和未来的可能运行方向，既要考虑到经济的自身运行，又要考虑在中枢下移背景下的冲击叠加，因此，我们认为2012年可能走两条路径，实线路径是典型的复苏过程，这一路径对于配置的影响仅在于复苏程度，而配置节奏则是相对可以把握的。虚线路径则是冲击机制下的经济运行形态，这一路径对于配置的影响则是方向性的。而单季度GDP低于8%或成为判断经济是否大落的一个重要指标，因为这样才会启动政府政策的应对机制。
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
根据行业分析师提供的2012年全年及各个季度的利润增长预测数据，用流通市值加权方法计算，全年行业分析师预测加权平均盈利增速为16.9%，低于一致预期18%；第一至第四季度分别为：12.53%、15.25%、16.40%、18.82%。最低点在第一季度，最高则在第四季度，趋势则前低后高；剔除银行业影响，则其他行业分析师预测全年加权平均为16%，一致预期为18.2%，第一季度至第四季度分别为9.64%、12.56%、15.95%、19.87%。趋势仍为前低后高，但最低的第一季度在10%以下。
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
1、路径1：短期反弹+滞胀中寻求转型
正如图25所示，当前中国的经济周期运行在非制造业投资复苏阶段，但其他加速器仍运行在反向抑制阶段（M2有见底迹象，但需要看到房地产销售见底才会更可靠），在这些加速器失速的情况下，经济仍将继续下滑。
第一阶段当经济持续下滑到一定程度时，如2008年4月至10月，虽然政府逐渐加大非制造业投资，但不能扭转经济下滑趋势，市场的下跌是泥沙俱下式的，医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料等防御品种跌幅相对较少；有色、地产、机械等投资品表现不佳。
第二阶段非制造业投资仍在回暖，此时逐渐看到货币的转向，M1加速器开始修复，房地产销售转好，估值修复以及预期好转使建筑建材、机械、有色、地产等行业弹性较大。
第三阶段经济复苏信号更明显，非制造业投资、房地产销售、制造业投资、M1加速器以及库存加速器等众多驱动因素开始修复，早周期行业交通运输设备、餐饮旅游等表现上佳，信息设备、电子、采掘、有色以及机械等仍表现较好，房地产、建筑建材等弹性仍有待房地产投资的恢复。
从上述我们对经济短周期的判断看，当前周期的驱动力仍未恢复，仅仅看到了非制造业投资的复苏，市场仍有风险，因此，立足于当前的配置，应当以防御品种如医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料为主；当M1加速器以及房地产销售复苏之后，市场风险已大大释放，应逐渐加大投资品的配置，库存加速器复苏后，关注交通运输设备、信息、采掘、有色及机械等行业。
之后，我们静候新一轮短周期的回升。就路径1来看，短期来看是一次复苏，中期的图景则是滞胀，周期性行业走出阶段性行情之后，将重归平淡，消费与成长是寻求转型中的配置之选。
表6 不同加速器组合下的行业表现
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2、路径2：大危后的救赎
首先，路径2实质上是对路径1的否定，因此基于复苏假设的配置都将是暂时的，而所谓的底部也仅仅是幻觉，原因则是内外冲击机制引发经济的大落。
正如我们引用行业分析师预测数据分析房地产加速器所得出的结论，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口的底部当在3月前后，但弱势回升之后9月开始继续下行，经济再次下滑，第一季度的底部并不稳靠。而若经济下滑程度比较有限，来自政策的对房地产的放松难以出现，制约房地产行业的中期因素仍存在，房地产加速器未能如期启动，其他加速器难以推动经济周期的底部复苏，经济将有陷入长时间衰退的风险。
更为重要的是，如果在房地产加速器和其他加速器未能启动的情况下，叠加了外部冲击，如美元升值致使资本外流，欧元区冲击再起，出口受到极大打击，经济有可能出现更大的向下波动风险。
这一路径一旦发生，虽然市场将会再次遭受冲击，但也会迎来中期的重要底部，而后的救赎要么是彻底打开政府刺激经济的空间，要么是逐渐走向中枢下移后的增长质量提升之路，而前者是阶段性的大机会，后者无一例外都将开启资本市场牛市格局。
资料来源：中信建投证券研究发展部
同时需要指出的是，在这两条不同的路径之下，有两个贯穿的配置主题是相对确定的，一个是非制造业部门的投资扩张，另一个是结构转型中消费和服务行业壮大带来的投资机会。