信息或事件
近期流动性危机的扰动使库存周期的运行出现了进一步的波动，复苏是会就此结束还是另辟蹊径……
2013年第三季度或许仍会出现新的库存周期的低点。
在政策所造成的流动性扰动中，市场已经预支了中国资产泡沫破灭的某些可能后果，从而使得悲观成为一种潮流。我们总结道，2013年是典型的“看空为体，做多为用”，这恐怕也将是未来一段时间的潮流。作为我们研究实体经济运行的理论体系，我们认为这种流动性冲击确实扰动了经济周期运行的节奏，但还没到改变经济周期趋势的地步。在市场认为周期已死的潮流中，我们依然坚持认为2013年第三季度仍将出现一个新的库存周期低点，因而本轮库存周期仍在延续中，这是我们的信仰。
周期的逆袭
本次流动性危机压力测试对短期实体经济的影响仍是下半年的重要问题，而根据我们对经济运行态势的判断，本来经济已经在5月靠近低点，但流动性问题一定会对库存周期产生扰动，因为低价格和充足流动性是经济可以触底反弹的基本内生条件，由于流动性的问题，供需双方都可能进一步谨慎，从而极有可能在未来的两三个月中再次出现库存减少的过程，而这种库存减少的过程会伴随着量价齐跌的现象，因此，流动性危机对实体经济的冲击程度仍有待在未来的一段时间观察。而在这个过程中，唯有政府以投资进行对冲才能减弱这种影响，所以，相信在8月之前，经济都会处于不稳定阶段。这就使得我们在前期提出的下半年经济趋势主要看政策这一观点显得更加重要。如果政策得当，我们认为8月之后，新的库存低点就会出现。这一点将对下半年的配置产生重要的影响，因为市场心知肚明的是，如果下半年存在系统性的机会，那应该就是周期的逆袭。
地产是不二选择
我们在前一篇文章《趋势即信仰》中提出，在当前的国际经济关系博弈中，中国并不处于主动地位，美国下半年的经济趋势及其所对应的QE退出进程以及美元的走势，都是国内经济政策必须考虑的外部因素。我们判断美国仍处于复苏的进程中，而第三季度将是重要的美国复苏是否会加速的观察时点，所以，中国必然不能使经济增长美强中弱的格局进一步强化。国内政策将是典型的守住底线、控制风险状态，而这个状态也包括守住增长的底线。因此，我们对政策有几个基本的看法：其一，按照我们前面对短期经济走势的判断，至8月，保增长的压力将达到2013年的边际高点，所以，此时博弈政策是一个最合适的时点。其二，守住底线应该是重要的增长目标，所以，政策对冲经济下滑是完全有必要的，而基本的对冲手段，现在看来除了部分结构性投资之外，房地产的市场化调控将是一个重要的方法。我们一直认为中国本轮房地产周期已经迫近高点，此时，调控市场化是大势所趋。同时，作为中国的实质主导产业，所谓的使泡沫刺破是一种理想主义的观点，化解矛盾才是大道。从这个逻辑看，如果下半年有经济的反弹，有政策的变化，地产则是不二选择。
下半年流动性不如上半年，这是个大概率事件，在通货膨胀低位、经济疲弱的情形下，货币政策没有必要实质性从紧。如果货币政策从紧，社会整体的资金成本无疑会迅速提高；如果货币政策放松，或者即使没有放松而保持中性，那么如目前所看到的，资金配置依然是旧的格局。问题的实质是，货币政策不能承担太多目标。无论是降低社会整体的资金成本，还是优化金融资源的存量和增量配置使其服务于实体经济，都不能单靠更加微观化和行政化的金融政策来解决。对虚拟部门的整顿和规范可以弱化流动性膨胀，但非经改革不能使资金有效地进入实体经济。货币政策不能解决结构性问题，没必要对货币政策紧缩有过多的担忧。
上游何时反弹
我们从2012年年底就开始提出2013年全球的小周期复苏问题，至今来看，美国的关键加速时点已到，而欧洲的触底时点当在2013年年末。我们一直在思考一个问题，按照周期的演化规律，此时可能将进入全球上游的短期筑底阶段。虽然从趋势上来分析，我们自2011年之后就不再看好上游的长期趋势。而QE退出和美元升值也对上游的价格形成压制，但按照我们对世界经济复苏节奏的判断，我们认为随着下半年美国复苏趋势的明朗，进而欧洲经济的触底和中国四季度经济反弹的到来，上游存在价格超跌反弹的机会，而现在看来可能农业、化工、黄金等更具弹性。这实际上可能是全球复苏需求传导的结果。
地产和上游的配置意义
通过上面这些关于经济和政策层面问题的分析可以得出一个结论：从世界经济博弈和中国经济自身进程的角度看，下半年超预期的机会就在地产和上游。我们前面提出，下半年的关键因素就是美欧的复苏进程和中国的触底进程，而如果这些都成为现实，则下半年最超预期的即是房地产及其产业链和上游的超跌反弹机会。房地产就是对政策会维稳的博弈，同时，房地产也具备价值股的特性。而上游则是全球复苏的最后传导路径，上游的企稳，意味着以美国为代表的世界经济复苏的确立，所以，我们认为，地产和上游此时已具有布局意义。
关于新的研究体系
关于成长股，我们认为市场对其必然趋势已经完全达成一致，但是缺乏的是一套基于行业趋势判断的估值研究体系。一哄而上的阶段显然结束了，在经历了流动性的冲击之后，后续的问题显然有两个。其一，估值的提升基本结束了，而什么行业或公司可以体现出业绩的可实现性，这是一个短期估值可否维持的问题；其二，什么样的行业可以体现出业绩的可持续性，这是一个研究体系问题。以前的研究和估值体系是建立在以建筑地产为核心的基础之上的，而目前需要的是建立一套以转型期经济为核心的研究和估值体系，这就是目前成长股甚至整个市场需要解决的核心问题。研究体系实际上最终解决的就是预期问题，正如中国需要转型一样，中国的资本市场需要新的理论进行引导，这可能是本轮成长股炒作与前几年的最大不同，在这方面我们一直在进行准备，前期发表了一篇研究报告《从老中游到新中游》，解释了成长股从估值转向业绩的可能性和时间节点，算是一点新的理论思考。