信息或事件
市场在6月如我们预期触底反弹，与短周期调整的趋势相一致。不过，环比触底只是短周期调整的中间环节，短周期的底部需要在9月才能确认，目前仍处一个短周期筑底的阶段。与此同时，这是一个短周期向中周期转换的阶段，中国本次中周期将是一种持续向上动能缓慢衰竭的形态。未来的弹性将主要来源于中游行业，这一点是经济中周期规律的必然结果，也是我们未来配置的最核心资产。
短周期触底与底部的复杂性
市场果然在6月触底反弹，这与我们前期提出的短周期调整将在6月或者7月出现环比底部看来是一致的。关于这个环比底部的判断，是使用我们的理论体系经历了反复推断的结果，工业增加值等先行指标都已经得到验证。但环比的触底只是短周期调整的中间环节，是一个下滑速度放缓的过程，短周期的真正底部要在9月之后才能获得确认，所以当前仍处于短周期的筑底阶段。
这次的库存周期回落仍然如我们所预料的，无论是数量还是价格其下滑的速度和力度都是温和的，而且去库存更多带有上游去泡沫的性质，这是主动补库存周期的特点，需求的回落反而是有限的。随着第三季度实体经济向底部靠近，转好的起始点仍然是企业再次有补库存的需求，而这里最核心的问题还是价格和货币，这是库存周期的本质。根据我们对主动补库存的理解，需求目前仍处于相对旺盛的状态，这是一个产能利用率到达较高阶段的必然后果。所以，经济能否走出底部，或者经济何时走出底部，与通货膨胀有直接的关联，这就引出了所谓的底部的复杂性问题。
按市场的预期，最晚7月通货膨胀就应该出现头部，而这一点仍需要数据的验证，所以当8月到9月验证通货膨胀数据的时候，市场的方向抉择会渐渐清晰，这是一个等待的过程。而按照我们的周期体系，既然经济短周期高点已经在3月出现，那么通货膨胀的高点在7月出现也顺理成章。另外一个扰动因素就是对美国再次宽松的预期，根据我们对美国经济周期的理解，我们认为第三季度结束之前，都是美国周期持续去库存阶段，所以，美联储此时当不会推出QE3[1]，而真正确认美国经济恢复状态的，是第四季度乃至2012年的第一季度，我们认为真正的QE3的观察点是第四季度之后，因此，理论上第三季度之内尚不存在什么继续使通货膨胀恶化的因素，所以我们相信通货膨胀会如期回落，而市场的底部是不断被确认的。
微观的躁动和宏观的迷茫
但在8、9月通货膨胀和政策的改善毕竟只是个确认的过程，很难说是一种超预期，而经济的真正底部尚未形成，我们定义第三季度是一个休养期。仍然从中周期的视角出发，认为这个时候是微观开始躁动，而宏观却是一片茫然，所以，这种特征注定了行情是主题与个股式的，不是系统的。但是，主题与个股毕竟是体现未来的主线，第四季度乃至2012年上半年的主线体现在第三季度的个股中，所以，真正决定市场趋势的，该是对第四季度乃至2012年上半年的判断。
目前市场对未来的判断会存在三个倾向：第一种是认为中国会维持滞胀格局，那么这种表达的配置重点是消费和成长；第二种是认为中国会在第四季度之后走出滞胀重回中周期（这是我们的看法），那么这种配置的重点是中游；第三种是一种悲观以至于美国或中国需要重新刺激的逻辑，这种倾向的重点显然在上游。目前来看，市场的热点可能会更多地体现前两种预期，第三种预期如我们前面判断的，最早也要第四季度才知道。因此，第三季度的主题是一种滞胀或者走出滞胀的反复纠结的过程，投资思路会在稳定性与弹性中反复纠结，热点也会纠结在消费成长或者是中游，这一切都要等到第四季度之后渐渐明朗。
周期力量与泡沫问题
下面需要讨论的就是第四季度之后的问题，当前的市场纠结，来源于两种力量的博弈：一是中周期的向上力量，是为多的力量，二是过度刺激之后遗留的泡沫问题的力量，这是一种对以房地产为代表的泡沫必将破灭的担心，是为空的力量，这是市场多方和空方的根本差异所在。这个问题的明朗就解决了上面的纠结问题。
周期的力量就是经济的弹性，而泡沫的问题实际上是在增长中中国经济结构特征进一步恶化，表现为成本的压力、资金的紧张、泡沫的膨胀、金融垄断的加强、企业生存环境的进一步恶化等。严格意义上来看，这是一个中周期问题与长期结构性问题的博弈。结构性恶化是客观存在的，其问题的本质不在于是否其终将爆发，而是在于其爆发的时间、形式以及我们可以用什么手段去减弱它的影响，这是一个对过程的描述，而不是纯粹讨论一种结果。所以，我们使用内生动力的弹性以及结构性恶化的解决方案这样的线索去分析当前中国经济一年内的问题，从而有了以《周期力量与泡沫问题》为总纲的系列报告。
按照我们对工业化和周期运行的历史研究，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的，如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题，所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，因此，当前中国经济中的结构性恶化问题，不会影响中周期是否延续，而是影响中周期的运动形态。根据我们对滞胀时周期形态的理解，中国本次中周期将是一种持续向上的动能缓慢衰竭的形态，所以，我们坚持认为，本轮中周期延续至2013年应当不是问题，而这种形态也同时决定了，当中周期的头部在2013年至2014年出现后，其调整也是长期性的。所以，我们不否认结构性恶化问题终将爆发，而是在爆发之前我们仍然有一段中周期的路程。
经济弹性与中游砥柱
由此，从第四季度之后到2012年上半年的资产选择中，经济的弹性大小以及经济的弹性何来，是配置的核心线索，经济的弹性显然不是纯粹的库存问题，而在通货膨胀及货币紧缩的影响下，弹性有弱化的可能性，但在这个过程中，弹性的结构更加重要。按照我们对于中周期规律的研究，未来的经济运行中，TMT、化工等行业有可能达到周期弹性的最高，机械等行业可能是中周期的次高水平。所以，未来的弹性将主要来源于中游行业，这一点是经济中周期规律的必然结果，也是我们未来配置的最核心资产。
与此同时，中国的信贷紧张等机构性恶化问题导致了一个正在发生的结果，就是经济的集中化趋势，当然，这也是工业化后期的一种必然，是增长空间收窄之后垄断加深的结果，也是一种政策的不自觉选择。关于未来中周期的推动力问题，我们必须面对的情况是，中周期的驱动力更多不在于技术的创新，而是在于中游产业的结构性扩张和产业组织的垄断化，这是一种经济结构恶化的必然反映，也是必然的选择，所以，结构性的扩张就是经济的弹性，而垄断化就是未来公司成长的主线。
小结
如果是我们上述的判断，则从第三季度到2012年上半年可能配置的行业顺序该是下游→中游→上游，第三季度先兑现消费品的业绩，随后消费进入稳态，经济弹性开始增加，此时配置的重点是中游，而当经济进入高弹性期之后，上游可能会随着美国建筑业周期的启动和中国的走出滞胀而带来机会。这是我们的逻辑在2012年上半年之内的演绎。
泡沫所导致的结构性恶化问题的解决只是一个时点和形式的问题。中国最大的结构性问题就是房地产泡沫，而其根源是货币的过度释放。但是，泡沫问题的解决不是一蹴而就的，或者至少从历史经验看，在没有出现多因素共振之前，我们仍可以通过某些手段来延缓它的爆发，只不过在2013年之后，中美共振、长周期与中周期共振的概率大大增强。中国的经济在未来的两年中确实将出现一次异乎寻常的变动，这一点在我们所运用的结构主义经济学体系中已经给出了明确的先行信号，因此，从现在开始到2012年上半年，我们要充分研究这种变化的可能性，以及经济的大幅波动所带来的战略性问题，这需要谋定而后动的淡定与果断。