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2011年四季度以来，中国经济已经出现了库存的高点，并开始进入主动去库存的过程，这个过程可以简单地总结为需求不足，量价齐跌。2012年周期的第一次救赎当在第一季度出现。我们只是将2012年第一季度末的库存低点定义为短期的低点，这个低点在很大概率上不是中国经济调整的真正低点，真正的低点当在2012年下半年开始的一年内出现。目前的早周期配置本质上就是一种防御行为，如果这个救赎的行情真能延续，需要研究的应该是3月份的时候库存行为是否可以展开以及展开的行业顺序。
记得一年之前，我们把中国经济周期的运行称为周期的复辟；而在一年之后，我们又称之为周期的救赎，这似乎是一个周期趋势逐步式微的过程，这也符合我们对于中国经济增长中枢下移的判断，中枢的下移就是周期的式微。就中国的股市而言，应该说已经先于经济反映了中枢下移的进程，当前指数的表现可能已经反映了较多的悲观预期。所以，虽然我们运用长波理论可以得出2011—2013年都是现金为王的年景，但2012年之后，现金为王更倾向于指不宜配置以地产和资源为代表的实物资产，而对于股票而言，似乎正在接近一个历史的转折点。
库存周期的低点
2011年第四季度以来，中国经济已经出现了库存的高点，并开始进入主动去库存的过程，这个过程可以简单地总结为需求不足，量价齐跌。2012年第一季度就呈现出这样的经济特征，但从历史经验看，量价齐跌在一个季度之后，就会达到库存周期的低点，也就是说在第一季度末我们就可能看到库存周期的低点。那个时候如果价格足够低，并且资金面比较宽松，自发的库存行为是有可能产生的。所以，经济会在未来3个月之内出现一个自然的库存低点，这也是市场可以反弹的短期基础。但是由于中周期的动能仍处于衰落之中，这样的一个库存低点或许只能在第二到第三季度支撑经济的企稳反弹，而经济增长的延续性，还要等到第三季度再次接受检验。由此可以认为，2012年周期的第一次救赎当在第一季度出现。
即便如此，我们仍然认为这次库存的底部比较珍贵，在不出现资产价格泡沫冲击性破灭的背景下，价格和流动性机制能够使库存行为进入一个主动回补的过程，这在行业配置的轮动中，早周期的行业如地产、金融、汽车是必然的选择。而这里需要解释的一种中期思路是，如果如我们所说的本次第一季度库存周期的底部还需要在第三季度检验的话，那么检验的出发点也是地产的状态，因为地产的销售和投资的不同回落程度直接决定了库存底部未来能够走多远，毕竟中国的经济弹性仍然来源于地产产业链，所以周期的救赎可能就是地产的救赎。从这个意义上来讲，反弹配置的核心就是地产产业链。
滞胀还是经济复苏
如果不出现地产泡沫的破灭，中国经济在2012年的基本特征依然是滞胀，这一点从经济回落而无失业就可以得出结论，伯南克在对大萧条的深入研究中，曾经明确说明了美国滞胀的根源是工资的黏性，而这种特征在中国有愈演愈烈之势。所以，如果是滞胀的经济格局，市场的投资机会无非就是周期的救赎与转型的憧憬之间的轮换，而这两者的边际弹性都在持续减弱中，所以，正如我们年会报告中所说，没有破灭就没有新生，无大危则无大机。
自2011年下半年以来，运用长波理论，我们一直认为美国将进入建筑业周期而美元将进入升值阶段，此观点也已经渐渐成为现实。在长波理论中，美国建筑业复苏和美元升值是对新兴市场2009年以来泡沫化增长的一种回归，在这个过程中，新兴市场面临着去泡沫的压力以及增长模式的转换，这正是中国所遇到的，我们认为这样一个全球利益调整模式带有必然性，所以中国的去泡沫也带有必然性，而这里面对资本市场的机会则在于，既然去泡沫是个大概率事件，那么在危机发生的时刻，救赎也就是个大概率事件。所以，我们指的周期的救赎不单单是库存周期反弹这么简单，也许更大的救赎仍有出现的可能性。
在上面这套机制中，实际上隐含了一个结论，一旦冲击的机制出现，则意味着中国经济的二次探底完成，从而股市的真正中期低点来临，所以我们只是将2012年第一季度末的库存低点定义为短期的低点，这个低点在很大概率上不是中国经济调整的真正低点，真正的低点当自2012年下半年开始的一年内出现，而在这个低点出现前，市场的主流投资逻辑依旧是滞胀思路，这一点是无可辩驳的。
周期的救赎：看逻辑还是看博弈
在1月的行情中，周期的救赎如火如荼地展开，而诸如有色煤炭的疯狂反扑，确实反映了一种被压抑已久的心动，但这种行情使我们想起了以前的一篇报告《色即是空》，难道有色必然总是那么歇斯底里，心动毕竟还不是风动：在我们看来，配置早周期的地产、金融、汽车甚至工程机械都可以是一种短期的低估值修复视角，也可能有一种短期的经济触底预期，但上游资源类如果想在形式上模仿2008年低点时的走势，恐怕有点缺少基础逻辑方面的支撑。我们承认按照先去先补的顺序，上游资源品可能会率先弹性增加，这也可以是反弹的原因，但资源品的中期趋势向下是肯定的。所以，对于周期救赎的品种选择，认真些还是要看逻辑，不认真的话只要看博弈就可以了。
实际上，目前的早周期配置本质上就是一种防御行为，如果这个救赎的行情真能延续，需要研究的应该是3月的时候库存行为是否可以展开，展开的先后顺序和力度又是如何。对于这个问题我们也有一些想法。目前来看，如果只是经济触底预期，诸如家电、汽车、TMT（Technology Media Telecom）、煤炭等，都是在逻辑范围内的；如果周期的救赎向钢铁、水泥和机械延伸，那就真正触到经济底部了。所以对于能否向中游延伸，我们认为只能等到3月附近进行检验，而当前过早地向中游延伸，可能存在基本面不可兑现的风险。