信息或事件
2012年4月12日，3月信贷得到10100亿元，远超市场预期。我们认为二季度政策的微调将是个大概率事件，除了货币政策继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。在配置方面，我们坚持低估值和以大为美的风格。
简评
我们3月初的观点是“预期尤可期”，指出第一季度以来市场估值修复的逻辑即政策放松没有发生什么改变，因而在未来的一段时间内，市场仍无系统性的风险。而近期几篇关于“僵局”的报告描述了我们对中国经济的一种体会，表面看来经济在合意缓慢地回落，实际上这是一种僵局。库存周期的僵局意味着不排除僵局破解后经济加速下滑的可能性，由此，我们认为第二季度政策的微调将是个大概率事件。时至今日，除了货币政策继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。
经济真真假假 政策假假真真
第一季度以来的经济数据似乎并未超预期下滑，但微观的状态确实在恶化，最典型的就是产成品库存不断累积，而市场开始预期的第一季度底部可能会延续到第二季度。我们在前期的报告中反复提出了一个观点，即第二季度的底部会出现，但那在周期的视角中是一个下跌中继，真正的本轮库存周期的底部当在2012年第四季度之后，所以反弹是暂时的。因此，我们对2012年的实体经济真没那么强烈的底部情结。也正因如此，我们一直认为经济的缓慢回落和所谓的底部都是假象，缓慢回落是一种僵局，而底部只是反弹。
现在看来，中国经济僵局的关键是高成本。本来，库存高企之后的微观选择是抛出库存，此时进入主动去库存之后，经济可以在更低的价格水平上达到均衡。但是，由于当前高成本的存在，使得微观的选择是减少生产，缓慢去库存，这将降低整个经济体的活跃程度，从而使经济呈现僵局的状态。而减少当期生产之后，势必进一步降低未来的需求，这个僵局的最终结果还是量价齐跌。我们在前期就已提出，在这种经济状态下，所谓的用工紧张问题基本上是短期假象，如果因为经济没有超预期下滑而认为政策不会明确放松，那就是一种假戏假唱。事实是，经济的未来比我们想的要严重，所以政策的出手是大概率，这个观点我们在前期已经反复提及。由此，我们从未担心通货膨胀会超预期，在这种经济的僵局中，价格水平是虚妄的，我们依然认为至少在未来的三个月中，通货膨胀不会超预期回升，第二季度的政策环境是乐观的。
除了政策放松还有制度红利
在结构主义经济学的理论体系中，我们曾经提出，中国经济的未来要靠制度红利的释放。在2011年之前，我们对这个问题有过深入探讨，如果只是纠缠于货币政策放松或者财政释放项目之类的政策，我们确实也难对市场抱以乐观。近期的超预期在于，诸如温州金融综合改革实验区和深圳金融创新举措的出台，是一种制度红利的释放，这是比货币政策放松更有实质意义的措施。看来我们必须跳出货币和财政政策这个低位循环的圈子，从更高的角度去考虑2012年的投资机会。
温州金融改革试验主要着眼于“对小和对民”，深圳前海金融优惠主要着眼于“对外和国际化”。以往间接融资占比过高将会被效率更高、透明度更高的资本市场所代替，将会给资本市场带来发展空间。而在间接融资中打破垄断，则有利于加大民营资本对金融的话语权，有力支持了经济，特别是民营经济的发展。从以上两个角度看，无论是金融具体组织形式的改变，还是打破垄断引入民营资本，均是制度层面的变革和红利的逐步兑现体现。
我们用经济周期理论推断，2013年中期之后，本轮中周期可能出现第三库存周期，但第三库存周期的动力问题一直在探讨中。根据我们对世界工业化史的理解，这个动力在很大概率上不会爆发在原有增长模式的再度膨胀，也很难被技术创新所拉动，而现实的选择有两条道路，一条是通过制度红利的释放，激发部分非既得利益群体的积极性；另一条路径是大型化，即企业的集中，经济史告诉我们，选择集中比选择升级更现实。虽然2012年之后的投资机会不止于此，但基于我们的当前认知，这是两个大概率选择的路径。由此，低估值的资本市场的投资主题一定是基于中期预期的，这也是可以对未来行情不悲观的基础。我们还未对制度问题做进一步实质性的梳理，即便在这方面有了一定的理论能力，却缺乏实践资历，但可以对大型化的问题进一步研究，期望中国能出现“公司繁荣的时代”。
低估值和以大为美
关于未来的资产配置，我们依然重申，真正的弹性还是存在于周期品，有价值的只是未来的弹性和低估值。所以，我们仍然坚持看好低估值的蓝筹周期品种，券商、地产、信托仍是配置首选，除此之外，还要关注基本面较差或极差所带来的可预期的弹性，我们认为前期产品价格已经有了猛烈调整的一些周期品是可以关注的对象，只有先期调整彻底的，未来的弹性才会强，所以我们可能应该关注一些当前基本面极差的行业，甚至如化工、机械、水泥。还有一个逻辑，就是如果政策出手，基础设施投资当是首要的选择，这其中以铁路投资为首选。而在此类行业中，我们仍然坚持以大为美的观点，即大型化的大公司是中国的必然选择。