周期复辟：机理、历史借鉴与现实运行

周期复辟的机理

在长周期、中周期和短周期三维一体的分析框架下，这三种周期的相应阶段在任何时间上的“巧遇”都将产生非同寻常的力度；如果三个周期没有形成一致性的趋势，那市场的动力和结构性变化取决于哪个周期占据了主导地位。

熊彼特在其著名的三周期模式研究中指出，在第一波经济刺激发生之后，一些市场预期相信能够受益于政策的拉动，但是，“这是一种欺骗性的自我实现理念”。因此，第一波的演进是经济增长模式和经济结构的量变调整；而第二波则是延续第一波演化路径的自我质变调整，是增长路径的实质性调整。中国将在2011年站在本轮中周期的新起点上，这是一轮新的资本性支出周期，固定资产投资是主导力量，而投资结构的变化则体现了增长路径的实质性调整。

就短周期而言，2011年似乎类似于2009年，但其实却大不相同。因为，主动库存重建与被动库存重建差异明显，两者的驱动力量不同。2009年展开的被动库存重建，是由政策刺激和价格水平处于低位造成的，而在主动库存重建阶段，经历了二次去库存，价格水平已经恢复，而需求的状况也比剧烈衰退阶段要稳定，这时候的库存重建更需要的是真实需求的推动，因此，结构性和微观推动的特征更为明显。

目前来看，第二季度附近经济就将进入主动补库存阶段，其本质上是中周期加速的前奏，是一个不可或缺的环节，建筑地产业的变化将是主动补库存的重要触发力量，保障房、水利等民生类投资的建设是观察真实需求状况的重要方面。因此，周期性行业的复辟在逻辑上和实践上都有了基础。

历史借鉴：投资是库存重建和经济新一轮增长的主导力量

当前困扰经济和市场的主要因素是周期转换和通货膨胀问题。从历史上来看，最为相似的阶段是20世纪70年代第一次石油危机后美国的经济周期运行。从美国的工业生产和GDP增长的走势来看，1974年第四季度和1975年第一季度达到了最低谷，此后，在政府政策的推动下，经济开始触底回升，并在其后的4~5个季度保持了增长的趋势，而物价指数继续回落。1976年第二季度，美国库存周期达到石油危机之后的最高峰，其后开始了二次去库存的过程，持续了3个季度，至1977年第一季度经济增长达到了石油冲击之后的次低点，也宣告了二次去库存的结束。

在1977年第一季度之后，经济开始回升，代表着库存开始了新一轮的重建，即我们所说的第二波主动库存周期的开始，同时通货膨胀维持在比较高的水平。

通过观察GDP的变动情况看，在1977年第一季度之后，美国经济增长就迅速回升。如果根据经济增长与库存周期的关系，库存变动也应该是迅速而有力的，也就是说，从第一波的被动库存周期向主动库存周期的转换阶段是较短的。

理论上，在一个被动库存周期向主动库存周期的转换中，投资将是最重要的推动力之一，尤其是私人部门的投资。我们也希望从中观的角度出发，讨论在库存转换中的投资结构。我们知道，存货周期是一个短周期，而投资是一个资本性支出周期，存货周期对经济的影响是实质性的，但是比较起资本投资而言，尤其是主动型资本投资而言，库存的重要性就要下降。这也是第二波库存周期相对不受重视的根本原因。

当时美国经济增长和投资变化关系主要有三个特征：一是美国投资增长率同比超过15%，最高达到了27%，说明当时的投资增速是非常高的；二是1976年之后，投资增长率远远高于经济增长率，即投资对经济增长的贡献率大幅提高；三是1977年第一季度之后的4个季度投资增长率与经济增长率具有稳定的正相关关系，说明当时的私人投资是有效的投资。

理论上，第二波库存周期重启，主动库存周期可能与朱格拉周期的投资支出趋势相一致，投资品和半投资品所在的行业可能具有更好的增长动力，因为在价格回落之后的需求增长促进下，投资品和半投资品更加敏感；而消费品则可能相对缺乏投资动力，因为消费品的弹性相对较小。

但是，对于市场而言，更重要的不是投资的增长速度和规模大小，而是投资的结构。因为资本支出周期的转换实际上更是一个经济结构调整甚至经济增长模式转换的过程，为此这对于单纯的库存周期起伏来说更有意义，且更加重要。当然，如果这个资本支出周期只是一般性的经济结构应对冲击之后的自我修复，而非重大调整，那可能就不是一个有效的投资周期。真正有效的投资周期，一能满足新的需求，包括填补需求结构中的空白，二能激发新的需求水平。

从我们对20世纪70年代的观察看，在新一轮资本性支出周期中，各个行业的产能利用率是存在差异的。典型的资本品行业，如煤炭、钢铁、有色金属、石化和化工等行业，在二次去库存之后的主动库存周期中的产能利用率并非持续向上，而是存在起伏甚至下跌，这说明库存重建中的资本品先行并不是特别符合20世纪70年代的经济运行特征。但是，我们同时观测到建筑建材、机械设备、电气设备、仪器设备以及计算机、通信和半导体行业的产能利用率是持续提高的，这说明这些行业的下游需求是不断强化的，不过这些行业理论上也属于投资品，它就符合第二波主动库存周期资本品先行的特征。

考察20世纪70年代的美国经济结构，当时美国经济已经是一个大众消费时代，重化工业作为工业化的主要动力，在大众消费时代的贡献已经大幅下降；而仪器设备、电气和机械等资本品表现却很好，这与当时美国工业体系走向现代化的趋势相关；建筑建材产能不断扩大，与当时美国房地产行业迅速发展并成为主导产业之一相关。计算机、通信和半导体行业，具有两个特征：一是产能利用率偏低，二是产能利用率持续增长，涨幅居前，这可能反映了该行业正好处在“新兴”阶段。可以看到，在主动库存周期和资本支出周期中，紧靠当时经济增长动力源的行业才是真正受益的行业，也是具有内生增长动力的行业。

现实：真实需求推升的库存重建展开

就中国而言，工业产出缺口从2010年年初开始下降，之后略有反复，2010年4月之后出现持续下降，一直到9月才逐渐出现正缺口，到12月重工业产出缺口已接近10%的较高水平，而轻工业的产出缺口也接近8%。工业产出缺口正变化，说明工业生产的加速，也从侧面反映工业行业的产能利用率恢复情况良好。从产出缺口与库存之间的关系来看，库存回补应该发生在10月左右，正如我们观测到的一样，生产资料库存指数的同比变化下降的幅度从10月开始收敛。

我们认为，这样一种库存回补是一种被动的回补方式，因为产能的回升是对需求上升的一种被动行为，企业并没有主动扩大产能，表现为库存的同比变化仍然是下降的，只不过下降的速度减缓了，但库存底部特征是非常明显的，只要维持这种旺盛需求带来的正产出缺口，未来进入主动库存重建也将是一种高概率事件。

但不容忽视的是，当前价格水平受到各种因素推动，呈现出较高的态势。根据我们的研究，产出缺口是PPI的先行指标，经验上领先的时间长度大约在2~5个月，而价格基本与库存变化同步，意味着3—5月，伴随着物价的上升，库存水平也进入缓慢上升通道，这是一种比较理想的情景。但如果伴随着物价上升，库存水平加速上升，则意味着需求下降、产品滞销，因为在居高的资金成本下，快速扩张库存并不是一种最优选择。这种情形曾经在2007年8月至2008年2月出现过，当时的情况是，中周期进入繁荣后期，出现供需失衡，表象是库存加速上升。

但比较这两个阶段，我们还是能发现一些异同，相同之处是产出缺口处于较高水平，价格也处于较高水平且持续上升。不同之处在于：首先是经济周期的不同，当前仍然处于复苏期，需求和生产仍然处于复苏阶段；其次是库存周期的不同，当前经济状况是刚刚经历了2010年5—9月的去库存过程，并进入库存缓慢增加的库存重建阶段。也就是说，只有出现库存伴随着价格进入加速上升的情形，才意味着随后有可能重新面临一个去库存过程，价格回归合理并重新开始库存重建。如果出现这种情况，意味着不彻底的去库存之后的再次去库存，这种情况的出现可能以房价下跌开始的价格去库存为主导，但我们在没有看到库存加速上升之前，担忧“再次去库存”为时尚早。当前阶段的库存重建只是基于真实需求推动的产能利用率上升的结果，因而是较为缓慢的。

真实需求检验的观测角度

进入3月，真实需求的检验将逐步展开，而观测主要从内需和外需展开，就内需而言，房地产和汽车行业的运行无疑值得重点关注。自2010年以来，政府已经从顶层制度设计上来整顿房地产市场，投资属性和消费属性的重新归位，在当前阶段，主要体现在弥补销量下滑的措施上来，保障房无疑是重中之重。而作为耐用消费品的汽车，只有少数的城市实行了限购，在政策刺激已经退出的情形下，其后续销量状况反映出实体经济终端需求的运行状况。外需的恢复，主要考察以美国为代表的成熟经济体的经济恢复状况，现在来看，美国即将进入库存周期高点之后的建筑业周期之中，美国经济周期的经典性及目前的美国房价让我们有理由相信美国的建筑业周期也将在下半年展开。

1.保障房弥补房地产投资下滑，产业链拉动效应显著

房地产开发投资额由新开工面积、土地购置面积等因素决定。区分房屋的居住属性和投资属性，对商品房和经济适用房实行分类指导、区别对待的调控方向将房地产开发投资分为两类，一类是商品房的投资，另一类是保障房的投资。前者的主导者是开发商，以销定产，商品房的销售对其投资行为的影响较大。历史数据表明，土地购置滞后销售约9个月，新开工滞后销售约8个月，竣工滞后新开工约12个月。后者的主导者是各级政府，产量事先计划，并以问责方式保障计划实施，除限价房销售略受商品房市场影响外，经济适用房、廉租房等其他品种不受商品房销售影响。

2010年全国城镇保障房和各类棚户区改造的计划是580万套，住建部2010年10月发布的消息显示，2010年1—9月，全国城镇保障房和各类棚户区改造开工520万套，占年度计划580万套的90%，以此速度，预计2010年新开工580万套保障房的任务基本可以完成。由于2010年保障房建设的基数较高，因此保障房对房地产投资的拉动作用受2011年保障房计划的影响较大。

假设2011年保障房建设规模为1000万套。2010年12月3日，有媒体报道，住建部正在向各地发出《关于报送城镇保障性安居工程任务的通知》，明确提出，2011年计划建设保障性安居工程任务1000万套，这相比2010年新增420万套，且公共租赁房将占主要部分。目前看来，保障房建设已经变成一种必须完成的政治任务，那么2011年保障房同比增长72.41%，占2010年新开工面积的14.7%，完全能弥补商品房新开工面积的下滑。根据住建部统计，截至2010年9月，全国保障性安居工程已完成投资4700亿元，占全年计划的60%，以此推算，每套保障房的投资额约13.51万元，不考虑公共租赁房的比例变化，根据中信建投行业分析师估算的结果，2011年1000万套房的投资总额约1.35万亿元，约占2010年房地产投资额的28%，其中增加的420万套住房的投资额占2010年房地产投资额的11.76%，即对2011年房地产投资增速的贡献为11.76个百分点，以此计算，2011年房地产投资同比增速为25.2%。

保障房建设对产业链影响的量级我们可以通过投入产出表来分析，按照保守的估计，1.35万亿元投资为建筑地产业带来同等的产出，行业总产值带来的增量分别为（不考虑价格因素）：钢铁业（包括冶炼加工和采选）1.7万亿元、非金属制品业1万亿元、有色金属（包括冶炼加工和采选）1万亿元、煤炭5000亿元、机械5000亿元、交通运输仓储4000亿元、化工3500亿元、汽车1200亿元、家电700亿元。如果保障房建设如期甚至超额完成，那么对产业链相关行业的拉动效应是非常显著的。而钢铁、非金属制品、有色、煤炭、机械、化工、汽车以及家用视听家用电力器具制造等行业的主营业务收入（2010年11月累计）分别为5.5万亿元、2.8万亿元、2.9万亿元、2.1万亿元、5.0万亿元、6.5万亿元、3.7万亿元及1.25万亿元，则保障房投资带来的收入增速31%、36%、17%、10%、8%、5.4%、3.2%和5.6%，其中钢铁、非金属制品、有色和煤炭较为显著，增幅大于或等于10%。

2.汽车行业稳定增长，实体经济运行良好

就乘用车来看，1月狭义乘用车产、销量115.7万辆、126.6万辆，同比增长16%、19%，产量同比较2010年12月下降5个百分点，销量同比则提高2个百分点。超出市场预期，原因在于2010年12月终端销售形势超预期（经销商库存下降幅度较大）使1月批发销量回补库存的幅度超预期。考虑到乘用车经销商较2010年更谨慎的心态及当前紧缩的货币信贷环境，当前的乘用车经销商的库存回补过程将是适度和趋于均衡的，出现库存压力明显偏大的可能性较低。进入3月，若2月销售同比在0左右，3月的同比接近15%，那么将从事实层面确认需求良好的态势。

就重卡行业来看，到2月重卡经销商库存累积已处于较高水平，大致在15万~20万辆，即对应1月产量的1.5~2倍、批发销量的1.7~2.3倍，库存已达到合理偏高的水平，主要是厂商的主动库存累积行为，这是基于3、4月开始将迎来销售旺季及为避免需求高峰期生产供应不足。而对于3月之后重卡行业的观察，也将从以下事实层面验证：国内大规模基建投资的延续性，政府稳增长、防通货膨胀政策定位下加大保障房、水利及民生工程投资，及欧美经济复苏向好拉动出口物流增长。

小结

通过对于周期复辟机理以及历史和现状的考察，我们看到在周期运行的这个位置，投资对于中周期增长的重要性。放在当前的中国，政府正着手清理过去两年大规模刺激造成的后遗症，货币供应量和信贷增速控制成为首要选择，对于房地产行业的治理力度也是大幅超越市场预期，而偏紧的货币环境实质上有利于库存重建的温和展开。接下来，对于真实需求的观察，则要考察保障房、高铁和水利的建设，以及作为终端需求代表的汽车行业的产销状况，同时，民间投资能否有效接力，也成为真实需求的重要方面。而在“两会”前后，“十二五”规划细则将陆续出台，鼓励民间投资的“非公36条”细则也将颁布，值得关注。可以看到，政府选择紧缩政策，主动消除泡沫，从短期来看，有利于降低全社会的通货膨胀预期，从中期来看则有利于中周期启动的展开。