价格滞后于需求下的阶段性产业演绎路径

从利润增长的角度来看，2006年下半年以来工业企业的利润增长很大程度上来源于外部需求引致的繁荣周期延长，依据我们上述的逻辑推断，受制于次贷危机的持续性，预计2008年尤其是上半年美联储仍旧会采取适当的货币放松政策以延缓流动性的急剧收缩，大宗商品在美元贬值、世界经济并未呈现明显放缓的背景下将会呈现较大的波动性，对于国内的制造业尤其是面向出口的传统周期性行业而言，在外部需求回落滞后于价格上升的阶段性特征下，我们需要更好地平衡成本推动与外部需求减弱之间对于行业利润增速的变动。

逻辑类比日本1973年的石油危机

关于因为原材料价格上涨从而推动PPI上涨与外部需求之间的博弈，也就是我们所提到的价格回落过程会滞后于需求的回落过程，从而导致产业呈现明显的阶段性演绎路径。实际上在日元1970年升值以后也曾经出现过类似的情形，1973年发生于12月的石油危机，在一定阶段内由于成本推动的PPI全面上升直接促生了大部分制造业的利润高涨。不过我们认为中国不会发生石油危机，只是把它当作一种逻辑推理的方式。

追溯历史可以发现，自1971年下半年以来，日本国内的制造业营业利润虽然出现了小幅下滑，但1972年上半年和下半年分别增长了0.32%和26.2%，显示了强劲的增长力。伴随着海外景气上升和通货膨胀，钢铁和化学行业出现了好转，特别是钢铁克服了1971年经济不景气和1972年前期的自主限制出口；汽车行业由于国内需求的暂时疲软和出口环境的恶化，在1972年上半年增长乏力，但下半年旺盛的国内需求是汽车行业增长的重要因素；通用机械的增长恢复较慢，1972年下半年由于设备投资的快速增加和设备单价的上涨而开始增长。1971年的日元升值对各行业来说是进入了全新的时代，虽然各行业出现了一时的不景气，但通过调整出口政策以及国内外的价格因素而很快复苏，1972年无论是制造业还是各行业数据都支持这一观点，特别是钢铁、汽车行业。

1973年制造业的销售和利润仍然保持较快增长，但下半年利润出现了下滑，这主要是由于金融费用（加息而增加了融资成本等）以及营业外支出的增加。主导1973年行业景气的最重要原因是价格因素。化学、造纸和有色行业的利润都出现了上涨，这和价格上涨有着密切的关系；石油精炼行业虽然由于季节因素以及产品价格上涨而获得高额利润，但随着石油价格的上涨很快出现了亏损；电气机械、汽车等行业由于石油价格高涨而开始下滑，特别是汽车行业由于内需的急速下降，利润出现了负增长。

1973年下半年开始的未曾有的高通涨，导致了1974年各行业利润增速急速下滑。由于物价飞涨，消费者行动基本倾向于消极保守，这也使得汽车行业利润出现下滑而把过剩产能转为出口，不过随着1974年下半年物价的逐步稳定，汽车的国内销售也出现了上涨而带来了利润的增长；多数企业采取了大规模的减产和停产，这对受益于价格上涨的纤维、造纸、有色等上游行业造成了重大的打击，而出现巨额亏损；同时这也带来了设备投资的下降而影响了机械行业的利润；石油精炼行业由于原油价格飞涨带来成本上升，同样出现了巨亏。

结合比较1973年石油危机时的日本PPI与美国PPI可以发现，诚然在石油危机发生的初始阶段也就是1973年的12月，伴随着原油价格上涨带动的整体工业制成品价格的上升，撇除汽车制造业由于原油价格过快上涨引致的需求急速回落，其他类似的传统制造业钢铁、造纸、有色、化工都是受益于这种成本推动的价格上涨过程。但应该来说，这一过程的经历只是一种阶段性的爆发，伴随着世界经济增长需求的弱化以及日本国内本身过快的PPI上涨，直接扭转了前期贸易顺差与本币升值的趋势。虽然目前中国的实际汇率缺口与日本当年相比持续时间会更长，但是美国经济降息所体现出来的未来需求增速放缓则是我们更需要忧虑的，这种价格滞后于需求的过程必然将会引致国内产业的阶段性演绎差异。

成本波动引导产业链利润增长阶段性差异

联系日本在1973年石油危机前后的产业利润增长机制，我们在2006年年底，关注到上游原材料价格同比增幅受益于本币升值引导购买力提升而出现放缓的时候曾经提出，原材料价格的下跌，引导了利润增速从上游向下游的结构变迁，上游采掘业对于工业企业利润增速的贡献程度已经步入下降通道，而原料加工业则是近期工业企业利润增速反弹的关键因素，以钢铁、化纤为代表的中游加工型行业的利润增速的反弹正是基于此。这实际上就是我们在前述部分中所提到的本币升值过程中引导的PPI增速放缓阶段。

不过从最新公布的1—8月工业企业利润数据来看，这种中游周期性行业利润增速的放缓已经开始逐步显现。撇除2006年基数分化的影响，造成这种差异的根本原因依然是来自于成本波动引导的利润增速变动差异，中国实体经济与世界经济周期的不同步导致原有国内固定资产投资与工业企业利润增速相一致的模式越来越受到外部经济的影响。一方面，虽然以中国为代表的“金砖四国”在一定程度上代表了对于原材料的需求力量，但是由于目前大宗商品的交易模式依然是在世界经济共生模式下的美元定价，中国在上游原材料的定价尤其是短期波动方面并不具备话语权，这实际上直接导致了中游周期性行业成本风险的暴露化；另一方面，依赖原有经济周期的固定资产投资正日益趋于收敛，外部经济体系的需求增长是周期性行业繁荣延长乃至整体工业企业利润增速反弹的重要因素。也就是说，我们所担忧的PPI上升与需求减弱的博弈过程已然开始。

综合而言，在美国经济放缓并未造成世界经济体系的大幅回落背景下，美国货币政策的放松在一定程度上将会引致以美元定价为基础的大宗商品原材料价格的上涨，反映到国内市场上就是上游原材料价格增速的回升，而鉴于外部需求端并未呈现实质性回落，也即美国经济的货币政策一般都是提前于经济的周期性回落，PPI的全面上升有望在一定阶段之内推升工业企业的利润增长速度，但是考虑到2007年上半年基数较高的问题，这种利润增长的阶段性反弹或许体现得并不会特别明显。不过，一旦美国经济出现我们所担忧的放缓趋势，那么在外部需求端减缓的限制下，中游周期性行业尤其是通过出口来消化过剩产能的传统重化工业，其利润增速的回落应该是趋势性的。

莅临拐点：基于投入产出法的产业比较及选择

我们前面从经济拐点机制进行的行业推导，实际上可以使用正统的投入产出法进行分析，为此，沿着经济周期波动下行业经济景气阶段不同进行资产配置的思路，我们利用中国2002年的投入产出表进行了相关研究。

2007年在经济高增长阶段下，金融、钢铁、采掘、能源和运输的配置跑赢了大市。根据我们统计的各部门的投资周期，本轮经济增长中各部门投资进入了大规模的投产期。在统计的19个部门中，仅有铁路运输、煤炭工业部门和有色金属工业部门的投资周期超过6年。也就意味着我国本轮经济增长将进入一个项目投产的高峰期，供给规模的扩张将放缓经济增长的速度。另外，伴随利率水平的逐步提高，企业的利润水平将受到影响，一般讲利润会在利率提高5个季度后受到显著影响。根据2006年第三季度进入加息周期看，2008年第二季度起企业的利润水平将受到高利率的影响。初步判断我国经济将进入增长阶段的放缓。沿着这样的判断，我们投资思路的展开建立在对周期性行业的判断和防御性行业的挑选下的周期错配。

经济增长速度放缓的后期，投资者出于对经济增长“不可持续性”的思考，增长性和防御性行业利润增长相对稳定的优势使其成为投资的首选对象。增长性行业和防御性行业对经济的敏感度低，在经济下滑阶段，仍能保持平稳的业绩使其优于周期性行业。考虑我国的通货膨胀背景，在防御性行业的挑选时，我们认为对于一般性的防御性行业来讲，虽然行业的需求和供给较为稳定，但也正因此价格控制力不强，在高通货膨胀情况下很难转嫁成本，这是我们在挑选具有优势的防御性行业时必须考虑的。基于通货膨胀持续的预期下，我们认为医药和具有价格控制力的高端消费品将是首选。

1.价格敏感的上游采掘业

在经济增长放缓和我国进入投资项目投产期的判断下，生产能力随着投资项目进入生产阶段，生产能力仍会大幅度扩大。产出带动了上游的资源和能源类行业的需求，原材料行业的回落会滞后于经济增长的放缓。为了加强我们的判断，我们从本轮经济增长的脉络出发，去精确化行业的GDP敏感度。

从表9中我们看到在本轮经济增长（2002年至2007年9月）中，上游的黑色和有色金属矿采选业，中游的有色金属冶炼及压延加工业，能源类的煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业及电力、热力的生产和供应业成为总产出增长率最高的部门。本轮经济上升周期中高资源消耗特征明显。石油和天然气开采业虽然属于资源品行业，但受制于国内石油资源缺乏，产能不能较快扩张，进口依赖度高，总产出的增长速度较慢。在考虑增长率时，要分解为两个部分：实际产出和价格。以上行业增长率较高的原因中，价格因素占有重要比例。

通过我们的周期性排名可以看出，上游采掘业的感应力较小，也就意味着宏观总产出的变动对其本身影响力较小。而本轮经济增长周期下，其增长率处于工业各子行业的较高水平。我们认为这主要是因为2002年以来我国经济发展的资源制约性十分突出，涨价因素提高了采掘业的感应度；从产品投入角度看，各行业的感应力变化应该是缓慢的过程；这也就意味着，由于上游采掘业的瓶颈性，即使经济发展速度放缓，短期内的供应紧张局面也不会改变。从我国本轮经济发展的逻辑和实证看，经济处于高增长或高增长后缓慢下降的初段，上游采掘业的供需紧张局面不会改变，黑色金属矿物、煤炭、燃气和石油2008年的价格预计将继续处于上升通道。

2.内外兼修的造船、工程设备行业

从我们的周期性排名看，交通运输设备和专用设备制造业的周期性较高，从2002—2007年的增长率看，2004年的宏观调控下以上两个行业的增长率出现了放缓。从这个角度看，我们并不看好2008年经济增长放缓趋势下以上两个行业的发展。但当我们将视角转移到一个我国工业化进入重机时代和制造业向中国转移的大背景，全球造船业向中国转移的趋势较为明显，工程设备在内需市场依然强劲的背景下逐步走向国外，冶金矿山设备受益于重工化进程对钢铁、煤炭需求的增加，我们看好设备制造业中的造船、工程设备行业。

从造船子行业看，2003年以来受益于全球造船高景气以及国内企业造船能力的提升，全球造船产业正加速向中国的转移。2006年我国造船完工量1452万载重吨，同比增长20%；新承接船舶订单4251万载重吨，同比增长150%；手持船舶订单6872万载重吨，比2006年增长73%。我国造船完工量、新承接船舶订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的19%、32%和24%；新承接船舶订单和手持船舶订单量均已超过日本，位居世界第二。从造船业的发展历史来看，目前全球造船业正在经历自2002年以来的第三轮造船兴旺周期，并且船舶种类开始多样化。目前手持订单已经排至2011年，未来三年业绩得到保证。另外，我们通过比较日韩时期造船业的国际产业转移规律，假定2011年后行业景气度下降，将更加有利于中国造船业的崛起。

从工程设备子行业看，内需市场的强劲增长和近年来海外市场的不断突破使得中国工程设备行业得到了快速发展，1992—2006年的复合增长率达到11%。我们认为在中国城镇化建设、房地产投资和以后几年大型基础设施建设（铁路、奥运会和世博会）的推动下，其需求将得到保障。从出口看，目前国内的出口市场主要包括：印度、非洲、中东和俄罗斯，外需市场保持稳定增长。

3.钢铁业有望平滑增长放缓

从我们的行业周期性排名看，化工和金属冶炼及压延加工业对GDP的敏感度最高；2002—2007年有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业总产出分别增长了6.58倍和5.14倍，居所有工业子行业增长率的第二、三位，对本轮经济增长的敏感度极高。从黑色金属的产能情况看，整个行业在2005年的钢铁供应量就超过了国内需求4000万吨左右，但出口化解了产能过剩压力。钢铁行业2008年的走势仍取决于出口，从海关统计数据看，受针对钢材的出口调控政策影响，2007年第三季度月出口环比连续下降，但由于前期基数较大，全面估计出口量将在5500万吨左右。绝对数量仍保持在高位。世界新增钢铁产能的70%均来自中国，且钢铁产量也占到了国际总产量的30%以上。国内钢材的出口量对世界钢铁价格具有较强的影响力。我们认为2008年钢铁行业仍会受益于出口，在政策调控下，即使出现出口量的小幅回落，但价格上涨因素仍能保证行业的利润。另外，我国现行经济阶段下，以汽车、房地产和设备制造为主的高增长产业群在消费升级和振兴装备制造业的背景下，可有效支撑钢铁行业的内部需求。

4.医药——政策、提价优势下最具防御优势

医药行业的增长与经济走势相关度低，经济增速放缓或衰退均不会影响其供需水平。鉴于我们对实体经济通货膨胀环境的判断，我们有如下预期：一是原料药涨价将成为普遍现象；二是中药和其他制剂随着成本增长也面临涨价的压力。因此在部分虚高药价下降的同时，可能会有越来越多的品牌药和低价药开始涨价。行业的提价能力可有效转嫁成本，利润不会受到影响。

根据我们的统计，2007年1—8月，我国医药工业制造业销售收入达到3605.19亿元，销售利润达到333.45亿元，同期分别增长了24.26%和48.74%，医药行业的基本面持续向好。另外，如果医药新政能得到严格执行，会使披着“新药”外衣的普药在使用上受到限制，给真正的创新药品腾出了高端市场空间；生产质优价廉普药的企业将在利益的分配中受益，其产品可在市场容量扩大的基础上占有更大份额；一大批实力不足的企业可能被优势企业并购，从而使中国医药行业的集中度进一步提高。我们认为2008年医药行业的防御性特征和转嫁通货膨胀成本的能力，将使其成为防御性行业的首选。投资机会主要集中在品种选择上，我们认为可阶段性地向四类公司倾斜：原料药企业、有能力提价的制剂企业、技术主导的高毛利企业和受益于政策调整的企业。

5.高端饮料——产销旺盛和提价预期

从统计数据看，食品和饮料行业的总产出呈平稳增长。其中饮料行业的增长性更突出。从2007年1—9月的统计数据看，白酒和葡萄酒的产量较2006年同期增长22.53%和32.54%，产销量接近2006年的12月的旺季，增长强劲。对于2008年，我们认为受资产价格上涨带来的财富效应影响，高端酒的消费仍将持续旺盛。通货膨胀环境下，上游农产品原料对成本的压力较大，但白酒类企业凭借品牌优势和销售网络优势，可通过提价完全抵消原材料成本上涨压力，兼具防御性行业特征和抗通货膨胀能力。

6.小结：分阶段投资的产业选择

通过比较美元降息引致美元贬值以及相应的国内经济PPI上升与外部需求减弱之间的博弈路径，实际上我们对于这种阶段性的产业投资逻辑已经有了清晰的梳理。

首先，资源品尤其是石油与煤炭行业，从我国本轮经济发展的逻辑和实证看，经济处于高增长或高增长后缓慢下降的初段，上游采掘业的供需紧张局面不会改变。从日本的经验看，由于在1971年到1978年的考察期内发生了两次石油危机，因此在其行业指数表现上，石油石炭品指数位居前列，目前油价位于历史高位，且就2008年上半年看来油价仍有继续上涨的趋势，因此，石油类及相关的煤炭等能源企业值得看好，而有色金属等原材料开采行业则由于其相对石油具备与实体经济更加强烈的敏感性以及波动性还是需要保持一定的谨慎。

其次，消费性行业尤其是服务类行业2008年的投资价值仍将存在。一方面是长期本币升值背景下的工资重构过程从根本上决定了该产业相对于周期性行业阶段性繁荣的持续稳定增长态势；另一方面，考虑到大宗商品原材料价格尤其是石油的上涨将会引发成本推动型的PPI上升，这也在一定程度上将加快中国原有劳动力价格重构的过程，意味着消费需求的增长也会呈现出一定的超预期性。

最后，对于衡量中游原料加工业的投资机遇，我们认为鉴于中国与前两次日本发生石油危机时的最大不同，在于目前的通货膨胀更多的是基于美国经济预期回落导致的降息行为，这实际上也就意味着美国经济回落形成的需求放缓将会缩短PPI上涨与中游周期性行业尤其是面向出口型行业利润高速增长的阶段繁荣期，所以对于这些行业我们需要探讨更多的是其利润增长大幅波动引致的投资风险。而依据投入产出表中关于制造性行业出口依赖性的排序，我们总结出金属冶炼及压延加工业、非金属矿采选业、仪器仪表办公机械制造业、纺织业、石油加工炼焦、石油和天然气开采、金属制品、化学工业的波动风险相应依次减小，另外值得注意的是，在原油价格上涨的过程中，交通运输设备行业迫于需求直接减少的压力，利润增长的波动会异常敏感。