分类：国际化博弈——从升值与通货膨胀的关系中演绎2008（2007年11月22日）

投资主逻辑——本币升值以及通货膨胀的数量化检验

在直观上，我们可以考虑到人民币升值与通货膨胀对于行业的影响是不同的，尤其是体现在资本市场上的表现差异，鉴于本币升值以及通货膨胀是我们2008年的主要投资逻辑，对此，我们就人民币升值和通货膨胀进行了相关的建模分析，因为“没有比数字能够告诉我们的更精确的结论”，而通过与日本的比较借鉴实际上也可以为我们上述的投资逻辑做出更好的量化检验。

在这里我们首先把上市公司18个行业指数服从I（2），是二阶单积，人民币汇率与通货膨胀数据服从I（1），单积，然后从协整角度,用上市公司分行业指数的一阶差分（其服从I（1））对人民币汇率和通货膨胀分别回归，得到其一阶差分与人民币汇率与通货膨胀的长期趋势关系，其结论如下：（其中汇率为以人民币为标的,并且指变动0.01个单位）

表11 通货膨胀对行业指数影响效应一览表

资料来源：长江证券研究部

表12 人民币升值对行业指数影响效应一览表

资料来源：长江证券研究部

从行业指数的拟合来看，我们可以发现这么几个结论：第一，通货膨胀从时间序列角度，对于行业指数在统计上有着相同的趋势；第二，虽然人民币升值和通货膨胀对于不同的行业而言所引致的趋势不同，但是整体而言，指数与人民币升值和通货膨胀之间存在着长期一致的时间趋势；第三，无论是人民币升值还是通货膨胀，相关性排名前五的行业都是采掘业、有色金属、黑色金属、房地产和金融行业，这说明市场对于人民币升值和通货膨胀受益行业的认识是趋同的，因此，可以认为这些行业在人民币升值和通货膨胀共存形势不变的情况下仍将持续成为市场投资的热点。

为了形成进一步判断，我们对日本1971—1978年第二个中周期内的行业指数数据也做了相关分析，其统计结果如下：

表14 日元升值对行业指数影响效应一览表

从日本的行业分析数据，我们可以进一步分析：无论是日元升值还是通货膨胀，相关性排名前五的行业都是石油石炭品、通信业、矿业、电气机器和空运业。从中日数据对比看，我们发现位于产业链上端的采掘业都在表现最好的行业之列，这也验证了我们之前的判断，即日元和人民币升值的初期，都面临着资源品要素价格重构，从而加大了对上游行业的需求，这是在行业指数分析中表现最为显著的。此外，与人民币升值相比，差异最大的行业为房地产行业，在日本，房地产行业受到日元升值和通货膨胀的影响排名靠后。

阶段性繁荣衍生的投资逻辑

结合实体经济中产业的阶段性演绎路径以及虚拟经济中的数量化论证，我们认为在2010年之前，中国劳动力价格的上涨并不会影响到贸易品部门生产率，因此实际汇率缺口将长期存在，这是人民币升值与通货膨胀并存的基础；另外，我们也讨论了现阶段，实际上也是在劳动力重构完成前，人民币升值引致通货膨胀的内在机制，从中我们发现，劳动密集型产业，主要是农业等无法大幅度提高生产率的部门，将受到工资水平上涨的冲击，而资本密集型产业中的资源类企业则会在人民币升值导致的更强的需求拉动下价格不断提高，尤其是在美元贬值的背景下更会加剧这一阶段性的繁荣过程，但是部分面向出口的传统周期性行业利润增长将面临高点之后的回落过程。当然，最后我们依然看好消费行业，因为根据日本的发展经验，在劳动力重构也就是“刘易斯转折点”出现的前后，总是伴随着工资水平的不断提高，这实际上也就衍生了我们对于2008年阶段性繁荣下的四点投资逻辑：

1.消费升级角度

看好显著受益于消费结构升级的行业，从日本的经验看，在面临劳动力价格重构的转折点时，工资收入将持续步入快速上升的通道，这为接下来持续的消费升级埋下了伏笔。因此，消费类中的医药尤其是消费服务性中的金融、传媒、旅游和航空等行业在未来的成长空间依然广阔。

2.直接受益本币升值角度

看好在升值中直接受益的行业，由于人民币实际汇率缺口在劳动力重构前仍将保持，因此有条件浮动下的汇率制度中，人民币名义汇率必然会持续保持升值态势，直接受益于升值带来的汇差收入最大的行业无疑是航空业，而航空业本身特有的需求端相对封闭特性使其对于原油价格上涨的传导能力要比依赖外部需求的周期性制造业更强。

3.产业链角度

看好位于产业链最上游的资源类企业，采掘业、有色金属和能源，以及房地产都属此类，由于人民币升值带动的更强的需求拉动，因此越处于产业链上端的资源类企业受益越大。另外，美元的贬值以及经济增长放缓导致需求回落之间的滞后效应进一步拓展了原油价格的阶段性上涨空间，而作为原油主要替代品的煤炭行业衍生的投资机遇值得重点关注。相比较而言，对于更多依赖于上游原材料以及出口增长缓解国内产能过剩的中游周期性行业，我们认为其未来的利润增长将会呈现更为明显的由高点向下回落的阶段性过程。

4.从市场预期趋同性角度

正如前面对于行业指数的实证分析，人民币升值和通货膨胀与行业指数的相关性很强，这表明市场对于人民币升值和通货膨胀受益行业的认识是趋同的。由于在劳动力重构完成前，人民币升值和通货膨胀的趋势仍将维持，因此从预期的角度有理由相信市场公认的升值和通货膨胀中受益的行业仍将具有较好的市场表现，这类行业主要包括金融业和房地产业。

2008年度资产配置表

根据上述分析，结合长江证券相关行业研究员以及所覆盖公司、行业利润增长的评判，我们得出了长江证券2008年度行业资产配置表：

我们在前文提及，中国经济已经处于均衡状态，而在通货膨胀发生之后，我们认为经济周期拐点的机制已经启动，这种启动对于当前的经济周期来看，就是在国际经济动荡的格局下，本币升值与通货膨胀关系的进一步演绎。而这种演绎的过程将从美国问题开始。

拐点机制启动的起始点：美国降息的可能性

首先我们要再整理一下我们对于美国次级债影响分析的逻辑：美国次级债引致美国经济暂停甚至衰退可能性，美国政府利用降息挽救经济颓势，紧缩调控导致了美元贬值，美元贬值引发大宗商品价格变动，而大宗商品价格不仅直接影响到美国的贸易顺差，同时还会通过原材料价格上涨影响到他国的经济均衡增长，这往往是拐点机制启动的标志。在这一过程中，整个机制的启动环节显然是美国经济出现问题后美联储的降息政策。

图17 美国溢出效应的传导机制

资料来源：长江证券研究部

正如我们前面对于次级债的分析中所提到的，在世界经济共生模式的背景下，虚拟经济的繁荣需要依托实体经济增长提供泡沫衍生的契机。但是美国在丧失了新技术革命引导实体经济制造业利润增长的长周期繁荣之后，内在增长机制或者说制造业的核心竞争力在接下来的两次泡沫膨胀的过程中并没有得到提高，美国经济支撑虚拟经济繁荣的泡沫契机已经不复存在。在这种背景下，次贷危机的爆发由于大量银行机构的参与所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间，同时伴随着利率调整期限导致2008年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在2008年上半年或将集中显现。因此我们可预见的是在此背景下美国经济调控倾向一定是紧缩而非放松，尤其是上半年我们依然维持美联储降息的判断，这也是我们2008年对于美国经济溢出效应判断的基础。

溢出效应向拐点机制传导的中间环节：原材料价格上涨

按照之前原有的分析逻辑，美联储降息最直接的体现就是美元指数的下滑，美元贬值赋予了以美元为基准定价的大宗商品、原材料以更高的上涨空间，虽然由于各国经济发展阶段以及外部依赖性的不同，会导致世界经济或者部分国家的增长周期一定程度上滞后于美国经济，但是中期来看，美国经济回落甚至于衰退将在根本上决定世界经济的放缓从而导致大宗商品需求端的回落。

图18 1997—1999年美国GDP、CPI、核心CPI的增长率

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

图19 2000—2002年美国GDP、CPI、核心CPI的增长率

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

图20 美元指数

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

实际上这种短期上涨中期回落的现象在1998年美联储通过持续降息的方式解决科技网络股泡沫的过程中体现得尤为明显。为避免股市泡沫破灭导致的经济衰退，美联储自2001年年初开始进入降息周期，而美元也开始步入加速贬值，从而引发原材料价格上升，使得CPI在两个季度之内依然保持在了较高水平。由于美国CPI中能源所占比重较大，美国的核心CPI在同期保持稳定，因此，可以判断出能源价格的变动依然随CPI保持在较高水平。这一趋势一直到美国经济在GDP增速维持在1.4%之下两个季度后，CPI才开始出现大幅回落，这意味着能源价格也出现了回落，充分体现出我们前面分析的美联储降息效应导致原材料价格的短期上升与中期回落的现象。类似地，在之后的经济复苏、CPI回升中也是体现大致相同的路径，而受制于世界经济供给、需求变化的布伦特原油价格波动趋势则从根本上表现出美国经济与世界经济增长之中的这种滞后效应。

图21 布伦特原油期货价格波动略滞后于美国经济周期

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

拐点机制启动的最终传导——日本的经验借鉴

米尔顿·弗里德曼在谈及浮动汇率制下的支出转换效应时曾经提及：汇率上升降低了外国商品的本币价格，即使该商品以其本币表示的价格并没有发生变化；同时，还可以抬高本国商品的外币价格，即使其本币价格没有发生变化。其结果是，进口增加，而出口减少，也就是贸易顺差的降低。

但是从日本1971年开始升值至1986年劳动力价格重构完成这一段时期内的实体经济数据看，我们发现了两个阶段性的特征值得我们关注。

其一，日本自1971年以来的升值过程中，经常（贸易）项目几乎一直都是顺差，在这一过程中伴随着通货膨胀的攀升，但是PPI增速长期低于美国，我们不妨把此作为追赶型国家中贸易顺差和本币升值博弈的第一阶段。

其二，在1973年石油危机之后，日本贸易顺差和日元升值出现了逆转，同时日本PPI和美国PPI之间差距的缩小逐步转为正值，对此，我们把其作为贸易顺差和本币升值博弈的第二阶段。

可以看到，在这一期间内，日本实体经济总是呈现出这两个阶段的过渡，从贸易顺差数据、日本与美国PPI、日元对美元汇率的波动可以发现，三者之间几乎趋势一致，贸易顺差与美国日本PPI之差、日元对美元汇率总是呈正相关关系。从两个阶段的比较看，我们可以发现其中很重要的因素便是日美之间PPI增速变化，而这又取决于国际原材料价格的波动。

对于第一阶段的演绎，我们认为这是基于日元升值初期，劳动力价格重构的过程尚未完成，因此实际汇率缺口长期存在，这成为本国贸易品部门（主要是制造业）产品的核心竞争力，而在世界范围内原材料价格没有出现大幅上涨的背景下，日本国内在购进以美元为定价基准的原材料时本币的支付数额相对下降，也进一步强化了这一竞争优势，这是石油危机前贸易顺差维持的内在机制，体现在货币因素上即是人民币名义汇率升值的内在动力。因此，虽然日本从1971年开始升值开始到石油危机之前，日元升值和通货膨胀并存的趋势非常明显，但是日本的PPI涨幅却在通货膨胀的情况下依然能够保持在低位徘徊。

图22 日本1978—2006年季度贸易顺差数据

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图23 美国与日本PPI同比增速比较（美国-日本）

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图24 日元对美元汇率波动趋势

资料来源：CEIC，长江证券研究部

但是石油危机的出现使日本国内经济出现了第一阶段向第二阶段的转变，其内在动因在于能源危机带来世界性的大宗商品爆发式上涨推升了原材料价格，具体表现为国内的PPI快速上升超过被追赶国家，这不仅抵消了日元升值带来的本币购买力上升，同时由于日本当时国内的实体经济增长相对于美国更多地依赖于原材料加工，原油价格的上涨使得日本后续阶段成本推动的通货膨胀压力要快于美国，原材料带来的成本上涨对日本国内制造业的冲击甚至超过了劳动力重构带来的生产率优势。因为PPI是通货膨胀的先行指标，所以具体体现在实体经济中即是通货膨胀上升的速度大于实际汇率缺口变化率。考虑在巴拉萨—萨缪尔森效应中，实际汇率=名义汇率×通货膨胀率，这也就意味着名义汇率贬值具有了内在动力，当然，这是通过贸易品部门竞争优势的下滑实现的。

从上面的趋势分析中，我们可以得出三个结论，即：①劳动力价格重估在长期内保证了本币升值与通货膨胀的并存关系，但是在出现严重的外部冲击时，将会打破这一均衡，从而呈现出明显的阶段性。②这种均衡的打破需要严重的外在冲击，如日本1973年和1979年的两次石油危机，其标志是国内的PPI增长迅速上升甚至超过被追赶国家，这使得贸易品部门的竞争优势急遽下滑。③央行调控政策对实体经济的冲击主要体现在转折点来临时的累积效应，实际上日本央行在1973年一年内连续5次提高利率（一共4.75%），5次提高存款准备金率，同时也使用了加强窗口指导、对企业融资状况也比以前更为严格等行政手段，但是通货膨胀势头依然难以遏制，而伴随着1973年年末石油危机的爆发，央行的调控政策立即扭转了通货膨胀趋势甚至进一步加剧了国内的经济紧缩。

图25 美国基准利率

资料来源：CEIC，长江证券研究部

图26 日本央行基准利率

资料来源：CEIC，长江证券研究部

2008年拐点启动机制在中国实体经济走势的深层次演绎

比较现阶段的中国实体经济，我们可以很容易对比出中国与日本升值初期第一阶段之间的共同性：人民币升值的过程中，经常项目依然保持贸易顺差；劳动力价格重构过程的开始引致本币升值与通货膨胀呈现并存关系；国内的实体经济增长相对于美国更多地依赖于原材料加工，同时升值以来PPI基本维持在低位。因此我们可以把中国目前的升值阶段类比为日本升值初期演绎的第一个阶段。同时，我们发现自从2007年7月以来，中国PPI的原材料价格出现了持续上涨，从而带动了PPI的持续反弹，按照我们的逻辑，这标志着中国实体经济可能已经处在由第一阶段向第二阶段的短期过渡的基础上。而在现阶段带来这一转变过程的根本影响因素，则是由日本当初的石油危机演变为美国受次级债可能导致的溢出效应以及依然存在的能源价格上涨风险，这也正是本币升值与通货膨胀在中国现阶段的演绎过程。

正如我们前面所分析的，次贷的危机目前来看并没有存在短期依赖两次降息就足以平息的简单地步，2008年由于第一季度利率机制的调整、次贷危机二次爆发、美联储采取降息依然具备极大的可能性。也就是说我们之前一直所担忧的短期内美元贬值、原材料价格上涨，中期内美国经济增速放缓、外部需求下降，即短期机遇与中期风险的滞后逻辑2008年将会延续；那么短期内以油价上涨为代表的大宗商品国际价格快速攀升给国内带来的原材料价格上涨压力将会有增无减。虽然中国的劳动力成本重构还处在快速增长前的准备期，因此可能具有更强的消化原材料价格上升冲击的能力，但是2008年美国经济的不确定性带来的溢出效应扩大化可能，以及油价的持续攀升，无疑更进一步加强了我们对中国经济由第一阶段向第二阶段演绎的担忧。

同样引致我们担忧的还在于中国目前的货币政策，央行年内已经9次上调存款准备金率，4次调高基准利率，并加强了窗口指导等行政手段调控，和日本1973年时非常类似。但是正如我们前面所分析的，在日本升值的第一阶段，由于升值引致的利率敏感度降低，货币紧缩政策的效力不甚明显，但是其累积效力会在面临阶段性转折时与美国溢出效应一起构成外部冲击，进一步考验实体经济的承受力。考虑到在我们的逻辑预测下，人民币升值与通货膨胀并存的趋势将在第一阶段长期存在，那么我们认为2008年货币政策趋紧的状况不会改变；如果美国经济溢出效应带来的冲击真如我们分析的快于劳动力重构过程带来的竞争力优势，那么出现贸易顺差增速下滑和人民币升值趋缓风险是需要更多重视的。

正如我们在分析中所展现的，中国的实体经济在现阶段升值的过程中正处于均衡的增长态势中，具体表现为经济保持高增速的同时结构也有所优化。但是在封闭式经济向开放式经济的过渡中，高增速也使得经济增长结构出现薄弱性，因此我们认为一旦美国经济下滑超出预期带来的外生冲击，配合目前中国偏紧的调控政策累积效应，则会出现我们所担心的美国经济溢出效应在中国启动拐点机制的演绎。当然，由于美国经济2008年衰退程度的不确定性，我们认为这一拐点趋势的必然性毋庸置疑，但是其启动的时间和范围尚有待随着世界经济演绎的过程而出现阶段性过渡和转折，从目前的演绎结果看，拐点启动的可能性无疑已经大大增加。

2008年的证券市场：滞后繁荣不会走得很远

在经济莅临拐点的过程中，关于证券市场的走势，可能还是从我们的逻辑进行推导。我们认为，根据我们对美国经济将在2008年年初释放风险的判断，中国经济也将随后步入减速期。这是我们看待2008年市场趋势的最基本出发点。我们曾经在《滞后的繁荣》中指出，对于虚拟经济的趋势，我们仍然认为它会受到实体经济减速与治理通货膨胀的货币政策的影响，从而繁荣程度必然会受到实体经济变化的抑制。不过根据我们所述的对日本经验的理解，流动性因素、升值因素和外资投资的增加可能使股市在经济减速过程中仍然滞后于实体经济拐点而繁荣，但是，这种繁荣不会走得太远。这一点已经为前述逻辑所证明。

在上面的逻辑下继续演进，我们实际上指出了国际经济不确定性及国际资本市场动荡对中国证券市场的意义。不过，这种意义更直接的是作用于中国的实体经济，我们在《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》中指出，中国的宏观经济已经处于均衡状态，这种均衡最突出的表现就是固定资产投资的收敛，也就是固定资产投资同比增长率基本维持在25%上下的区间范围内，但是，真正打破这种平衡的，将是外部经济的不确定性和通货膨胀，关于这些问题，我们在《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》中已经非常明确。沿着我们《增长的收敛——繁荣后期的经济景象》的逻辑推导下去，2008年宏观经济中的最主要波动因素就是外部因素和通货膨胀，而这两个问题对于中国的国内经济来讲，就是研究本币升值和通货膨胀。

图8 2007年当月城镇固定资产投资及增长率

资料来源：长江证券研究部

如果单独研究本币升值和通货膨胀对经济的影响，似乎都不能解决问题的全部，因为本币升值和通货膨胀之间是有联系的，我们明显感到，研究本币升值和通货膨胀之间的关系才是问题的关键。而且，在经济繁荣的后期，也就是我们所说的变局时代，我们认为通货膨胀与本币升值的关系及其演化所引起的政策取向，将直接决定实体经济拐点出现的进程，甚至可能直接决定资本市场、虚拟经济的趋势。从这个意义上讲，我们研究通货膨胀和本币升值的关系，就是研究2008年的中国经济走势。

巴拉萨—萨缪尔森命题下的人民币升值与通货膨胀

根据巴拉萨—萨缪尔森命题，我们知道在追赶型经济体国家内，经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快。原因在于当贸易品部门劳动生产率提高时，该部门的工资增长率也会提高，这会引发国内产业间工资水平平均化的趋势，从而引起非贸易品部门工资水平上升。而非贸易品相对于贸易品行业生产率上的差异，又会引起非贸易品对贸易品的相对价格上升，从而引起贸易品与非贸易品的加权平均价格也就是总体价格水平的上涨。

图9 巴拉萨—萨缪尔森命题的传导机制

资料来源：长江证券研究部

再考虑引入两国间的汇率因素，即考虑到货币因素的引入，由于国内价格变化表现为通货膨胀程度，而国际价格的变化则表现为两国间的汇率变化，因此我们可以推理出价格变化的三种传导途径：一是固定汇率制下，名义汇率保持不变或者变化很小，从而引发国内通货膨胀上升；二是浮动汇率制下，名义汇率出现上升，从而传导出国内的通货膨胀，国内的相对价格保持不变；三是名义汇率上升与通货膨胀并存。

在上面分析的基础上，我们可以引入实际汇率公式，即实际汇率增速=名义汇率增速+通货膨胀变动率（汇率皆为直接标价法）。从这个公式中我们可以看出，在实际汇率保持不变的情况下，名义汇率与物价水平比例确实是成反比关系的，也就是中国的通货膨胀与人民币升值之间的反向制约关系的根本假设，在于人民币实际汇率的稳定。

从实际汇率的定义来看，实际汇率的决定因素来源于经济增长率的差异，因此伴随着追赶国工资水平的增长，两国生产率将逐步趋于一致，因此原有的实际汇率缺口将随之趋于一致。由于贸易品部门的生产率总是可以和被追赶国保持一致，因此也可以这样说，在巴拉萨—萨缪尔森命题中，实际汇率的变化最先表现为贸易品部门与非贸易品部门的生产率差异，然后随着贸易品部门和非贸易品部门的工资水平逐步一致，实际汇率也将趋于一致。当然，这里包含了两个假设：首先，劳动力供给是有限的，因此可以通过贸易品部门与非贸易品部门之间的流动达到工资水平的一致化变动；其次，经济体是开放的，除劳动力以外资本等其他生产要素在经济体内外部要求的回报率是一致的，也就是投资在两国之间将拥有相同的回报率，而且这一调整过程是静态的。

假设条件的变化会带来结论的根本不一致。因此，我们可以从这两个假设条件开始推理结论，来研究现阶段人民币升值与通货膨胀的内在联系。

人民币升值与通货膨胀并存机制

首先考虑第一个假设，劳动力作为投入品长期处于廉价状态是这轮中国经济增长率高速运行的根本因素。因此，虽然我国贸易品部门（主要体现在制造业等现代部门）的生产率持续高于非贸易品部门（主要体现在农业等传统部门），但是由于存在着近乎无限的农村剩余劳动力供给，相对于工业企业利润增速，无论是制造业工资增长率还是城镇居民可支配收入增长率都缓于工业企业利润率增长，表明工资增速缓于经济增长速度。相应地，如果考虑到农民工工资可能很多未能列入统计口径，那么实际工资增长率应该在更低的水平。

图10 1996年以来中国工资、人均可支配收入和工业企业利润增长率

资料来源：长江证券研究部

因此，我们可以得出这样的结论：在巴拉萨—萨缪尔森命题中，劳动力的无限供给导致的工资水平滞涨是实际汇率保持缺口的根本原因。因此在劳动力供给出现转折前，实际汇率不应该是一个定量，这也就意味着人民币升值与通货膨胀间的反向制约关系难以出现，那么希望人民币升值来抑制通货膨胀的途径难以实现。实际上，在日元升值初期（1971—1973年），由于日本的劳动力价格重估尚未完成，可以看到日元在加速升值的同时，通货膨胀也是存在的，这反过来验证了中国现阶段人民币升值与通货膨胀并存的内在机制。

图11 日元汇率变动趋势

资料来源：长江证券研究部

图12 日本CPI

资料来源：长江证券研究部

沿着这一思路进行下去，我们可以进一步研究人民币升值与通货膨胀并存关系的存续性。劳动力无限供给状况的持续期，显然是影响到人民币升值与通货膨胀关系的关键。那么劳动力供给何时由过剩转向不足，即是实际汇率逐步回归一致的开始。

考虑到涉及二元经济体内劳动力转移的问题，我们觉得应该考虑“刘易斯拐点”问题。分析结果表明，2010—2011年，分别出现新增劳动力数量低于劳动力需求数量的情况。因此，我们认为在2010年左右中国将会出现“刘易斯拐点”的始点，与此同时劳动力价格快速重构也将随之出现。我们认为这也意味着升值与通货膨胀将出现反向制约的关系变化时间将延后至2010年，而在2010年之前，人民币升值与通货膨胀应该会在长期内保持并存关系。

图13 中国劳动力人口占总人口比重预测

资料来源：国家统计局，《中国人口与劳动问题报告》

图14 新增劳动力供给的情景分析

资料来源：长江证券研究部

人民币升值导致通货膨胀

在前面我们讨论了人民币升值与通货膨胀可以并存的原因，接下来我们应该讨论升值导致通货膨胀的内在机理。

从通货膨胀的原因看，在经济学上对于通货膨胀的解释只有一个：抛开货币的面纱，长期持续的物价上涨的根本原因在于产品的供不应求，因此从第二个假设出发，我们可以找到本次通货膨胀的根源。

图15 人民币升值与产业升级的传导机制

资料来源：长江证券研究部

人民币升值的进程，也就是中国的经济体由封闭向开放的进程。在一个开放经济体中，由于生产要素可以自由流动，汇率只是反映出资本等生产要素在两国间不同的投资回报率。因此，在人民币升值过程中，一定伴随着两种现象：一方面，经济的外部性增强，因为升值意味着一国经济拥有更快的发展速度，从而拥有更高的投资回报率，那么一定是资本要素净流入的，这使得国内要素市场以及最终产品价格受到国际市场影响的敏感性增强；另一方面，对于投入要素比例不同的行业而言，升值会带来不同的效应，长期通过低劳动力成本保持生产率的劳动密集型产业会伴随着升值导致的劳动力成本重估而出现成本上升，同时，资本密集型产业会伴随着升值带来的进口增加和资本流入而获得更多的资本要素，这种资本要素包括资金资本，还包括实物资本，资本供给的增加会减少资本要求的报酬率，从而降低资本密集型产业的成本，提高资本密集型产业的生产率，在这条路径下，劳动密集型产业的生产率下降，资本密集型产业的生产率上升，从而出现劳动密集型产业向资本密集型产业的过渡，我们所谓的产业升级即是这一过程。

但是就现阶段的中国而言，一方面劳动密集型产业中的农业林业等部门的生产率本身提高较慢，因而劳动力价格的上涨虽然对于贸易品行业的影响较小，却会造成农业等部门受成本影响减少产品产出。由于农业等部门为非贸易品部门，因而难以影响到实际汇率的变动，而实际汇率部门的工资增长速度偏低保证了我国的实际汇率缺口在2010年前将长期存在，因此，难以通过人民币升值带来的贸易部门生产率变动解决这一通货膨胀问题，这将是在劳动力重构前的人民币升值过程中长期伴随的通货膨胀。

图16 人民币升值导致通货膨胀的机制

资料来源：长江证券研究部

另外，实物资本的市场价格和供求情况也改变了资本密集部门的传导机制：我们的实物资本特别是资源类的资本价格长期处于低估状态，特别是类似于排污、土地转让价格等应该由企业支付的外溢成本缺乏市场化定价和交易。因此在企业生产投入品比率不变（生产率水平不变）的条件下，单位实物资本要求的回报率偏低必然导致单位资金成本的回报率偏高，这使得一方面人民币升值水平难以确定，另一方面资金资本的大量流入，这即是导致流动性过剩的原因，也会在生产率不变的情况下，因为投入品比率的限制加大对实物资本的需求。在政府加大节能减排力度和资源市场化定价的背景下，必然推升了国内实物资本的价格，从而提高国内资本要素的要求回报率，切断了劳动密集型向资本密集型产业升级的进程。

从这两条影响路径看，结果必然是社会总体产出供不应求，导致通货膨胀压力上升的过程，同时这也正是农业和资源类产品成为2007年结构性通货膨胀先导的原因。

看待2007年以来世界经济和金融形势的种种动荡，我们确实需要一个框架。否则，纷乱的经济数据与政策将使投资无所适从，有一个长期的视角，在纷繁的因素中梳理出本质的线索，这对2008年的策略是最基本的。

我们仍然认为经济周期的框架对经济现象的研究是最基本的。世界经济的长周期波动能够为我们提供更加清晰的视角。正如引言所说，在20世纪70年代发生的国际金融体系的动荡，如果放在长波周期的框架下来看，实际上就是在资本主义黄金增长20年之后，经济转向衰退的一种反映。我们这里不想展开论述这些问题，我们这里只是想说明，当前世界经济中发生的美元贬值、大宗商品价格上涨以及流动性泛滥等现象，在上一个周期同样发生。

这样的框架就给了我们一个分析问题的逻辑开始，恰恰在那个黄金增长20年的后半期，日本崛起，而到了国际经济体系动荡的时刻，日本被迫日元升值，我们认为这是一个国家在国际经济体系中地位发生变化的标志，同时，也说明一个依靠出口导向崛起的国家必须要调整其增长方式。20世纪初期，中国同样在世界经济第五波繁荣的后期崛起，而展开了中国史无前例的高速增长的时代，这些问题我们都在自2005年以来的报告中论述得非常清楚。我们2008年想探讨的问题是，当世纪经济长波周期不可避免地进入动荡阶段的时候，我们无论从国际经济环境还是中国在世界经济中的角色方面，都与日本20世纪70年代的境况颇为相似，那么我们能从日本的经验中汲取什么呢?

1970—1973牛市后半期日本本币升值、全球通货膨胀与日本货币政策

1970年以后，经济增长的国际环境发生了很大的变化，此时伴随着布雷顿森林货币体系的崩溃，美元信用出现危机，同时伴随着全球通货膨胀的到来。1971年8月的尼克松冲击导致了世界货币体制的震荡。日元由原来的1美元=360日元区间大幅升值，在1971年年末日元兑美元升值16.88%，并基本稳定在1美元=300日元水平。

我们之所以对这个问题施以笔墨，是因为当前的世界经济环境已经出现了类似的苗头，甚至按照我们的观点，2008年的国际环境将存在美国经济减速所导致的美元贬值和全球通货膨胀的可能。而这些问题的演绎，将是决定中国经济发展趋势，甚至直接决定中国证券市场走势的关键一环。

图1 日元兑美元汇率

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

1971年的尼克松冲击，使得日元兑美元从固定汇率制转向了浮动汇率制。由于日元上涨初期带来了出口的减速，这也一时压迫了出口行业的工资上涨速度；不过海外市场持续的高通货膨胀，反而使得日本的国际贸易收支出现了较大顺差，这给国内物价的上涨造成了较大的压力；同时，企业为了减少环境污染，压缩生产成本的空间不断减少，这也是物价下降困难的一个重要原因。

图2 日本的利率和货币发行

资料来源：CEIC，长江证券研究部

为了抑制高通货膨胀，日本银行在1973年一年内连续5次提高利率（一共4.75%），5次提高存款准备金率；加强窗口指导，范围从城市银行扩大到农村信用社；区别对待融资方案；同时直接从行政上抑制设备投资；强化公共投资等。通过以上的措施，基本消除了流动性过剩，对企业融资状况也比以前更为严格。虽然实施了史无前例的货币紧缩政策，但见效还是晚于预期。这主要是由于企业在紧缩政策实施之前就保留了过剩的流动性，同时产品价格的上涨也给企业带来了丰厚的企业收益。同时，虽然限制公共投资的政策已经实施，但由于1971年以后扩大了这方面的投资，民营企业还有大量的订单没有完工，所以正式见效是在1973年后期。

图3 日本进出口增长率和贸易收支、外汇储备

资料来源：《日本长期统计年鉴》，长江证券研究部

在此背景下，日元的升值对贸易顺差和外汇储备产生了什么样的影响呢?在日元升值初期，贸易顺差不但没有减少而且还增加了。其中原因，首先，在1971—1972年，由于贸易收支的短期需求价格弹性较小、长期需求价格弹性较大，所以在日元初期升值的情况下出现了贸易收支不但没有下降反而有所上升的局面，这也带动了外汇储备的大幅上涨。同时，当时世界各国都出现了较高的通货膨胀，而且由于各国货币都不同程度地对美元出现上涨，这也抵消了日元兑美元的单方上涨所带来的压力。根据日本经济企划厅的推算，1972年世界性的通货膨胀导致各国工业出口商品价格上涨了3.4%，给日本带来了9.6亿美元的贸易顺差；而各国货币兑美元不同程度上涨，给日本带来了4.4亿美元的顺差收入。

目前的国际环境：美国的不确定性与世界金融体系动荡可能

当前的中国经济所面临的世界经济环境与20世纪70年代初期的本质相似性在于，以美国经济为中心的世界经济共生模式面临着美国信用的危机，而这种危机在次贷危机、全球通货膨胀的推动下极有可能进一步压缩美国货币政策的调控空间，而由此显现出的国际金融动荡的趋势可能被美国经济减速的进程所左右，这可能是一个平衡打破的过程，而国际金融体系的动荡则是其中的关键。

在世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，形成了资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这就是我们在前期报告《色即是空》中所提出的世界经济共生模式。

从本质上说，共生模式的根本原因在于世界经济分工进一步朝着纵向一体化方向演进，而决定共生模式延续性的关键则来源于美元的信用度。正如艾森格林（Eichengreen）所说，如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。因此，整个世界经济增长链条的维系或断裂可能很大程度上取决于美元，而支持美国消费和经济增长的前提是中国和资源出口国将大量外汇储备以美元资产的形式持有，推高美元资产价格，压低长期利率。

具体来看，目前资源核心国、制造核心国在对美国贸易顺差的过程中积累的大量外汇储备基本以美国国债的持有方式存在，在美联储的加息周期中，由于美元的强势使得美国国债等资产的吸引力更强，长期收益率的压低也直接导致了利率决策紧缩效应的累积需要更长的周期；而在美联储的降息周期中，美元贬值直接引致美元资产吸引力的降低，尤其是针对国债市场，在这种背景下，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径，抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型。第一种直接衍生美元的进一步滑落以及世界经济共生模式的瓦解从而增长机制的衰竭，而第二种也就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程。

图4 美国进口价格指数显示通货膨胀压力上升

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

图5 美国消费者信心指数开始下滑

资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

但是从目前的情况来看这种可能性已经变得越发渺茫。次贷危机与1998年、2001年危机的最大不同在于其是衍生于房地产市场的泡沫破灭，在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭引发“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间，而在通常意义上，美联储降息的直接效应往往体现在大宗商品的涨价上。由于共生模式下的纵向一体化生存机制，目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步导致原材料需求放缓一般要滞后于美国经济的回落，在经济增长并未呈现明显放缓以及通货膨胀压力的背景下，美联储的利率决策处于两难困境。在这种背景下，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而伴随着利率调整期限导致2008年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在第二季度或将集中显现。

日本1965—1973牛市后期的市场特征：国际资本流动和本币升值

在20世纪60年代后期，日本股市的最大特征就是外国投资者对日本股票的投资。1969年美国的利率平衡税的下调、对外国投资者买卖额度的放宽，使得外国投资者持续买入日本绩优股、住房相关股票以及资产价格重估等股票。1969年最大的特征就是外国投资者对日本股票投资，改变了日本以往只重视股价回报率，而转为开始重视PE的投资方法。同时，高价股以市场价格增发而使得企业能够以很低的成本来融资。1970年在对日股市投资越发活跃的背景下，美国发布了限制对日股票投资的政策，这使得日本的大盘蓝筹股出现了下跌，不过中小盘庄股的上涨支撑了大盘的上涨。4月之后随着金融紧缩政策的出台，以及欧美股市的快速下跌，日本股市出现了跳水；5月国际基金IOS破产引发了外国投资者大量卖出日本股票，日本股市在30日出现了暴跌。后半年股市依然低迷。实际上在1969年以后日元升值的预期已经出现，而在这种预期下，国际资本的流动对日本股市产生了非常关键的影响。

图6 日本20世纪60年代后期市场走势

资料来源：《日本证券数据》，长江证券研究部

1971年在货币市场上，以投机德国马克为起点，世界上发起了以预期日元等货币兑美元升值为中心的货币投机。以此为背景，市场上大量买入以日元升值而能大幅获益的石油股票；此后随着对景气上升认同程度的增加，仓储、铁路等以内需为中心的股票也出现了上涨。1972年，以流动性过剩为背景，企业法人大量买入股票；以日元升值和日本股市的持续高涨为目的，外国投资者也不断追高；而且伴随着通货膨胀的高涨，散户的参与更是把股市推向新高，以钢铁、重电机械、造船为中心的大盘蓝筹股出现了持续高涨。

那么，日本本轮牛市是如何见顶的呢?1973年年初日本股市继续保持上涨，不过大盘蓝筹股已经出现了泡沫，为此，年初政府不断出台打压政策，日本股市也随之出现了下跌；到了2月，对国际货币体制的不安使得股市开始出现大幅下跌，虽然打压政策不断放宽，但也不能延缓加速下跌的趋势。伴随着国际市场不断抛售美元，日本和欧洲的汇市不得不相继停止交易，在通货危机达到顶峰的2—3月，以大盘蓝筹股为中心的股票反复出现上涨下跌的行情，这导致了交易量的急剧萎缩。

在这样的环境下，流动性过剩，国内经济景气的上升，使得日本股市在6月末从底部出现了反弹的迹象。不过好景不长，伴随着10月第一次石油危机的爆发，日本股价又开始大幅下跌；而且金融紧缩政策的实施（利息从4.25%加到9%）、PPI的高涨增加了对压迫企业利润的顾虑，除去一些资源股，其他板块的股票都直线下跌。

表2 20世纪70年代日本经济与证券的运行情况

表3 1971—1974年日本证券市场概览

资料来源：《日本证券数据》，长江证券研究部

图7 日本20世纪70年代前期股市走势

资料来源：《日本证券数据》，长江证券研究部

2008年证券市场走势系于美国

我们描述日本1965—1973年牛市两波上升的目的显而易见，其中不乏中国市场2006年以来运行特征的影子，同时，在我们判断2008年国际经济环境动荡的背景下，更加昭示了其对未来中国证券市场走势的关键影响作用。

其一，整个日本此阶段大牛市的兴起和发展都体现出了国际化日益加深的特点，而这个特征在当前的中国市场相当突出，我们考察日本1973年牛市见顶的原因，虽然是多方面的，流动性过剩所引发的蓝筹泡沫以及由此而导致的管理层打压政策，是市场调整的内在基础，但是，真正引发市场调整的，应当是美国经济问题及其引起的国际金融市场的动荡，这些显然对2007年年末和2008年年初的市场具有极强的启示意义。

其二、我们论及日本20世纪70年代前期的国际经济特征和当前中国所面临的国际经济环境的对比，虽然在美元贬值、全球通货膨胀等问题上表现得轻重不同，但其本质的一致性在于作为世界经济核心的美国在经济步入衰退之后（当然目前还没这么严重），它对整个世界金融体系所产生的影响将是决定性的。这一点将是2008年决定全球资本市场走势的根源，2008年中国证券市场的走势系于美国。