中游维新：中周期启动阶段的核心配置

中周期的启动依靠创新，而非简单的固有经济模式重复，而创新的内在原因是需求变化，创新的传导机制是通过企业家投资，创造供给而完成。需求创新和技术创新必将推动经济结构的重大调整，从而产生新的增长引擎，但这是逻辑上的必然，具体到哪个行业能够成长起来，则要看需求创新和技术创新的方向和程度，这将受到各种因素的影响，可以说，主导产业的出现具有一定的历史偶然性。

考察本轮中周期的启动，必须将视野放在中国工业化进程这一大的历史背景下，中国目前所处的历史阶段和19世纪末期的美国以及20世纪60年代中期的日本相似，都是处在一个工业化从起飞向成熟的升级过程中，结构问题和贫富分化问题将是未来一段时间困扰中国经济发展的主要问题，在这个特殊的历史阶段中，最重要的特征是就工业化的扩散，是将现有的先进技术应用于所有资源和产业的过程。

回顾历史，中国的中周期兴起都具备以下典型的要素特征，即政府的政策导向往往成为加速和延缓周期运行的外在关键变量，而固定投资则是中周期的触发器，在周期运行中，中国工业化进程导致工业部门的结构性扩张，放在当前来看，政府的变革是明确的，控制旧有产能，引导新兴行业加快发展，培育新的增长点，而固定投资的结构变化则构成了本次中周期加速的核心变量。

制度变革：引导需求方向

回顾2008年金融危机之后，从四万亿刺激到十大产业振兴到区域经济振兴，都属于应对危机的中短期举措，而当中国经济成功度过了危机阶段，政策中心也逐渐转变，十七届五中全会通过“十二五”规划建议，提出五大目标：经济平稳较快发展；经济结构战略性调整取得重大进展；城乡居民收入普遍较快增加；社会建设明显加强；改革开放不断深化。十二项任务包括：加快转变经济发展方式，开创科学发展新局面；坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展；推进农业现代化，加快社会主义新农村建设；发展现代产业体系，提高产业核心竞争力；促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化；加快建设资源节约型、环境友好型社会。

就我们的理解而言，任何改革或者政策，其最终目的是增长，而不是对经济的破坏——虽然可能会导致短期的损害，但对增长的理解也会有所变化，并非是动辄10%以上的增长率，中枢下移的增长也是可以接受的。从而“十二五”规划的各项政策可以放在一个增长动力的框架下来讨论。

创新：新兴需求与技术漫化

1.新兴需求：工业化旁侧效应

工业化从起飞向成熟以及未来的向消费阶段升级，将发生自我加速的城市化，即工业化的旁侧效应，在这个过程中，生产者和消费者对服务业的需求是空前的：一是工业升级和深化带来的生产服务业（中间需求）结构转变；二是城市化及消费结构变化带来的消费服务业（最终需求）结构转变。

从我们对过去三年第三产业投资和业态环境的考察看，以消费升级为主导的第三产业投资增长迅速。工业化进程的升级和城市化下移带来主要消费品的总量增加，并将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。如果按未来城市化率年增1%计算，每年将增加1300万~1400万城市人口，增加消费支出1000亿元左右。消费水平和层次沿着中心城市向二线城市再向三四线城市递次延展，消费结构将得到显著优化。这一趋势将强化相关产业的投资：汽车、家电、教育、医疗卫生和商业零售等投资增速将加快；特别是目前处在较低投资水平的教育、卫生和环保等领域的空间较大。

2.技术进步与漫化

近年来我国科研经费的增长速度远高于GDP增长速度，专利的受理和授权量增长也远高于GDP增长速度，可以看出，技术进步越来越受重视。由于各个生产部门生产技术增长率存在差异，这种差异使得各部门生产技术水平变动的幅度不一，造成各种产品生产成本的变动幅度差别，并反映到市场相对价格上，从而影响各种产品产值的增长，造成不平衡的变化，经济结构也由此发生变化。

根据2002年和2007年投入产出表计算结果我们可以看出，在最终需求变动、技术变化以及交互影响三个因素中，最终需求变动是对总产出影响最大的一个因素，总产出增加值中，有接近80%部分是由于最终需求增加导致的，其次是交互影响，总产出中约12%是由于技术变化和需求变化交互影响导致的，而技术变化带来的总产出增加只占不到9%。这组数据表明我国经济增长动力中，绝大部分是由于需求（包括消费、投资和净出口）扩张推动的，而与广义技术进步有关部分只占20%。1950—1999年，美国实际GDP增长率平均为每年3.6%，其中的1.1%是由全要素生产率的提高贡献的，也就是说，美国经济增长的30%来自于全要素生产率提高即技术进步，中国全要素生产率还有较大的改善空间。

技术进步对经济增长方式由外延式转向内涵式至关重要，持续的技术创新和推广应用是应对未来经济增长中枢下移、提高劳动生产率、提高附加值以及节能环保的关键，可以预见，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力增长对经济的贡献将逐渐下降，技术创新和技术进步对经济增长的贡献逐渐增加。

技术进步通过提高劳动生产率来提高企业的经济效益，经济效益可以用工业经济效益综合指数来衡量，2002—2007年，技术进步对经济增长的推动作用是比较显著的，在这一段时间中，我们也看到，工业企业的经济效益综合指标呈上升趋势，成本费用利润率趋势也是向上的，说明了技术进步在降低生产成本、提高经济效益方面是卓有成效的。

技术进步下的投资逻辑有以下两个：

第一条是整体技术进步。从整体来看，虽然技术进步推动国民经济的增长，体现在所有行业的增长上，但不同行业有不同表现，从产值上来看，技术进步对机械设备制造业的影响最大，具有一定的“杠杆效应”。此外纺织服装、酒店和餐饮、食品工业、石油加工和化学工业、金属冶炼加工、交通运输、金融、木材家具以及农林牧渔等行业受益于整体技术进步较显著。

第二条投资逻辑是部门技术进步，受本部门技术变化影响较为显著的部门有电力、石油化工、采矿、金属冶炼加工、非金属矿物制品、食品和科学研究等行业，这些行业的技术进步对本行业产出影响较大，尤其是电力、采矿和非金属等部门技术进步对本部门产出的影响超过国民经济整体技术进步带来的影响。

根据日本20世纪60—70年代的工业化进程及行业演进，日本当时的新兴产业及其相关技术创新的投资增长迅速，其电子元器件、数字计算机和电气等的产出大幅增加。2010年10月10日《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》下发，从我国国情和科技、产业基础出发，现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业为新型战略性产业，这些产业蕴含着丰富的技术进步的投资机会。

投资结构变化：大型化趋势、先进制造业与信息产业的崛起

中国的工业化阶段决定了投资仍是未来经济波动的主要因素，而消费作为稳定的增长部分，从不可能支撑超过6%的增长速度。因此，中国的结构转型从方向上虽然可以总结为由投资向消费的转换，但从未来十年的方向上来看，固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量。所以，未来资本市场投资仍不会是一个抛弃投资品的年代。

2010年之后的高投资将是中国工业化转型的一个必然趋势，中国继续维持较高的投资率和投资增长水平，这是工业化中结构的继承性。我们沿着工业化理论行进，期待中国的工业化进程能为固定资产投资的新一轮周期启动积蓄力量，更重要的是，为结构的变化带来实质性的引导，而不是落入上述的重回老路。

工业化起飞之后是一个可以获得继续向前发展但存在波动的阶段，投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”。这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度，也就是资本投资周期或中周期能否顺利开启。具体而言，取决于：一是原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、崩溃式的，或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用。二是新旧部门的转化是否顺利，新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起“起飞过程的不断重复”，这就与熊彼特的 “破坏均衡”异曲同工。一将决定经济波动的剧烈程度，二将决定经济增长的可持续性，而这两个方面都与投资结构的转变相关。

1.大型化：资源约束下的重化工业归宿

经过前一段时期工业化起飞阶段的投资，在工业化成熟阶段，资本密集型的重化工业和中游产业在保持一定投资增速的同时，将更加专注于行业内的整合，通过提高要素配置的效率来提高产出水平，即所谓的大型化。这是工业化起飞向成熟阶段转型的一个重要特征，也是一个必然趋势。

因为在工业化起飞完成之后，经济要素的稀缺性开始显现，特别是人口红利已经到了甚至是过了最高峰值，还有资源、原材料和能源等要素约束日益显现，大型化及其载体兼并重组，通过上下游的纵向整合或专业性的横向整合，其主要的目的就是提高资源的利用效率。日本在20世纪70年代中期之后的新一轮投资周期中，兼并重组是重要的方面。

从我们对2007年以来中国比较重大的并购重组看，中游行业中的钢铁、石油石化、有色金属和水泥等偏上端的兼并重组趋势更为明显，大型化趋势极为明确。而汽车、电子电气、造纸印刷、轻工制造和建筑业等中游偏下端的行业整合仍然处在较为基础的阶段。我们认为，随着工业化成熟期的逐步深入，中游偏下端的行业整合将逐步升级，比如汽车及其配件行业。这些行业将迎来较为良好的结构调整型机会。

2010年8月28日，国务院出台《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（以下简称《意见》），指出要以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝和稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，推动产业结构优化升级。

在大型化的过程中，不管是产业内部的设备、技术和组织等方面的优化，还是产业链的整合和重建，实际上都是一个资本结构的调整和新资本形成的过程，更重要的是，大型化之后的投资，实际上是对原有生产模式的再造，是提高企业盈利能力的过程，更是结构调整和转型的重要体现。

2.先进制造业：全要素配置

根据我们对工业化的理解及其投资演进等方面的研究，中国经济仍然有十年左右快速工业化和城市化的发展机遇。但是，中国经济依靠生产要素价格低估所产生的成本优势战略，在中国未来的经济发展过程中会逐渐面临压力，劳动力和土地等价格上升将打开生产要素价格扭曲和低估的恢复之路，而人民币升值更是在倒逼生产要素价格重估，这一切都是中国经济结构深刻变迁即将开始的典型标志。

长期以来，中国生产要素价格尤其是劳动力价格的低估导致了国民收入分配过程中，劳动收入相对弱势而企业利润和政府税收相对强势，企业利润和政府税收的强势导致了企业投资和政府投资主导经济增长，而消费相对于投资和产能不足。产能的过剩和消费的不足必定导致企业扩张外需，出口导向的模式以及贸易顺差和升值压力就此形成。在这种模式下，资源必定朝向投资品行业和贸易品行业配置，这决定了国家的产业结构。

更重要的是，劳动力、能源和土地等生产要素的低估刺激企业在要素选择偏好上更倾向于物质投入而不是技术投入，从而纵容了企业高耗能、低附加值的粗放经营模式，阻碍了产业通过技术和管理投入提高全要素生产率，从而导致产业结构的低级化。

要素结构的变化将导致投资结构的内在调整的必然。生产要素价格低估是中国现有经济增长模式，以及经济内外失衡和产业结构低级化的症结。然而，一旦生产要素价格开始重估，上述的一切都将发生逆转。包括劳动力和土地等资源在内的中国生产要素价格重估即将开始，中国经济增长模式、投资结构以及产业结构的变迁必将进入新的阶段。特别是，生产要素价格重估将引起企业要素选择偏好发生改变，资本、技术和管理投入将增多，全要素生产率有望不断提高，产业开始从劳动密集型产业向资本和技术密集型产业转变，产业结构升级速度加快，代表着中国工业结构升级方向的机械装备工业面临史无前例的发展机遇，为此高端制造业将迎来繁荣的基础。

出于对经济结构转型的目的以及工业化进程内在规律的考量，我们认为，在下一轮中周期中，中国在中游的固定资产投资将从中上端向中下端转移，下端相关产业的投资将进一步加速和集中，中游偏下行业将持续繁荣，进而造成整个制造业的蓬勃发展，特别是先进制造业。

中国城市化的深入和消费时代的临近迫使工业化进程引致的投资结构必须向下端转移。从日本的经验看，日本工业进程的升级伴随着城市化的加速，日本在四个工业带形成了诸多的新兴城市，加速了日本经济对中游偏下产业的需求，以及对第三产业的强劲需求。与此同时，工业化进程的升级使得大型化、合理化和高级化等成为工业发展的新要求，中游偏上的产业由于其资本和技术密集型的特征，主要将走向大型化；而中游偏下的行业更接近终端需求，主要将走向合理化和高级化，即产业结构升级，其投资的需求弹性更大，随着下端需求的启动和加速，中游偏下行业的投资将持续高涨。从2004年以来，从中国固定资产投资的行业特征看：中游上端的采掘、钢铁和石化等行业在近期的投资速度下降；而靠近下端的电子、电气、汽车、仪器仪表和橡胶等行业投资增长率较高。我们认为，这个趋势在中期会强化。

从经济结构调整的现实出发，中国目前面临着与日本20世纪60年代中后期相似的资源能源瓶颈，尤其是钢铁和石化等行业，如果继续大肆加大这类行业的投资，未来对资源能源的需求将进一步提升，重化工业面临的外部约束将更加严重。而且，从产出效率来看，重化工业的整体投资效率是在下降的。为了规避资源能源约束，提高固定投资的总体效率，政府政策可能会向下端倾斜。比如，汽车行业其产业链比钢铁等更长，投资的整体效益可能更好。我们依照看好的后工业化阶段的主导产业，预测未来需求空间较大、增长速度较快的机械设备包括：自动化装备、高级机床、大型铸锻件、高级工程机械、精密仪器、交通运输设备（高速）、航天航空设备和轻工智能机械等。

3.信息产业：消费升级与两化融合

根据《世界电子数据年鉴》预测，未来3年，全球信息产业市场规模将维持3%~4%的增幅，预计2010年市场规模达到1.52万亿美元，2010年达到1.66万亿美元，其中新兴经济体的市场扩张更快，同时未来3年信息技术应用将进一步深化，信息技术的广泛渗透和深度应用将催生一批新的增长点。预计中国在全球电子信息产业市场的份额将从2009年的18.51%上升至2012年的20.01%。

在此背景下，中国信息产业将获得更快的发展；从经济结构的演进看，电子信息产业在经济体系中的比重将日益提高。根据国家发改委的数据，2009年中国电子信息产业的投资超过5万亿元，2010年可能接近6万亿元，增速远超过全球水平。

信息技术的深度应用是中国电子信息产业发展的主要方向，预计与汽车、军工、航运物流、能源和机械等传统工业，与医疗、零售和娱乐等消费领域以及与研发设计、流程控制、企业管理和市场营销等产业链环节相融合。信息化和工业化两化融合是未来电子信息产业发展的重大趋势。这些方面的投资将逐步加大，也是新一轮资本投资周期的重点领域。

为此，我们认为，通信设备、移动互联、增值服务、物联网、云计算、数字地理、数字出版以及消费升级相关行业（比如LED[1] ）将受益于中国未来工业化进程的升级与成熟、城市化下移和消费多元化等带来的发展机遇，这一发展机遇极为重大。如果全球真能沿着IBM提出的 “智慧地球” 发展，那这些领域的发展可能是革命性的。

4.小结

我们认为中国在2011年第三季度进入本轮中周期加速期，但中国经济未来很难保持以10%为中枢的经济增长率，这与中周期加速和繁荣并不矛盾，我们认为中周期是一个新起点，是一个主导产业重新定位的阶段，其本质就是一个结构升级和变迁的阶段。虽然增长中枢下移，但并不意味着增长质量的恶化，我们2011年的主思路是寻找新起点的问题，找寻的节奏是首先看周期复辟，而后看中周期的新增长点，而这其中的主题投资方向必然与新起点契合，当前市场上对于战略新兴产业的挖掘就是一种体现。同时，对于类似于2009年刺激经济而推出的4万亿投资、十大产业振兴等，已经完成了历史的使命。可以说，2010年是迷茫中四处出击，2011年则是一个方向渐明阶段的重点出击阶段。中周期加速是经济结构优化带动部分产业繁荣的阶段，而不是中周期繁荣阶段由主导产业带动的全面繁荣，而随着需求创新和技术创新在不同行业间的扩散，投资机会依然丰富。