分类：房地产价格周期是增长型而非古典型（2006年9月12日）

如我们上文分析，工业化和城市化过程中的消费需求是支撑房地产市场的原动力，工业化和城市化过程中的刚性需求支撑了房地产业的快速成长，工业化和城市化之后，房地产业持续上升的动力关键在于需求特征的改变。但工业化和城市化之后，一国经济的软化和虚拟化往往会促使房地产的虚拟资产特征大大增加，此时房地产价格也易于大幅波动。

美国、韩国、日本等国家和地区的数据均显示，房地产价格的大幅波动往往在工业化、城市化完成，而经济虚拟化程度大大提高之后。美国在1873年和1929年之间，城市化率从30%提高到65%，没有出现房地产价格下跌，日本在1945年和1970年间，城市化率从30%提高到70%，没有出现房地产价格下跌。我们认为，这与工业化和城市化过程中人口增长和结构变迁的影响所形成的刚性需求有关。

随着城市化和工业化的完成，居民收入大大提高导致了金融资产的增加，经济虚拟化程度提高，人口因素和产业转移等因素导致的刚性需求大大弱化，此时房地产的商品属性大大减弱，资产属性和虚拟特征大大增强，从而房地产价格的波动性大大增加。也就是说，房地产并非天然就是一种虚拟资产，它的虚拟资产特征是随着经济不断发展尤其是经济虚拟化程度的提高而逐步产生的。只有经济发展到一定阶段，多数家庭的收入在扣除必要的开支以后，仍有相当数量的收入用于储蓄，从而使理财行为成为一种重要的经济活动，对金融证券和房地产投资才具有普遍意义。同时，经济发展程度与经济虚拟化程度对房地产的虚拟性有重要影响，随着经济发展水平的提高和金融制度与金融工具的创新，房地产以及以房地产为基础发行的证券已经成为资产市场的重要组成部分，房地产的虚拟特征才会明显增加。

按照我们的理解，中国经济虚拟化程度的逐步提高是肯定的，但中国尚未达到上述的虚拟化阶段，房地产的特征很大程度上仍然是商品属性，这意味着房地产价格的波动性短期内不会太大。有数据为证：

首先，20世纪90年代以来，中国居民住房消费在消费结构中的升级现象十分明显，根据韩国消费结构升级的经验，恩格尔系数在0.3~0.4期间，是消费升级最快的阶段，其中房地产升级现象位居前列，而中国城镇居民恩格尔系数为0.37，根据中国恩格尔系数的变化速率估计，未来7~8年内都仍然是房地产消费升级最快的阶段。这说明中国当前的房地产价格上升主要还是靠居民消费升级所拉动。

其次，从人口因素角度考虑，虽然20世纪60年代后中国人口出生率出现回落，但70年代末直至80年代末，中国人口出生率又出现明显回升，按此推断，在2015年之前，中国潜在的购房年龄人数仍然具有相当大的刚性。

房地产价格周期是增长型周期

经济史表明，房地产业的长期成长趋势中，同样是伴随着不断的周期性波动。譬如，在18—20世纪，美国房地产业呈现18年左右的周期波动规律。而日本等的数据资料也表明，其房地产业同样具有周期波动规律。虽然中国房地产业的历史比较短，但过去的数据至少说明同样是有周期波动的。

但我们发现，房地产价格周期是增长型周期而非古典型周期。也就是说，房地产价格周期在很大意义上是其增长率的波动周期，而非绝对价格水平本身的周期。

我们对日本土地价格增速的分析发现，在1955—1990年，增速呈现明显的周期性特征，每个周期的平均长度大约10年左右，上升期5~7年，下降期3~5年。而且，上升期往往由两波段组成。也就是说，至少在1955—1990年，日本房地产价格周期波动基本上为增长型周期，而非古典型周期。房地产价格的绝对水平总体趋于上升。尤其是在1955—1970年，日本的城市化率从40%提高到70%期间，房地产价格没有任何下降。这一周期性特征直至1990年日本房地产泡沫破裂前都十分明显。

日本在城市化过程中房地产价格呈增长型周期的特征引起了我们思考，我们进一步对美国、韩国、德国和我国台湾地区等的考察发现，在城市化和工业化期间，房地产周期同样具有增长型的特征。以美国为例，在1900—1929年，城市化率从40%提高到60%左右，房地产价格没有下跌。

而且，即使在工业化和城市化完成之后，我们发现房地产价格周期同样具有明显的增长型周期特征。

作为比较，我们观察了同为稀缺品的金属资源价格和房地产价格波动规律，发现资源价格是随经济增长周期而出现涨跌波动的，但房地产价格涨幅是随经济周期波动的，而其价格水平长期趋于上升是常态。也就是说金属资源价格周期是古典型周期，而房地产价格周期是增长型周期。按照前文提到的布兰查德和费雪的理论，我们认为，金属资源价格周期之所以是古典型而非增长型，关键在于其具有替代性。

房地产价格增长型周期的特征说明，从经济周期的角度看，在大多数的情况下，房地产供给比需求具有更大的价格弹性。因此，当价格放缓或下跌预期在市场上产生之时，供给增速放缓或供给量的减小比需求增速放缓或需求量的减小更快，这样就避免了在正常经济波动情况下，房地产价格水平的下跌。

房地产价格下跌是非惯常性和非周期性现象

在正常经济增长和经济周期波动情况下，房地产价格是增长型周期。我们并不否认历史上多次房地产价格下跌的现象，我们只是想说明房地产价格下跌虽然历史上时有发生，但并不是惯常性和周期性现象。历史经验显示，不考虑自然灾害等事件，仅从经济角度考虑，房地产价格的下跌往往是在增量需求突然增加而后突然消失的情况下产生的特殊情况。增量需求突然增加或消失导致房价暴涨暴跌的情况一般有以下几个方面：

1）外资突然进出的冲击。

2）疾病、自然灾害、金融危机等导致经济突然明显衰退。

3）人口增长突然放缓或者人口结构突然改变。

4）投机因素突然增加与消失。

5）产业转移。

关于讲述房地产价格泡沫及其破裂的资料多如牛毛，比较流行的观点认为，东南亚国家房地产价格泡沫破灭与国际游资冲击密不可分，日本房地产价格泡沫破灭与日元过度升值所导致的日本产业转移以及日本政府错位的货币政策有关。

我们无意说明处于城市化和工业化阶段的中国房地产价格也像经济史所显示的那样只涨不跌，也无意拿中国和日本、美国等做机械的比较，但这些发达国家在工业化和城市化过程中所显示的共同特征至少是值得我们思考的。我们也并不否认历史上多次发生的房地产价格泡沫和破裂的经验事实，只是想说明，在正常的经济增长和经济周期波动情况下，房地产价格周期是增长型周期，而房地产价格下跌是非惯常性和非周期性现象。

房地产需求和价格上升的结构转变规律

我们通常认为，工业化和城市化期间的刚性需求以及人口增长是支撑房地产价格长期上升的因素。引起我们兴趣的是，韩国数据显示，20世纪80年代之后，韩国居民住房消费支出在其总体消费支出中的比重趋于下降；而日本从60年代末开始，婚龄人口数量显著下降，而且70年代初日本城市化率已达到70%。但80年代后的韩国和70年代后的日本房地产价格均保持持续上升态势。

也就是说，城市化完成之后，房地产业的价格和支柱特征并没有减小，而是继续上升，这在韩国、日本和美国的数据中都有显示。也就是说，在房地产长期供给曲线已定的情况下，房地产支柱地位和房地产价格的长期上升趋势说明长期需求是在持续上升。那么，是什么因素支撑了房地产在国民经济中比重的持续上升和房地产价格的上涨呢?工业化和城市化阶段的情况正如上述数据所证明的，很易于理解，那么工业化和城市化之后呢?我们不妨以日本为例解剖一只麻雀。

我们根据第二次世界大战后日本土地价格波动周期，将其划分为四个阶段进行统计分析，我们发现价格增长幅度发生有规律的变化。在1955—1965年，工业用地价格上涨幅度最大；在1965—1975年和1975—1985年两个周期中，住宅用地价格上升幅度最大；在1985—1990年，商业用地价格上升幅度最大。

考察日本经济史发现，日本经济20世纪60年代以后快速发展，经济实力迅速增强。在此背景下，日本政府提出“日本国民所得倍增计划”，该计划的实施带动了工业的快速发展，继而带动了日本战后以工业用地为首的第一次土地价格高涨，工业用地涨价最高的年份同比增长达53%。与此同时，战后日本经济恢复的过程中，住宅紧缺成为全国性的严重社会问题。1973年，著名的“日本列岛改造论”提出，住宅用地需求带动了土地价格的上升，住宅用地涨幅最高的年份达到37.8%。1975年后，日本的汽车工业和钢铁工业取得国际竞争力，城市化率也达到70%以上，标志着工业化、城市化基本完成，经济陷入低增长阶段，1978—1980年，日本GDP平均增速不足5%，土地价格增长速度也放慢至5.5%左右，远低于1955—1966年间的20.9%和1966—1976年间的11.2%。但80年代之后，日本第三产业的快速发展成为地价以更快的速度上升的原因之一，日本房地产价格又开始了一轮迅速的上升。当然这里面有日元升值所导致的投机因素，但不同时期不同类别的房地产价格增长情况和经济结构的对比分析说明的结果仍是值得我们思考的。

也就是说，工业化、城市化和经济软化过程中，工业用地、住宅用地和商业用地以及投资需求依次成为拉动房地产业需求的最基本动力，从而维持了房地产业的支柱地位和房地产价格的持续上涨。

日本房地产价格的波动给我们如下启示：

（1）房地产价格上涨是有周期的，但在工业化和城市化过程的周期波动是增长型周期，而不是古典型周期，也就说，绝对价格水平始终趋于上升。

（2）不同阶段推动房地产价格上升的原因不同，依次由工业、住宅以及商业和投资需求推动，反映了经济发展不同阶段的规律。

（3）房地产价格涨幅最大、上涨速度最快的时期是在20世纪70年代以前，但这时日元尚未开始升值，后来的汇率升值起到了推波助澜的作用。

（4）工业化和城市化之后，一国经济虚拟化程度的提高和房地产资产属性的增强往往增加房地产价格增速剧烈波动的可能性。

虽然由于种种原因，日本房地产泡沫最终在1990年破灭，历经10年时间，房地产价格甚至重新返回到了1980年的水平，但第二次世界大战后至1990年40多年的时间内，日本房地产业和房地产价格先后在工业化、城市化带动的工业用地、住宅用地及其后第三产业发展带动的商业用地等因素的带动下，出现了持续的上升，这种现象对于正处于快速工业化、城市化和产业结构面临转型的中国来说，是值得深思的。

关注商业地产和全国性住宅地产

上述的分析说明：工业需求、居住需求、商业需求和投资需求在一个国家经济发展过程中，依次成为支撑房地产业及其价格总体呈现上升趋势的原因，从本质上说，这是由经济发展不同阶段的特征和房地产作为最基本的生产和生活要素的地位所决定的，也是其他产业所不具备的特点。

房地产业的支柱地位是长期趋于上升的，不仅仅是由政府政策导向所决定的，而是由该产业的关联关系及其作为最基本的生产要素的特征所决定的。而在城市化和工业化过程中，这种支柱地位提升速度尤其明显。从长期看，伴随着一个国家经济规模的长期增长，需求的永久性上升和房地产供应的日益稀缺决定了房地产价格长期趋势是上升的。当然，随着经济结构的变化，譬如从工业化到城市化，再到经济软化，推动房地产需求的力量特征也会发生相应的结构性转变。

从投资策略角度看，这种房地产需求特征的转变规律给我们的启示是：可以更关注房地产业中的商业地产企业和全国性的住宅地产企业。除了上述的原因之外，正如郭金兴在《房地产的虚拟性及其波动研究》中所描述的，“不同类型的房地产周期波动的方式有所不同”“住宅房地产具有反周期的特征”。原因在于住房消费的收入弹性较小，当经济周期剧烈波动时，住房支出变化较小使得住房消费在总支出中的比重呈现反周期特征。而“办公楼和商业零售房地产，其波动周期与宏观经济相比显得更长，与经济波动也没有直接的联系，这些房地产的周期波动被认为主要是内生性的”，而有些房地产，譬如工业房地产，“其波动与宏观经济联系非常密切，被认为主要是由于经济波动导致了需求变化”。

关于房地产，有太多的神话和谎话。我们或许不能完美地解释这些神话并揭示这些谎话，但我们可以尽可能真实地认识关于房地产的客观规律。中国的房地产似乎处在一个十字路口，看多者往往拿出人民币升值的故事，并和当年日韩等国本币升值期间房地产的表现对比；看空者却举出宏观调控和日本房地产泡沫破灭的事实进行反击。我们无意看空或看多，只是试图更加客观地认识房地产的发展规律，在对规律进行客观分析和认识之后，相信多空判断会自然明了。

房地产价格长期趋于上升

布兰查德和费雪（1998）认为，如果某种资产可以满足下列条件之一，那么这种资产的价格不可能长期过分偏离其成本或者基本价值，这些条件包括：

（1）具有无限供给弹性。即在一定的价格条件下，该资产可以以无限弹性的供给获得替代，即使替代价格可能比较高，比如石油或者太阳能。

（2）基本价值显然确定的资产。

（3）在某个未来时刻存在终端价格约束的资产，如永久债券以外的其他债券。

与上述特征比较可以发现，房地产作为一种资产或普通商品，其性质与上述条件完全相反。

（1）长期内，房地产缺乏供给弹性和替代弹性。土地存量的长期不变性和稀缺性决定了房地产长期供给曲线会日益缺乏弹性。同时，房地产又不存在替代品，工业、商业活动和居住均离不开房地产。由于其具有明显的区位特征，即使在同一区域的房地产可替代性也很差。

（2）房地产能够产生的现金流量受多种因素的影响，房地产基本价值绝对不是简单地由历史成本或者重置成本决定。

（3）历史经验显示，房地产价格不存在终端价格约束。

总之，以上属性决定了房地产长期供给曲线趋于上升而且越来越陡峭，在这种情况下，只要长期内需求趋于上升，房地产的长期价格就会一直趋于上升。

根据我们的理解，稀缺品（如土地）的长期供给曲线不同于一般商品（典型的例子是信息技术产品），其特殊性就在于长期供给曲线趋于上升，而且在没有替代品的情况下，可能越来越陡峭。这种状况决定了房地产价格的长期上升态势。

这种理解得到了一定程度上的证实。我们能够得到的尽可能长期限的历史数据显示，美国、英国、韩国等国家在正常 的经济成长过程中，房地产价格确实呈现长期上升趋势。

我们所说的“正常经济成长”是指不出现类似于日本20世纪90年代那样的某种特殊的非正常经济周期波动或者经济危机、自然灾害等不可预期的非惯常性、非周期性情景。换句话说，如果中国出现类似于20世纪90年代日本那样的情况，我们没有必要再去探讨房地产是否还有投资价值，因为那种状况下，整个中国都应该失去投资价值。

房地产支柱地位长期趋于上升

我们还可以从产业在国民经济中的地位来认识房地产的长期发展趋势。由于产业在GDP中的比重反映了该产业在整体国民经济中的地位及其变化规律，所以我们就以此指标为例进行说明。在我们的研究中，房地产业在一国城市化和工业化过程中，其支柱地位的作用肯定是趋于上升的，而城市化和工业化完成之后，其地位应该趋于下降。但日本、韩国和美国等国的统计数据显示，即使是在工业化和城市化完成之后，房地产业的地位仍然趋于上升。当然，工业化过程中，上升趋势最为迅速和明显。因此，对房地产作为国民经济支柱产业的特征我们还不能简单地从工业化和城市化这一特定的阶段出发认识，事实上伴随着一国经济的发展，其支柱地位或许永远趋于上升，这可能是由房地产作为一种最基本的生产要素的地位所决定的。

从发展水平看，大多发达国家和地区的这一比例都在10%以上，而目前中国的此比例只有1.8%左右，即使考虑到统计口径上的差别，也远远低于国际水平，而考虑到工业化和城市化过程中快速增长的规律，我们认为，中国房地产业支柱产业的特征仍将持续存在并且继续呈现上升势头。

我们更倾向于认为，在一国经济发展中，房地产支柱地位是不断增加的过程，而工业化和城市化过程是其增加最快和最突出的时期。房地产支柱地位的持续上升说明：①在一国经济发展的大多时间中，房地产业以快于总体国民经济增速的速度增长；②这也印证了房地产需求从而其价格可能受到某些因素的长期支撑而趋于上升，即使在我们所熟知的工业化和城市化之后。

这里，所谓的“某些因素”事实上主要是工业需求、民用需求和商业及投资需求之间的依次转变，这些因素解释了房地产需求继而价格长期上升态势，同时也揭示了房地产结构的变化规律。