日志

综上所述，当前短周期运行的最大特征是价格体系的重塑，这一重塑过程涵盖美元、大宗商品、PPI、CPI、债券收益率等关键变量。

总体而言，本文重要的结论简单归纳为以下几点：

• 产出缺口及发电量缺口继续下滑，增加值环比继续回落。
• 价格体系从4月开始重塑：大宗暴跌，美元升值，PPI原材料环比下降，资金成本下降。
• 价格体系重塑的关键时间点：如果第三季度CPI降至1.5%附近，并且资金成本降至1.3%~1.6%，政策空间将被打开。
• 重要标志：美元升值放缓，大宗价格止跌，产库比回升（意味着需求回升、库存下降）。
• 周期动力恢复不一致：汽车销售与地产销售环比改善，但加速机制未启动；地产投资、制造业与非制造业投资回暖，货币加速器未恢复。
• 行业：周期行业产库比已经降至较低水平，表明如果没有进一步的外部冲击，类似4月工业生产的大幅回落可能难以出现，因为当前从行业角度看，多数行业都处于供需平衡的景气低位循环阶段，库存也不大可能再次大幅累积，而随着价格下跌及需求回暖，库存有可能下降，而那时，经济应有所反弹。

综合而言，5月的“量价齐跌”已经成为现实，价格体系也处于重塑过程，6月中下旬后，外围环境的缓解，美元有可能出现阶段性回落，而大宗价格企稳，国内上游PPI环比也可能企稳，通货膨胀—收益率最佳组合可能出现在8月附近，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，价格体系在4月开始的重塑过程中，正如我们在《僵局再平衡》中所指出，短周期第一个重要的底部有可能出现在6—7月，而随着政策的出台和逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善。

7月之前，“量价齐跌”的周期惯性以及当前的“负向循环”仍将持续，经济“出清”能见度仍不高，物价存在超预期回落可能。在这一过程中，政策是扭转下滑“惯性”的最大动力，因此，虽然我们对经济仍较悲观，但对政策保持乐观，政策的高潮在“量价齐跌”趋势形成之后出现，而这个时间窗就是6—7月。因此，对市场而言，不需要过于悲观。

关于行业配置，我们认为可以从以下维度考虑：

1）政策 在经济底部时，市场短期波动以及结构波动受政策影响最大，当前无非关注三个方面：

一是房地产产业链：如果经济下滑超预期，房地产重启对稳定经济最直接，也最快捷，机械、水泥、建筑有可能仍存在波段性机会。

二是制度红利：金融改革无疑是最大主题，非银行金融仍可能跑赢市场。

三是新兴产业：虽然对稳增长并不直接，但从经济矛盾看，稳增长与调结构有可能并行，TMT、节能环保、新能源等仍值得关注。

2）关于上游 经济5月暴跌之后，大宗价格基本已经回到2011年10月的水平，已基本上反映当前全球需求状况，除非全球经济再次恶化，大宗价格再次暴跌的可能性已经不大，在6月中旬随着欧洲问题的阶段性明朗化，上游可能逐渐迎来阶段性反弹。

3）关于消费 食品饮料处于景气运行的下降初期或前期，高景气难以维持，尤其是饮料制造库存已大大积累，存在去库存的需要；而医药行业的供需关系有所改善，当前欠缺的是行业政策环境的改善，所以，总体而言，医药以及轻工制造已逐渐进入左侧机会。

4）关于早周期 家电处于景气回升初期，而汽车处于底部阶段，从行业早周期特征看，仍建议关注。

我们在6月4日的《5月PMI：供需弱平衡，景气低位循环》报告中，对行业景气周期做了深入分析，这里仅引用其结论，详细数据及分析请参阅该报告。

上游：石油加工及有色产库比回落至较低水平，处于景气下行中后期。

中游：钢铁、金属、非金属、化工和机械等中游行业处于景气底部低位循环，比较大的特征是产库比低位回升，供需弱平衡；但上游价格冲击有可能在6—7月传导至中游，未来1—2月中游行业仍可能处于底部弱平衡状态，难以趋势性景气回升。

下游：早周期的电气机械及汽车分别处于景气回升初期及回落中后期；食品及饮料分别处于景气回落初期及前期；医药处于景气回升初期；纺织及服装业均处于景气回落后期。

可见，当前行业景气情况分化是比较显著的：食品饮料面临景气回落风险，周期行业处于景气周期底部附近，消费类的电气机械及医药景气有所好转，汽车、纺织、服装处于景气底部，随着上游去库存的进行，成本将显著回落，所谓的产业链上的成本僵局将不复存在，而下游周期需求回暖带来的产业链复苏将是推动经济周期底部回升的重要前提。

总体而言，虽然我们仍然认为，经济量价齐跌仍将持续，但类似4月工业生产的大幅回落可能难以出现，因为当前从行业角度看，多数行业都处于供需平衡的景气低位循环阶段，库存也不大可能再次大幅累积，而随着价格下跌及需求回暖，库存有可能下降，而那时，经济应有所反弹。

《周期之轮（10）：僵局之变，危机相随》中我们指出，“量价齐跌”下短期市场波动会加剧，但中期仍然保持乐观，即所谓“危、机”相随，适宜采用“防御中进攻”的配置策略。随着5月美元加速升值、大宗商品暴跌，周期体系中的价格体系开始经历重塑进程，虽有阵痛，但不悲观。

主要结论

1.市场：“救赎派”占优

5月16日《周期之轮（10）：僵局之变，危机相随》发布以来，房地产、建筑建材、公用事业、食品饮料、医药、电子等行业表现强于指数，从防御与“救赎”的角力看，后者占优。

2.周期现状：产出缺口继续下滑

5月工业增加值同比增速9.6%，比上月9.3%略有反弹；5月发电量同比增速2.7%，与4月同比0.66%显著回暖，但工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环比下滑趋势未变。

3.再平衡：价格体系经历暴风骤雨式的重塑过程

PMI指数、大宗价格、美元指数、PPI、CPI、债券收益率等，都可以看成是这一价格体系的重要组成部分：产库比低位反复，PPI环比下降，债券收益率大幅下降，美元显著升值，大宗暴跌，价格体系经历暴风骤雨式的重塑过程。

4.周期之始：价格体系重塑之末

6—7月美元升值放缓，大宗企稳，PPI环比止滑；8—10月通货膨胀可能回落至1.5%附近，收益率水平在1.3%~1.6%之间，掣肘政策的通货膨胀与资金成本将不构成约束，随着政策逐渐生效，经济数据的环比有可能在未来一个季度中得以改善，短周期反弹环境逐渐改善，但弹性的恢复仍需要周期动力的配合。

5.周期动力：恢复尚需时日

我们观察到5月房地产投资、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程，比较关键的地产销售、M1、汽车销售等加速机制仍未启动，库存加速器（产库比）也出现回落，短周期动力恢复尚需时日。

6.价格体系重塑下周期底部逐渐清晰，无须过分悲观

随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通货膨胀、低成本环境下的政策将游刃有余，7月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。从配置角度看，我们建议逐渐以进攻取代防御：①保增长：地产、机械、水泥、建筑建材；②早周期：家电、汽车；③制度红利：券商等非银行金融；④有色：海外情绪缓解，大宗回暖；⑤调结构：新兴产业如TMT、节能环保等；⑥医药：景气回升。

配置的逻辑起点：货币加速机制的启动

在我们第一部分周期波动分析框架下，可以得出一个很明显的结论，即短周期底部的探明的主要影响力量在于房地产产业链的调整进程，而扭转这一阶段下行趋势需要外力助推，而流动性的放松无疑是最重要的一环，采取的措施可能是对贷款或者限购政策的调整，而这也构成了判断短周期波动的信号。我们认为在经济周期的运行中，2012年相较于2011年，实体经济对流动性的需求会有实质性的减弱，主要理由在于产能周期在2011年的压抑下已经出现减弱趋势，扩张动能的减弱已经使实体经济对流动性的需求减弱，由此而言，资本市场的流动性可能要强于普遍预期。我们在前期曾经反复提出，2011年之后是中国经济中泡沫资产的大顶位置，目前我们依然坚持认为房地产、矿产等虚拟资产仍处于顶部的构筑之中，股市先期调整和相对较低的估值而言，我们认为可能是流动性的首选，因此，在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从2011年年底到2012年第一季度，我们面临的是通货膨胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。

配置的节奏与结构

分析当前的经济周期位置和未来的可能运行方向，既要考虑到经济的自身运行，又要考虑在中枢下移背景下的冲击叠加，因此，我们认为2012年可能走两条路径，实线路径是典型的复苏过程，这一路径对于配置的影响仅在于复苏程度，而配置节奏则是相对可以把握的。虚线路径则是冲击机制下的经济运行形态，这一路径对于配置的影响则是方向性的。而单季度GDP低于8%或成为判断经济是否大落的一个重要指标，因为这样才会启动政府政策的应对机制。

根据行业分析师提供的2012年全年及各个季度的利润增长预测数据，用流通市值加权方法计算，全年行业分析师预测加权平均盈利增速为16.9%，低于一致预期18%；第一至第四季度分别为：12.53%、15.25%、16.40%、18.82%。最低点在第一季度，最高则在第四季度，趋势则前低后高；剔除银行业影响，则其他行业分析师预测全年加权平均为16%，一致预期为18.2%，第一季度至第四季度分别为9.64%、12.56%、15.95%、19.87%。趋势仍为前低后高，但最低的第一季度在10%以下。

1、路径1：短期反弹+滞胀中寻求转型

正如图25所示，当前中国的经济周期运行在非制造业投资复苏阶段，但其他加速器仍运行在反向抑制阶段（M2有见底迹象，但需要看到房地产销售见底才会更可靠），在这些加速器失速的情况下，经济仍将继续下滑。

第一阶段当经济持续下滑到一定程度时，如2008年4月至10月，虽然政府逐渐加大非制造业投资，但不能扭转经济下滑趋势，市场的下跌是泥沙俱下式的，医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料等防御品种跌幅相对较少；有色、地产、机械等投资品表现不佳。

第二阶段非制造业投资仍在回暖，此时逐渐看到货币的转向，M1加速器开始修复，房地产销售转好，估值修复以及预期好转使建筑建材、机械、有色、地产等行业弹性较大。

第三阶段经济复苏信号更明显，非制造业投资、房地产销售、制造业投资、M1加速器以及库存加速器等众多驱动因素开始修复，早周期行业交通运输设备、餐饮旅游等表现上佳，信息设备、电子、采掘、有色以及机械等仍表现较好，房地产、建筑建材等弹性仍有待房地产投资的恢复。

从上述我们对经济短周期的判断看，当前周期的驱动力仍未恢复，仅仅看到了非制造业投资的复苏，市场仍有风险，因此，立足于当前的配置，应当以防御品种如医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料为主；当M1加速器以及房地产销售复苏之后，市场风险已大大释放，应逐渐加大投资品的配置，库存加速器复苏后，关注交通运输设备、信息、采掘、有色及机械等行业。

之后，我们静候新一轮短周期的回升。就路径1来看，短期来看是一次复苏，中期的图景则是滞胀，周期性行业走出阶段性行情之后，将重归平淡，消费与成长是寻求转型中的配置之选。

2、路径2：大危后的救赎

首先，路径2实质上是对路径1的否定，因此基于复苏假设的配置都将是暂时的，而所谓的底部也仅仅是幻觉，原因则是内外冲击机制引发经济的大落。

正如我们引用行业分析师预测数据分析房地产加速器所得出的结论，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口的底部当在3月前后，但弱势回升之后9月开始继续下行，经济再次下滑，第一季度的底部并不稳靠。而若经济下滑程度比较有限，来自政策的对房地产的放松难以出现，制约房地产行业的中期因素仍存在，房地产加速器未能如期启动，其他加速器难以推动经济周期的底部复苏，经济将有陷入长时间衰退的风险。

更为重要的是，如果在房地产加速器和其他加速器未能启动的情况下，叠加了外部冲击，如美元升值致使资本外流，欧元区冲击再起，出口受到极大打击，经济有可能出现更大的向下波动风险。

这一路径一旦发生，虽然市场将会再次遭受冲击，但也会迎来中期的重要底部，而后的救赎要么是彻底打开政府刺激经济的空间，要么是逐渐走向中枢下移后的增长质量提升之路，而前者是阶段性的大机会，后者无一例外都将开启资本市场牛市格局。

同时需要指出的是，在这两条不同的路径之下，有两个贯穿的配置主题是相对确定的，一个是非制造业部门的投资扩张，另一个是结构转型中消费和服务行业壮大带来的投资机会。

当前市场短期纠结于需求不足、投资下滑和库存高企，中期纠结于中国经济旧有模式难以为继后的增长中枢下移和转型之困。在2012年的不同阶段，这些问题对于市场的影响也将有所差异，而配置的核心则是区分主导力量在不同时空条件下的作用。

主要观点

1、周期之轮：嵌套模式下的寻底反弹

房地产周期、资本性支出周期以及库存周期的嵌套运行下，当前三周期正处于调整阶段，库存周期的底部将出现在第二季度附近，就库存周期的行业配置选择是先防御行业，而后早周期行业，进而到投资品行业；资本性支出周期的高峰已经过去，后续关键看需求的恢复情况，就行业配置而言，非制造业的确定性政策机会较大；房地产周期则处于调整的关键阶段，销售和政策选择对后续发展会有显著影响。

2、冲击之刃：中枢下移的必然救赎

日韩的历史经验表明，中枢下移是经济发展的内在必然，但冲击机制起到了触发作用，冲击之后的救赎是必然选择，而不同的救赎方式会对经济产生不同的长短影响。我国当前已经具备经济增长中枢下移的内在条件，而冲击的发生与否，要特别注意内部房地产周期调整和外部美元升值这两个因素。

3、救赎之光：中枢下移中的转型增长

日本市场的慢牛和韩国市场的大幅波动，很好地诠释了救赎模式对于经济的影响。日本的成功经验表明，第三产业崛起，主导产业在继承中更迭，是在救赎中成功转型的选择。对于中国来说，顺应需求结构变化，调整投资格局，第三产业做大，第二产业做强是现实选择。

4、配置策略：周期的救赎

我们认为2012年将会迎来资本市场的重要底部，其演变则有两种不同的路径。第一种是典型的复苏路径，即流动性起点与库存周期低点之后，经济走向短期复苏，中期则在滞胀中寻求转型，配置策略是，短期看周期性行业反弹，中期市场将重归平淡，消费与成长是分享转型机会的配置之选。第二种是叠加冲击的路径，周期的救赎机制启动，遭受冲击后的市场将先大落后大起。在这两条不同的路径之下，有两个配置主题是相对确定的，一个是非制造业部门的投资扩张，另一个是结构转型中消费和服务行业壮大带来的投资机会。

特写

即将结束的2011年确实给中国的资本市场和经济周期运行留下了一个不那么乐观的结论。在这一年中，“周期复辟”成为仅有的市场阶段性机会，而在周期力量与结构性恶化的博弈下，资产泡沫、通货膨胀高企在政策的调控下有所缓和，但同时产能扩张周期也受到了明显的抑制。

从周期的位置上看，2012年之后注定是大危与大机时代的开启，周期波动与经济中枢下移相互交织，在不同时点成为影响经济和市场趋势的主要力量。就周期运行来看，2008年年底的大规模经济刺激已经明显地引发了地产泡沫和通货膨胀高企，而纠正机制被迫开启又使得刺激过后的经济运行面临反向循环机制，通货膨胀的逆转背后是需求的萎缩，而地产泡沫被强力的政策调控抑制在实质上影响了当前甚至潜在的需求水平。在这样的情境下，房地产周期则正运行在政府主导的调整关键期，销量触底或在年底，但后续的演化依然受到政策的巨大影响；库存周期面临量价齐跌的主动去库存过程。根据我们的测算，2012年第二季度前后可能是库存周期的底部；资本性支出周期在经历了刺激后的产能大幅扩张之后渐现疲态，当前的关键因素在于政府主导的非制造业投资是否可以有力度地展开，以及房地产投资能否在销量见底之后适度恢复。在这样的三周期嵌套模式下，我们依稀可以看出经济阶段性底部或在第二季度前后，在这一进程之中，流动性的逐步好转是周期弹性恢复的触发器，按照传统的投资时钟，有理由相信衰退与复苏的接力将会上演，这或将构成2012年市场“上半场”的主要旋律。

但更为关键的是，在2008年康波剧烈衰退和后续的政策强力刺激之后，中国经济的旧有模式已经被强化到极致并难以为继，在全球经济再平衡的现实下，中国经济增长中枢开始了下移之旅。根据历史的经验，中枢下移虽然是一个国家经济发展到一定阶段后的内在必然，但实现过程则往往通过冲击机制来触发。我们认为，单纯的政府主导的内部房地产调控的持续化难以造成明显的冲击，这也是政府对于经济软着陆的信心所在，但需要注意的是国际化博弈下的欧美动向，美元底部问题又是所有问题的核心，它既反映了欧美经济之间的经济发展差异，又构成美元回流机制的重要一环，这对中国资本市场的影响一定是大破大立式的。

可以说，当全球经济在2008年康波衰退之时，就注定未来会有一次周期的救赎来重新理顺流动性、全球资产配置和经济格局。回顾历史，在20世纪80年代，这样的救赎是通过主导国美国加息使得流动性崩溃而实现的，那么现在来看，这样的一套机制已经具备逻辑前提，而现实的发展则需要更为密切的跟踪与判断。经济中枢下移的过程也是中国经济结构真正调整的开始，是一个新的起点，是一个结构升级与变迁的阶段。对于资本市场，上半年的短周期见底之后的复苏轮动是配置的现实选择，而下半年，如果冲击机制没有启动，那注定是一个中期滞胀的经济图景，重归防御、布局转型无疑是现实选择。假如冲击来临，则真正的机会来自于大危之后的救赎。从历史经验看，我们有理由相信，经历了2008年的旧有模式刺激后的中国，保增长、促改革是政策在大危面前的不二选择，这也将促使中国经济达到新的中枢水平，并大大打开中国经济转型的潜在空间，所以，任何的国际局势动荡或者增长趋势的下滑，都必然是一个绝佳的买点，这才是2012年该期盼的。