根据国际工业化史的对比研究，我们认为2006年是中国证券市场繁荣的起点，其主要特征体现为局部出现泡沫的同时市场活跃程度不断提高。虽然在中国这个特定的经济转型期，经济衰退是不可避免的，这无疑将大大抑制股市的繁荣程度；但作为中国虚拟经济繁荣的起点，我们认为市场的活跃是可以期待的。
这种市场的活跃，原因有两方面：一方面，虽然经济中周期面临回落，但是仍然有部分行业可能已经率先到达周期的底端，部分领域比如新能源、新技术也因为创新而存在投资机会；另一方面，随着资本市场体系的完善，市场投资出现新的投资热点，活跃性也必然增强。
我们认为2006年中国证券市场的投资机会将集中在两大领域：一是资本反作用，可能导致局部泡沫的领域，我们相对看好稀缺性资源相关行业以及技术创新与并购重组领域；二是制度创新与产品创新，导致市场活跃的热点区域，比如中小企业板等。
表13 2006年繁荣起点阶段的投资机会
资料来源：长江证券研究所
前面的论述让我们确信中国虚拟经济繁荣的起点已经近在咫尺，下面需要思考的关键问题，就是如何把握繁荣起点阶段的投资机会，这也是我们进行2006年资本市场全景式分析的一个主旋律。
实际上，2005年资产价格领域所出现的局部泡沫现象已经证明了我们的观点。2005年资源价格，突出表现为石油、铁矿石、铜价格的暴涨，艺术品投资领域的价格暴涨以及房地产价格的暴涨，都充分说明了虚拟经济繁荣的景象已经逐步呈现。现在可以说是唯独以股票为标的的证券市场没有出现繁荣迹象，这可能与中国证券市场长期累积的制度缺陷等诸多原因有关，但是我们坚持认为，随着证券市场一系列制度完善与产品创新，2006年的初期繁荣是可以期待的。
当然需要特别强调的是，这种繁荣背后的实体经济基础可能是不容乐观的。毫无疑问，处于一个经济转型与经济周期下滑的宏观经济背景下，证券市场的初期繁荣可能表现为经济衰退期的繁荣景象。这种繁荣背后的机会把握，一方面依赖于资本的反作用，从资本流向角度考察资本可能会流向哪些可能滋生泡沫的领域；另一方面我们要从市场的制度完善和产品创新角度着手，挖掘背后的投资机会。
1.衰退期繁荣的特征之一：资本的反作用力的增强
（1）资本的反作用之一：继续青睐稀缺性资源相关行业
随着资本独立性的增强，资本对实体经济的反作用也日益凸现，对此我们在第一篇专题报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会》已经有了详细的论述。在这里我主要是引用文中主要的结论，为我们挖掘2006年证券市场的投资机会做一个铺垫。
资本的逐利性决定了资本总是流向容易滋生泡沫的地方，稀缺性资源具备滋生泡沫的前提条件，容易得到资本的支持。2005年资源价格普遍暴涨已经证明了我们的观点，我们认为在资源的稀缺性并没有有效改善甚至更为严重的情况下，2006年资本对稀缺资源的青睐将得以延续。而这样的延续将会通过实体经济泡沫向股市价格泡沫的映射机制（见图18，详见第一篇专题报告）反映到资本市场中。根据这个映射机制，我们就可以分析实体经济的资产价格泡沫如何反馈到相关行业的公司估值中，从而寻找出资本反作用所带来的第一类投资机会。
图18 实体经济泡沫向股市投机泡沫映射的示意图
资料来源：长江证券研究所
（2）资本反作用之二：资本转向创新和并购领域
转型期的企业行为将集中在创新和并购领域，因为在转型期内企业需要通过加大技术创新和并购重组行为来获得新的生存空间，培养新的竞争能力。而这种企业行为很大程度上需要借助资本的力量。资本转向技术创新与并购重组领域，本身就是对经济转型和企业转型的一种强有力的支持，从这个意义上讲，资本的转向正是资本对实体经济反作用的最好体现。在资本转向的过程中，新的投资机会也会凸现，这也是我们需要重点挖掘的资本反作用所带来的投资机会之二。
图19 资本转向与经济转型示意图
资料来源：长江证券研究所
2.衰退期繁荣的特征之二：制度创新与产品创新的加剧
根据我们前面的分析，工业化发展一方面给公众带来了巨大的财富积累，另一方面也强化了企业对资本市场直接融资的需求。因此中国虚拟经济繁荣的初始条件已经具备，剩下的关键问题就是如何吸引资金进入证券市场。我们认为市场制度建设以及证券产品创新将对吸引资金入市、刺激虚拟经济繁荣起到关键作用。后面我们还将针对制度创新与产品创新挖掘相应的投资机会。
1.资本反作用带来的投资机会之一：稀缺性资源相关行业
根据第一篇专题报告，根据映射机制及最新数据，我们对前期的结论做了一定修正，得出了我们所看好的稀缺性资源相关行业及重点公司名单，见表8。
表8 稀缺性资源相关行业及重点公司
资料来源：长江证券研究所
2.资本反作用带来的投资机会之二：技术创新与并购重组
对于技术创新和并购重组的具体机会的把握，详见我们近期的两篇专题报告《2006年行业基础配置和风格配置思路》和《全流通下的并购浪潮：机会把握与公司估值》。在此，我们给出了主要的结论，见表9和表10。
表9 创新相关行业配置表
资料来源：长江证券研究所
表10 可能发生并购的重点行业分布
资料来源：长江证券研究所
1.制度创新蕴含着的投资机会
（1）股权分置改革：控制权市场活跃，部分企业的并购价值凸现。市场制度的改善，主要体现在股权分置改革，解决了遏制市场发展的一大顽疾，从长期来看，可以带来上市公司治理结构的改善，对公司长期价值是一种提升。但这并非一日之功，就短期而言，市场制度改善蕴含着的投资机会，可能主要体现在全流通预期下外部控制权市场的活跃，企业的并购价值凸现。
当前，股权分置改革正在如火如荼地进行着，这一改革将结束我国股票市场建立以来一直阻碍着其发展的最大因素——市场分割，可以说是一次触及市场根本的深刻的制度变革。那么这种制度环境的改变又会对我国的上市公司并购市场产生什么样的影响呢?我们认为，可以从这么几个角度来看待其影响：首先，全流通的市场环境也将改变并购市场参与主体的价值取向和行为动机，从而将极大地改善并购的绩效，使得并购的价值得以实现。其次，股权分置改革通过以非流通股东向流通股东送股的形式进行，使得市场的股权结构开始呈现分散化的趋势，从而为并购市场的发展创造了条件。而同时市场分割的结束将使得“非流通股”成为一个历史，建立在过去市场环境下的主流并购形式将彻底发生改变。最后，全流通进一步降低了市场的估值水平，使得公司并购的成本得以降低，从而促进并购市场的活跃。
同时，股改后市盈率的降低为公司控制权市场的活跃创造了条件，美国20世纪80年代之所以兴起新一轮并购浪潮，主要原因就在于股市的低迷，见图20。美国70年代末股市平均市盈率已经降至6倍，不少公司跌破净资产。而与此同时通货膨胀则持续加速，使得账面价值与重置成本之间产生很大的背离，即在价值普遍被低估的市场上购买企业的成本远低于新建一个同等企业的成本。中国目前也陷入了同样的境地，股权分置改革的进行，一方面带来外部控制权市场的完善，另一方面更进一步降低了市场整体的平均市盈率。这些无疑将大大降低要约收购的成本，从而推动我国并购市场的发展。
图20 1980—2002年S&P500指数市盈率与美国杠杆收购交易量对比
资料来源：CEIC，长江证券研究所
（2）引入QFII：带来的不仅是市场增量资金，而且还包括新的投资理念。日本在20世纪80年代国际化步伐明显加快。首先，由于固定汇率制转变为浮动汇率制，为避免汇率风险或以赚取汇率波动利益为目的对证券投资的需求增加。其次，随着日本跻身于世界第二经济大国，以及20世纪60年代下半期以来国际收支持续顺差，要求日本开放资本市场的呼声越来越强烈。最终日本于1980 年修改了《外汇管理法》，向国外投资者开放国内资本市场，外国投资者开始涌入日本股票市场，1979 年外国法人持有的股票占2.4%，1982年就上升到5%。
和日本一样，目前中国也面临资本市场对外开放问题，而且中国目前可能更快面临这一问题，QFII对市场的影响力是不容忽视的。根据最新的统计，见表11，QFII的总额度已经达到54.95亿美元，涉及30家境外机构投资者。随着QFII额度的增加，市场的活跃性将更强，各种投资理念和投资标准的引入也丰富了市场。资本市场对外开放以后，就为外资股票配置提供了一种新的渠道，一旦国外机构投资者将中国市场纳入其全球市场配置中，中国资本市场受到的推动作用将非常明显。
表11 QFII额度统计表（截至2005年11月）
（续）
资料来源：国家外汇管理局，长江证券研究所
2.证券产品创新带来新的市场投资热点
（1）中小企业板：为数不多的亮点之一。中小企业板率先完成股改，并很快推出独立指数，更多的是体现管理层对中小企业的支持，中小企业尤其需要借助资本市场突破资金瓶颈。我们认为这也属于产品创新的范畴。根据我们对日本工业化史的研究，经济转型过程中，中小企业将肩负起维持经济增长的重任，中村秀一郎教授更是将中小企业逐步发展成为“中坚企业”的过程看作是“真正的工业社会即群众社会化现象的集中表现”。事实上，在1961年日本也在东京股票市场开设了第二市场，为发展中的中等规模企业筹集资本开辟了公开途径。从表12可以看出日本第二部上市的主要是增长快速的中等企业。
表12 日本股市不同增长率的企业数分布（%）
注：门市企业，后为第二部股票上市公司，不包括31家计量不明的企业。
资料来源：香西泰（日本），《高速增长的时代》，贵州人民出版社，1987
中小企业板的投资机会体现在以下两个方面：①上市公司的基本面不错，平均业绩明显高于主板；②不少上市公司由于成长能力较强，具备成为目标公司的潜力，并购价值较高，表现在市场上估值会有一个溢价。
（2）衍生产品：活跃市场的作用更为突出。前面我们已经论述了产品创新将是中国资本市场的一大主题，除了中小板可以视作一项重要的产品创新以外，以股票为标的的证券衍生产品，比如权证、股指期货以及以交易型开放式指数基金（ETF）为标的的衍生产品，将成为创新产品的主流品种。当然由于投资对象的限制，证券创新产品未必能够给机构投资者带来太多的盈利空间。
但我们也应该意识到，创新收获的不仅仅是资金还有信心，由于创新产品的不断推出，资本市场的活跃性增强，股票价格的波动性也会增强，而股价波动本身就意味着机会的来临。此外，交易方法的创新，如引入卖空机制、“T+0”等对活跃证券市场，对促进证券市场的初期繁荣也是有好处的。
1.中国目前同样处于工业化中后期，社会和经济发展水平进入了新的台阶
从社会发展阶段看，目前中国和日本20世纪60年代的水平相当接近。见表4，我国2003年的人均GDP已经超过1000美元，相对于我国巨大的人口基数，能取得这个成绩已经很了不起，足以证明中国的社会和经济发展水平已经上了新的台阶。
表4 主要经济指标中日发展阶段的比较
注：平均寿命为男女平均数。
资料来源：《中国统计摘要》（中国统计出版社）、《国际比较统计》（日本银行）、《日本百年》（日本国势社）、《人口动态统计》（日本厚生劳动省）、《2001年人类发展报告》（联合国开发计划署）。
2.经过一段时间的经济高增长后，中国的经济发展战略同样面临调整
从经济发展战略看，两国都实行国际化和重工业化的战略。日本政府于1960年开始调整经济发展战略，吸引国外资金和先进技术，引领经济全面由内向型向外向型、由低级产业向高级产业升级，特别是通过持续大力度地对经济缺口部门的投资，带动日本经济进入重工业化阶段。中国目前也正处于产业升级结构调整阶段，国外直接投资和技术引进使得中国“全球制造业中心”的地位更加突出，中国正步入重工业化时代。
3.现在的中国和20世纪60年代日本在很多重大经济事件上，存在惊人的相似
我们不得不感叹的是，历史总是存在惊人的相似，我国正在发生或即将发生的一些重大经济事件，与40年前的日本非常类似。如1964年东海道新干线开业，1964年举办东京奥运会，1970年大阪万博会，在这个时期，日本的经济实力开始为世界所认可，日本成为全球投资的热土。2005年中国正在加紧推进京沪新干线和珠三角、长三角、环渤海高速铁路计划，2008年北京将举办奥运会，2010年上海将举办世博会，中国和平崛起已经得到世界关注，中国也成为全球公认的投资热点地区之一。
中国的现在与20世纪60年代的日本既然是如此相似，那么我们不得不思考中国的现在是否也是到了告别长久的证券萧条、迎接繁荣起点的时候了。要想得出充足的结论，我们将根据前面得出的繁荣的内在逻辑，对中国证券市场走向繁荣的条件进行逐一分析，以此判断2006年中国是否能够逐步走向证券市场繁荣。
值得欣幸的是，从工业化进程来看，中国走向虚拟经济繁荣的初始条件已经具备。这主要体现在两个方面：一方面，伴随着工业化进程的加快，高速增长的实体经济迫切需要虚拟经济的支持，发展资本市场的重要性日益凸现；另一方面，工业化使得社会经济发展水平得以提高，人们的财富积累到了一定阶段，人们对金融资产的投资需求也日益增加。可以想象，只有一个大家都需要的市场才有繁荣的可能性。这两方面都充分展示了发展资本市场的重要性，也必然为日后中国虚拟经济的大繁荣埋下伏笔。
1.伴随着工业化进程加快，发展资本市场的重要性日益凸显
资本市场需不需要发展，这已经是一个不需要争论的话题。在这里我们不想过多论述为什么伴随工业化进程的加快，发展资本市场的重要性有多大。事实上，大家都意识到了发展资本市场的重要性，中国要想走新兴工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化发展提供充足的资金保障。问题的关键是，如何发展和壮大资本市场，根据人民银行的最新统计（见表5），2005年前三季度我国非金融机构的直接融资比例仅为4.7%，比2004年同期还下降了0.1个百分点。这种现象长期下去显然是不利于中国资本市场的成熟和发展的。
中国目前与1961年后日本证券萧条相类似，虽然资本市场的重要性越来越强，但是资本市场却因为股价的持续下跌而失去了发展的动力。这时候就特别需要对遏制证券市场发展的制度进行修正或重建，并加大证券市场上各种金融衍生产品的创新力度。
表5 2005年前三季度国内非金融机构部门融资情况简表
资料来源：中国人民银行，长江证券研究所
2.财富的积累已经达到一定阶段，市场缺少的不是资金
经过十几年的工业化发展，国民的财富积累已经达到一个新的水平，从绝对量来看，2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元，而同期股市的总市值只有4000多亿元，这充分说明从国民财富来看，股票的购买力是没有问题的，市场缺少的并不是资金，而是好的投资品种。
图12 中国的GDP与居民储蓄
资料来源：Wind资讯，长江证券研究所
图13 中国的GDP、总市值以及证券化率
资料来源：Wind资讯，长江证券研究所
从图12和图13可以看出，伴随着经济的增长，中国的居民储蓄率居高不下，近两年占GDP比例一直保持在80%以上，但同时证券化率却反而出现下滑趋势，2004年只有30%左右。这两个数据之间的鲜明反差充分说明了证券市场发展的严重滞后性，加快发展资本市场成为当务之急。
从前面的分析可以看出，中国与日本的相似之处甚多，日本在股市真正走向繁荣以前，是经过一系列制度建设和产品创新，最后才造就股市的大繁荣的。中国要想繁荣虚拟经济，首先也要加强证券市场的制度建设与完善。中国的证券市场从成立至今，不出20年，各种制度也存在需要革新之处，尤其是股权分置，这些都制约着证券市场的长期走势。值得欣喜的是，在经历了与日本20世纪60年代上半期类似的证券萧条之后，我国已经对资本市场的各项制度进行了完善，甚至重建。特别是，针对股权分置这一影响中国股市的顽疾，管理层也正在平稳推进股权分置改革，可以预期如果这些制约证券市场发展的制度得以改进，而且之前诸多不利因素确实也制约了股票发行、限制了股市规模，那么形成一个新的虚拟经济繁荣就像日本20世纪70年代初那样指日可待。
应该说，在工业化过程中，日本的资本市场也存在一个由不成熟走向成熟的过程，这与中国目前的情形还是很相似的，也是我们选择作为我们比较基准的一个主要原因。初期证券市场的不成熟，造成了实体经济与虚拟经济的断裂，虚拟经济繁荣与实体经济不存在必然联系，完全受政策影响。而当市场成熟以后，证券化率提高以后，资本市场的发展与实体经济的联系越来越紧密，伴随着工业化进程，资本市场的发展将有一个很大的跳跃。见表6，2005年中国证券市场进行了一系列制度改革，这些制度重建最终将为繁荣的呈现奠定基础。
表6 2005年中国资本市场的重大制度变革
资料来源：长江证券研究所整理
尚福林：“十一五”资本市场制度建设五大任务
中国证监会主席尚福林在11月2日召开的“2005中国论坛”上表示，“十一五”期间我国将继续推进和完善资本市场的基础性制度建设，这其中一些诸如集团诉讼制度等保护投资者利益根本性的制度有望得以建立。
他在介绍“十一五”期间资本市场基础性制度建设的五方面任务时说，不断加强市场基本性制度建设，是保证我国资本市场长期稳定发展的根本大计。尚福林说，“完善市场功能”实质上是恢复市场应有的作用，这是“十一五”期间资本市场改革发展的重要内容和目标。据介绍，“十一五”期间我国完善资本市场基础性制度建设五方面任务如下：
一是完善资本市场相关法律体系，建立对投资者提供直接保护的基本制度。 l《公司法》和《证券法》修改已经完成，要认真贯彻实施两法，尽快出台《破产法》，为资本市场改革和发展建立必要的制度保障。在建立投资者直接保护制度方面，以保护投资者合法权益为核心，明确投资者的直接诉权，建立集团诉讼制度和股东代表诉讼制度，明确上市公司董事及高级管理人员民事赔偿制度，明确将诚信义务作为发行人、上市公司、证券经营机构、其他证券服务机构等市场活动主体的主要义务，确立民事赔偿优先原则，建立完善专门的投资者保护机构。
二是完善上市公司规范运作的基础性制度。 l包括上市公司治理结构、上市公司高管层的激励与约束机制、独立董事制度、上市公司信息披露监管制度、上市公司诚信评价体系、上市公司并购重组法规体系和监管机制、上市公司退市机制等。
三是继续推进发行制度的市场化改革。 l建立发行规模和发行价格的市场制约机制，完善发行核准机制，推进发行制度的市场化进程，逐步创造条件由核准制向注册制过渡。
四是完善证券经营机构规范运作的基础性制度。 l完善以净资本为核心的证券公司风险控制制度、客户交易结算资金存管制度、证券经营机构公司治理结构，建立健全对高管人员的约束激励机制。继续完善分类监管制度，探索包括集团化建设、证券控股公司及合伙人制在内的各种组织形式，完善证券经营机构的兼并收购和退出机制，拓宽证券经营机构的融资渠道，积极推进符合上市条件的证券公司发行上市。
五是发展多元化机构投资力量，拓宽合规资金入市渠道。 l大力发展机构投资者，支持保险资金、全国社保基金、企业年金、合格境外机构投资者等长期资金以多种方式投资资本市场，逐步建立合格机构投资者制度，形成多元化的、专业化程度高的、具有竞争性和互补性的合格机构投资者格局。
我国证券的产品结构比较单一，在一定程度上影响了市场的效率和活跃程度。完善的证券市场需要各种具有不同风险收益特征的金融产品。目前政策环境已经开始倾向于产品创新，“国九条”推出后，证券市场的环境发生了很大变化，对新产品的推出是极大的推动。目前已经上市的权证有5家，即将上市的还有多家。权证这些新产品给市场带来了盈利效应，吸引资金的进入，见图14，自武钢权证上市以后，权证的交易总额有时候反而比股票的交易总额还多。
因产品创新带来的市场活跃性，或许就是资本市场繁荣初期的特征。我们不能总是期待市场单边上涨，单边暴涨往往导致泡沫经济从而变得不可持续，相反，增强市场活跃性才是繁荣的基本特征。
图14 上市权证与股票的交易额对比
资料来源：Wind资讯，长江证券研究所
表7 已经上市或即将上市的权证品种
资料来源：长江证券研究所
1.中国提前进入了贸易摩擦和汇率冲突期
20世纪90年代末以来，出现美国的巨额赤字和中国的巨额顺差，这种情景和70—80年代日本经济腾飞时非常相似，就像当时的美国和日本之间的失衡一样，但程度已远远超过当时。我们在前期的汇率专题报告《升值的内生动力及行业影响》中，已经详细论述了从长期来看，人民币升值是不可避免的。也就是说，与日本20世纪60年代不同的是，中国目前已经提前进入了汇率冲突期。
图15 1980—2004年中国的贸易盈余及占比
资料来源：CEIC，长江证券研究所
图16 1980—2004年美国贸易赤字及占比
资料来源：CEIC，长江证券研究所
2.货币冲突下的货币政策选择往往引发资产价格泡沫，刺激虚拟经济繁荣
在外部与内部压力下，人民币汇率改革已于7月21日展开，历史经验和这种形势已经说明，在失衡双方经济结构不能短期内得以调整的情况下，本次经济的失衡再次以汇率和金融体系的调整为突破口，在不到一年的时间里，为缓解升值压力，中国已经出台多项金融政策，从汇率浮动化、利率市场化和外汇流动自由度扩大等看，这些政策或多或少显示出了金融自由化的倾向。中国已经处于风口浪尖，下一步的汇率改革措施与货币政策选择可能成为决定未来中国不同前景的关键。虽然我们很幸运地看到，中国政府已经意识到并提出要坚决转变经济增长方式问题，但经济增长方式与经济结构的调整绝非朝夕之间可以无成本地完成。因此，如何将汇率改革、货币政策选择与经济增长方式转变的节奏完美而又有效地结合，对实现经济平滑增长、避免经济风险至关重要。
根据前期对货币政策选择对经济影响所做的情景分析，我们对货币政策选择的观点已经很明确，在外部条件可能的情况下，我们建议争取以渐进式升值、以谨慎方式开展金融自由化和金融深化，并严格监管，以适度宽松的财政政策进行结构调整和推动内需，防止升值过程中货币供应过剩的同时恶性放贷，只有这样，才能为未来经济平稳增长赢得机会，并能较为有效地避免经济朝着泡沫化方向发展。
但就是这样一种理性的政策选择，会导致证券市场的活跃与繁荣。因为渐进的金融自由化与稳健的货币政策必然会带来货币市场和债券市场的双重低利率，而宽货币紧信贷的稳健货币政策也会增加企业的直接融资需求，同时，在经济增长方式逐步调整过程中，扩大内需和控制投资也必然带来虚拟资本的需求增加。如此，双重低利率、直接融资需求的增加以及虚拟资本需求的增加共同导致了证券市场在活跃中逐步走向繁荣。另外，需要强调的是，央行的货币政策更多地受到汇率政策的牵制，最终这种平衡的政策思路可能无法贯彻始终，相应的货币政策（包括汇率政策）的调整对市场都可能带来很大的震动。
图17 理性政策选择与证券市场繁荣
资料来源：长江证券研究所
前面我们论证了中后期会出现虚拟经济大繁荣，那么我们现在要思考的是中国正处虚拟经济繁荣的什么阶段，未来是否会走向大繁荣。这里我们将首先通过对日本经济的研究，来证明中国即将进入虚拟经济繁荣的起点阶段。如前所述，日本的虚拟经济特别是股市，在20世纪60年代后半期逐渐走强，构成了日本20世纪80年代虚拟经济大繁荣的起点。那么，为什么日本20世纪60年代后半期是虚拟经济繁荣的起点?我们总结了以下几点原因。
经过战后10年的经济复兴，日本经济在1955年达到战后最好水平。但是与经济复兴已经完成的感觉不一样，很多人认为证券市场尚未恢复到战前的水平。尽管经历了一场划时期的大变革，资本市场的基础得到了扩大，但是与整个经济形势的发展相比，证券市场还有很大的差距，尤其是与企业的资金筹措有关的业务中，在绝对强调间接金融优先的政策下，证券市场还只是个次要的、有限的资金筹措市场。
1955—1965年，日本经济的第一波高增长（见图8），是依靠重化工业的设备投资带动的。而支撑这些设备投资的资金来源，主要是通过依靠日本银行贷款的民间金融机构的贷款来筹措的，但到了1958年以后，其不足的资金部分便通过发行股票来筹措，且这一比重急剧增加（见表1）。而且，股票发行对象的范围也有了扩大，一直到1958年，日本股票发行的方法基本上还是沿袭战前以来的按票面额向股东增配股的做法，但至此之后开始向一般民众公开售股集资。这都充分说明，随着工业化的发展，实体经济对虚拟经济，特别是资本市场的需求度提高，资本市场的重要性日益提高。日本的资本市场由此获得了前所未有的发展良机，流通市场逐步建立，证券投资信托业显著增长，这些最终造成了日本随后1961年的第一次股市大繁荣。
图8 日本GDP增长率波动曲线（1956—1998年）
资料来源：日本统计局，长江证券研究所
图9 日经225指数走势（1955—1965年）
资料来源：CEIC，长江证券研究所
表1 产业资金供给状况（单位：亿日元）
（续）
注：股票市价总额针对全国，股票交易总额特指东京证券交易所，债券交易总额针对东京市场，包括东京证券交易所和东京的店头市场。
资料来源：伍柏麟，《中日证券市场及其比较研究》，上海财经大学出版社，2000.
得益于流通市场的畅达与证券投资信托业的显著增长，1961年日本股市实现第一次大繁荣。但是，这种繁荣并没有持续多久，相反泡沫破灭后的证券萧条，反而给资本市场的发展带来极大的不利影响，最终不得不由政府出面，开展一系列整改救治措施。
1961年7月以后股价暴跌，导致企业股票的主要持有者——金融机构的经营恶化，金融机构的经营恶化又影响到企业，特别是大企业的资金筹措。因为传统的做法是一种银行信用和证券市场的有机结合：企业先从银行获得贷款，进行设备投资；等投资产生效益以后，再发行股票或债券以归还银行贷款。但是金融机构的经营状况恶化使得其向企业融资变得困难，股价下跌和企业业绩变坏又使得企业通过证券筹资难以进行，从而威胁到银行信用和证券市场之间配合机制作用的发挥。因此，在1964年1月由兴长银(兴业银行、长期信用银行)、市银(城市银行)、四大证券公司联手建立了日本共同证券公司，大量购入股票，人为地保持了股价。但是股票市场依然很不景气，证券交易所在1964年10月停止接纳新公司股票上市。
1965年2月以后，在大藏省的指导下，要求已上市的公司停止增资扩股。紧接着，作为新的股票过户机构，由证券业者创设了“日本证券保有组合”，在日本银行的信用支持下，替代共同证券公司，接受了因股价下跌而处于经营困难的投资信托公司和债券公司的股票。人们认为这样一来股价总算跌到了底线，然而5月下旬因山一证券的漏洞被揭露出来，股价又继续下跌。最终，政府当局担心这将会影响到整个信用机构，不得不出面采取救治措施，动用《日本银行法》第25条维持信用秩序，决定对证券公司实行无担保、无限制的日本银行特别融资。
总的来说，1961年以后长达五年的证券萧条，迫使政府进行了一系列的救治措施，包括停止新股上市和增发配股，给证券公司流动性支持，成立托市基金等。这些对证券市场重新走向更大的繁荣创造了机会。应该说，日本的资本市场在经历了20世纪60年代的证券萧条后迎来了重生的机会。
（三）证券市场的制度建设为大繁荣提供了制度保障
虽然第二次世界大战以前，日本的证券市场已经有50年左右的历史，但是由于当时日本的资本主义经济为家族式财阀所垄断，所以早期的证券市场并不发达。特别是股票交易采取定期交易方式，市场的投机性很强，妨碍了大众的参与，其发展受到很大限制，并且还因其形象不良为以后的发展给大众留下了心理障碍。
第二次世界大战以后，盟军占领日本以后实施了解散财阀的经济民主化改革，证券市场作为其中的一环，也实行了民主化改革，紧接着1948年日本制定了新的《证券交易法》，证券市场运作的基础变成了盟军制定的“市场三原则”，即：①交易按照时间有限的原则进行；②交易集中在交易所；③不进行期货交易。证券市场民主化改革、制定新的交易法、实施“市场三原则”这三者拉开了战后初期证券市场改革的帷幕。
当日本由战后复兴时期进入高速增长时期以后，资本市场的发展满足不了实体经济的需求，政府开始加大对证券市场的改革，首先在1958年，资本市场开始向普通民众开放，并逐步形成一个流动性较强的市场。这也是导致日本第一次股市大繁荣的主要原因之一。但是在随后的长达五年的证券萧条中，政府又不得不对证券市场的基本制度进行修正，1965年日本通过了《证券交易法修正案》，并开始对一级市场的发行制度进行改革，从原来的按票面额增配股，改为按市价发行，并向由价格机制来发挥作用的市场机制转变。
另外，在20世纪60年代末期日本的资本市场逐步开始向国际开放。对外资购买股份限制的放宽（1967—1968年）、投资信托（1970年）的自由化、一般投资者购买外国证券的自由化（1971年）、在证券业方面实行第一类自由化的行业组成（1970年）、有关外国证券业者法律的公布（1971年）、证券公司在海外的分支机构的增批（1968年），这些都促进了日本证券市场逐步走向国际化。
而且，随着资本市场的逐步扩大以及相关制度的完善，市场逐步走强后，股份的投资标准也发生了很大变化，不再采用传统的股利率标准，而是引进了市盈率和市净率（PE和PB）等新标准，投资理念日趋成熟。可以肯定，日本在战后初期进行的一系列证券市场制度变革，新投资标准和投资理念的建立，都为日本20世纪80年代虚拟经济的大繁荣打下坚实的基础。
表2 日本证券市场的重大制度变革（1946—1975年）
资料来源：长江证券研究所
日本的房地产泡沫相对股市泡沫而言有过之而无不及，表3列示了日本战后伴随着产业结构的变化，房地产价格出现的几次暴涨现象，从中可以看出，在20世纪60年代初期，随着日本产业结构的高级化和重工业化，日本的房地产迎来第一次价格暴涨，其土地价格的上涨幅度甚至超过以后的几次房地产价格泡沫（见图10），这与日本的第一次股价暴涨原因可以说是相当一致的。我们认为，在虚拟经济的繁荣初期，股市和房地产的繁荣可以是“相互促进、相互支撑”的，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，反过来也会刺激股市繁荣。当然到了后期，这种情况就变得不可捉摸了，可能存在“一山不可存二虎”的现象，宾斯万格（Bingswanger）就认为日本股市泡沫之所以不可持续的一个主要原因就在于它和房地产泡沫同时交织在一起，他认为房地产泡沫是不可持续的，最终也会拖垮股市的泡沫。但从日本的经济史来看，房地产的初期繁荣至少对股市繁荣是有一定好处的。
表3 日本战后产业结构变化及其对房地产价格的影响
资料来源：长江证券研究所
图10 日本地价变动趋势（1956—2002年）
资料来源：日本统计局，长江证券研究所
从上面的分析我们可以看出，证券市场走向繁荣是需要具备一定条件的，繁荣有其内在的逻辑，如图11所示，工业化深化带动实体经济发展以及随之引生出来的证券市场的制度建设和产品创新共同导致了证券市场逐步走向大繁荣。
图11 证券市场繁荣的内在逻辑
资料来源：长江证券研究所
在第一篇专题报告中，我们已经指出虚拟经济并不单单是指股市，从运行方式上，虚拟经济一般包括金融、房地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。在这里为了后文分析的方便，我们需要对虚拟经济繁荣的真实内涵做一个更加明确的界定。
国内外对虚拟经济的定义有好几种界定。我们倾向于从运行方式上，将虚拟经济的真实内涵界定为包括有价证券（包括货币、股票、债券和各种延伸金融产品）、房地产以及其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。虽然汉语里对“虚拟”一词的解释是假设或虚构，但我们今天所研究的虚拟资本以及虚拟经济绝对不是虚幻的，而是有着客观内容的客观存在，它的重要性已经脱离实体经济得以体现。因此，从这个意义上讲，虚拟经济繁荣的载体主要包括有价证券和房地产，我们需要分析股市的繁荣和房地产繁荣，但是由于我们研究虚拟经济繁荣的最终落脚点是放在中国资本市场上的，所以分析房地产繁荣也是为了更好地考察中国资本市场的繁荣。
1.虚拟经济繁荣不等同于泡沫经济或经济泡沫
需要指出的是，虚拟经济繁荣，既不等同于经济泡沫，也不等同于泡沫经济。泡沫经济是由于虚假需求的刺激而致使资产与商品的市场价格普遍地、极大地偏离基础价值时的一种经济现象。经济泡沫是正常的价格波动，而当价格波动过度导致经济出问题时，才会成为泡沫经济。
严格意义上讲，经济泡沫是一种局部形态，而泡沫经济是多种经济泡沫交织在一起，相互作用形成一种整体经济形态。而我们所说的虚拟经济繁荣更多是指虚拟经济由萧条逐步走向繁荣的这样一种状态，其中必然伴随着经济泡沫的产生，如果这些经济泡沫越来越膨胀，使得虚拟经济过度繁荣，最终可能导致整个虚拟经济变成一种泡沫经济。
2.虚拟经济繁荣与实体经济繁荣的关系
我们并不否认虚拟经济繁荣与实体经济繁荣之间的相互依赖关系，实体经济的繁荣会对虚拟经济的繁荣起到支撑作用，而虚拟经济的繁荣也对实体经济起到平滑周期的作用。很多时候虚拟经济的走势与实体经济的发展是非常一致的，这一点可以从国外股市发展很容易得到证实。我们在前一篇报告也已经着重论述了从国际经验来看，虚拟经济繁荣往往滞后于实体经济的经济周期，并对经济周期起到平滑作用。从图1可以看出，20世纪90年代初期信息高速公路的建设，拉开了美国新经济发展的帷幕，经济增长速度显著提高，实体经济进入新的上升周期，这最终支撑了20世纪末美国的股市大涨，虚拟经济表现出明显的滞后特征，同时随着虚拟经济的繁荣发展，美国的GDP增长减速相对平缓，这说明，投机泡沫在滞后于经济周期的同时，也对经济周期起到一定的平滑作用。
图1 美国的经济周期与股票市场走势
资料来源：CEIC，长江证券研究所
但是，从一个更长的视野来看，虚拟经济大繁荣也是超越周期的。在特定的历史时期，比如工业化后期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣。这种虚拟经济的大繁荣景象，时间的延展可能比较长，因此某种程度上是超越经济周期的，虽然它也有起伏。第一篇专题报告中的一个重要结论是，中国的虚拟经济（专指股票市场）未来几年内不会产生大的投机泡沫，中国离日本20世纪80年代末期的泡沫经济还有一段距离。但是，我们在这里要强调的是，大的投机泡沫不会产生，中国虚拟经济繁荣的起点可能已经来临，正如日本在20世纪60年代后半期股市逐步走好，1966年成为日本20世纪后期虚拟经济大繁荣的起点一样，经过一系列的证券市场制度改善和产品创新，2006年或许将是未来20年中国虚拟经济大繁荣的起点。
从主要工业化国家和地区的股市发展史来看，一国进入工业化中后期以后，证券市场都会有一次超越周期的大繁荣出现，比如美国“沸腾的20年代”和日本20世纪80年代的股市大繁荣。而韩国和我国台湾也是如此，与日本的泡沫经济有着很多的相似性，也出现了虚拟经济大繁荣景象。
1.美国：源起于19世纪末的“沸腾的20年代”
美国“沸腾的20年代”，股市出现大繁荣，起点可以追溯到19世纪末20世纪初。经历了第一次世界大战后的短暂衰退，美国在20世纪20年代出现了稳定繁荣的局面，汽车工业及其相关产业，例如炼油、公路等取得极大发展，这种情况下，美国在整个20年代洋溢着一种乐观的“新时代”情绪，而且这种情绪越来越强烈，最终反映到股票市场上。首先是纽约交易所中所谓的大盘股（例如GM）的股票在其竞争对手福特短暂停产转型期间，出现了强劲上涨；然后新技术供应商RCA公司的销售额更是每年增长50%；接着公用事业也强劲上涨，并且带动了股票指数整体上涨，出现了泡沫。如图2所示，道琼斯工业平均指数从20世纪20年代初的72点一路飙升，到1929年达到363的高点，股市在工业化中后期之后迎来了一波大繁荣。
图2 美国20世纪20年代后期股票价格走势
资料来源：陈志武、熊鹏，《泡沫破灭引发经济衰退 重温1929年美国股灾》
2.日本：以20世纪60年代中后期为起点的股市大繁荣
日本20世纪80年代的股市大繁荣以及随后陷入泡沫经济，已经是大家耳熟能详的话题。随着日本经济的长期极度繁荣，从1961年开始，经过了长达5年的萧条以后，20世纪60年代中期开始，日本的虚拟经济，包括股市和房地产，同时走出了迈向大繁荣的第一步。下面两个图描述的分别是战后日本股市和房地产的走势。日本股市自20世纪60年代中期开始，一路走强，日经225指数最高峰时达到38915.87点。当然，我们不否认日本80年代后期的股市大繁荣带有泡沫经济性质，中国未来未必会沿着这条路走，但是日本股市之所以产生后期的大繁荣，与前期的工业化发展和证券市场的制度创新有着很密切的关系。
图3 日经225指数走势
资料来源：CEIC，长江证券研究所
图4 日本全国和六大都市土地价格指数（2000年=100）
资料来源：日本统计局，长江证券研究所
在同一时期，从1966年开始房地产的繁荣呈现加速迹象，日本的房地产也滋生了很大的泡沫。日本在 1955—1989年，地价水平平均上升54倍，东京等六大城市上升128倍。
3.韩国和我国台湾：工业化后期同样出现了股市大繁荣
韩国和我国台湾作为亚洲四小龙，在20世纪80年代进入工业化中后期，随着经济高速发展，韩国在20世纪80年代中期股市快速提升，在80年代末期达到虚拟经济繁荣的顶点。应该说，韩国和我国台湾的虚拟经济繁荣相对于主要的工业化国家和地区而言，速度更快、时间更短，但是它们并没有遵循工业化后期，当社会和经济发展达到一定临界点以后，虚拟经济将迎来一个大繁荣景象的这样一个规则。所不同的可能是，由于日本股市的繁荣或者说泡沫经济，刺激了这些国家和地区的虚拟经济繁荣的更快发展。
图5 韩国和我国台湾的股票市场走势
图5 韩国和我国台湾的股票市场走势（续）
资料来源：CEIC，长江证券研究所
1.大繁荣的基础和本质：工业化大发展
为什么工业化后期会出现虚拟经济大繁荣，我们需要首先考察一下虚拟经济繁荣的路径，图6是我们对虚拟经济大繁荣所做的一个路径示意图。第一，工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现，社会和经济发展水平得到极大提高。第二，社会和经济发展水平到了一定阶段以后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持，突出表现为两方面：一方面企业的直接融资需求增加，另一方面居民财富增加带来的资本投资需求的增加，两方面共同要求发展证券市场。第三，虚拟经济部门，突出表现为资本市场的重要性提高，从而证券市场迎来空前的发展机遇。第四，原有的证券市场体系已经不适应新的发展要求，证券市场开始加强制度建设，并不断加大金融产品创新，资本市场开始由不成熟走向成熟。第五，在资本市场趋于成熟并且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已经具备。第六，虽然面临一些其他制约因素，但证券市场最终仍然会走向大繁荣，而这种大繁荣也会反作用于实体经济，初期的时候可能会延缓实体经济周期的回落，对实体经济周期起到平滑作用，当然这种平滑作用并不是解决问题的根本方法，如果虚拟经济繁荣不断持续，最终导致泡沫经济的破裂，那么对实体经济的危害反而更大。
图6 虚拟经济繁荣的路径选择
资料来源：长江证券研究所
通过上面的示意图，我们可以看出，工业化大发展是虚拟经济繁荣的动力和基础。只有在工业化发展到中后期以后，社会分工进一步细化，到达一定的临界点以后，虚拟经济部门才会有发展壮大的基础，而这种壮大或者繁荣的过程，本质上也根源于实体经济对虚拟经济的决定作用。实体经济排除经济周期性波动，总是在不断进步发展的，而虚拟经济必然随之发展，但是这种大发展的来临，需要一定的临界点，为什么我们说工业化以前，奴隶社会、封建社会不会出现虚拟经济大发展也就是这个道理。当然随着虚拟经济的发展，我们还需要看到另一个方面的问题，虚拟经济对实体经济也具有反馈作用，虚拟经济可以通过资本的反作用，起到平滑经济周期的作用，这一点在我们后面的分析中也会有所体现。
2.繁荣的触发因素：汇率冲突下的货币政策选择
前面的分析，我们已经明确工业化中后期的证券市场大繁荣具有一定的必然性，但是究竟何时会出现证券市场大繁荣，还需要一定的触发因素，即作为实体经济与虚拟经济中介环节的货币政策选择。我们认为，汇率冲突下的货币政策变动可能会成为促使虚拟经济繁荣更快到来的主要触发因素，而这种触发因素本身具有一定的必然性。
世界经济史表明，每次新经济体的崛起时期，国际分工体系的改变往往会引起国际经济的失衡，在实体经济的调整难以短期实现的情况下，金融市场将担当全球经济失衡压力释放的渠道，此时的货币政策无论对实体经济还是对虚拟经济来说，都是既重要又关键。
图7 日本的教训：从失衡到失控
资料来源：长江证券研究所
以日本为例，1985年广场协议后，日元升值出现了失控的现象。在汇率失控的前提下，日本快速的金融深化和金融自由化是导致日本经济产生泡沫的原因，而这种结果很可能是任何一个处于此种情景中的国家都不得不做出的选择，这对中国未来的货币政策选择具有十分重要的借鉴意义。在世界经济失衡并将压力推向日本时，其自由化倾向的货币金融政策几乎决定了其后的命运。其第一个关键失误体现在汇率浮动的自由化；第二个失误体现在汇率大幅升值条件下，为避免衰退而采取扩张财政政策的同时，竞争性信贷和股本扩张产生过剩的流动性，从而实体经济和虚拟经济均出现流动性泡沫。因此，汇率冲突下的货币政策选择往往会是促使虚拟经济走向繁荣的导火索。正如美国杜克大学教授高柏所指出的，日本在20世纪70年初和80年代中后期所犯的两次错误，“都是在日元升值时采取扩张型金融政策加扩张型财政政策的组合”。
以上的分析表明，无论是从消费总量还是从消费结构的转变来看，我国消费增长潜力已经具备。然而，消费增长与规模扩张对上市公司意味着什么?我们首先从本轮经济增长中消费行业中的现象出发，然后分析现象背后的原因、可能的趋势以及对我们的启示。
下表是2004年我国部分消费品制造业的利润增幅与销售收入增幅的比值，数据显示，不少消费品制造业的利润增幅与销售收入增幅的比值都小于1，或者大于1但出现下降趋势，可见销售收入的增长并未反映到利润同步增长上。
表10 2004年我国部分消费品制造业的利润增幅与销售收入增幅的比值
资料来源：Wind资讯，长江证券研究所
消费规模扩张并没有给消费类公司带来普遍性机会，这一点可能是当前我国消费品行业的业态决定的。消费品行业位于整个产业链的末端，行业集中度较低，竞争十分激烈，尤其是一些日常消费品行业近似于完全竞争市场。据商务部调查，2005年上半年，绝大多数商品特别是消费品基本延续了2004年下半年市场的供求局面，在接受调查的600种主要商品中，供过于求的商品439种，占73.2%，没有供不应求的商品。行业的供过于求进一步加剧了企业的竞争。所以，市场规模的扩大并不一定给企业带来利润高增长。
表11 我国部分消费品行业市场集中度
注：CR为市场集中度的英文简写。
资料来源：长江证券研究所
上述的现象引起了我们对工业化中后期市场规模扩张与行业组织结构变化趋势的思考。我们在前文中已经论证了未来一段时期我国消费高位增长和规模扩张的可能性，这里我们必须指出，对于大多数消费行业来说，未来市场一个共同的显著特征很可能是规模扩张与行业集中并存。虽然产业组织的分散化是一国经济发展过程中的必经阶段，然而对于我国大多数传统消费品行业来说，由于市场化改革较早，市场导入期和产业组织分散化的时期已经过去。在未来市场化与国际化的背景下，激烈竞争是可想而知的，行业集中将是必然趋势。我国彩电业的成长过程已经说明，一旦一个产业的导入期过后，那么伴随规模扩张的很可能是激烈的竞争和产业集中。
再以轿车行业为例，1996年后，中国轿车行业的集中度（CR3）出现持续下降，2002年下降为55.2%。但是20世纪90年代中期以前的高集中度是由行政壁垒造成的，而不是市场竞争的结果，90年代中期之后轿车行业进入壁垒放松，行业集中度出现降低。但是我们认为，这种低集中的状况也是不可持续的，未来伴随着规模扩张和市场竞争的很可能是行业再次集中。
图25 中国轿车行业的集中度（CR3）
资料来源：于春晖、戴榕、李素蓉《我国轿车工业的产业组织分析》，中国工业经济，2002
事实上，资本主义国家经济发展历史证明产业发展过程也就是资本不断走向集中的过程。19世纪末20世纪初，西方资本主义国家从自由竞争阶段进入垄断资本主义阶段后，以美国为首的西方国家，掀起了数次并购浪潮，产业集中度大大提高，最终在汽车等诸多领域形成了一批具有国际市场竞争力的跨国公司。
那么，行业集中会对企业利润产生什么影响呢?根据德姆赛茨等经济学家的实证研究，当行业前四家企业的集中度超过50%以后，利润率与行业集中度才出现正相关关系，当集中度处于10%~50%时，利润率反而随集中度的提高而降低。我国大多数的最终消费品的CR4都小于50%，这说明即使行业集中度出现提高，企业的利润率也未必出现好转。
我们认为，行业集中度固然能够影响和反映企业的利润状况，但是，行业集中度提高并不一定意味着企业利润率必然出现提高。利润率的状况可能与行业所处成长阶段有更多联系，在行业的高速成长阶段，市场前景吸引新企业进入，行业集中度趋于降低，但由于市场容量往往以更快的速度扩张，企业的利润率并不一定降低。在行业进入成熟阶段后期，面临市场容量缩小的趋势，行业竞争加剧，利润率降低，但伴随这一过程的往往是行业集中度的提高。在成熟市场中，甚至行业最终形成寡头垄断市场，竞争可能仍然很激烈。当行业组织结构达到稳定的时候，往往也是行业达到成熟阶段的时候，而这一时期往往也是行业利润率被平均化最严重的时期。
图26 行业成长过程与利润率的关系
资料来源：长江证券研究所
消费规模的扩张并没有带来利润的同步增长，这已经成为我国当前消费行业普遍存在的现象，这当然是对消费行业生存业态的反映。然而，基于我们对工业化独特特征和工业化中后期市场规模扩张与行业组织结构变化趋势的认识，我们认为，未来相当长的一段时期内，规模扩张与行业集中可能是同时并存的两大趋势。而需要指出的是，行业的集中过程未必就意味着企业利润率的提高，因为利润率似乎与行业成长阶段有更密切的关系
我们以上着重从市场需求角度对消费增长前景进行了分析，事实上，在认识重工业化时期的消费和消费行业时，还必须考虑资源约束的影响，因为资源约束是重工业化时期必须面对的问题。
资源是稀缺的，这一点无可厚非。然而，我们认为，重工业化时期资源约束问题的凸显与消费升级有不可分割的关系。在重工业化时期，消费升级的方向首先就是住房、汽车和通信等这样的大型、重型消费品，而且，这些消费品升级的实现需要有完善的基础设施作为配套，因此，投资扩张成了消费升级的前提和结果。我们观察中国20世纪90年代以来消费结构变迁便会一目了然，表8显示90年代来我国城镇居民消费结构演变中交通通信和居住两大项支出出现大幅上升，而且，通过比较我们发现，这两项支出是整个90年代以来消费结构演变中消费支出比重上升最大的两项。因此，消费的重型化引致了大量投资，投资高增长进而引起了资源的高消耗。而2004年煤、电、油、运紧张同样是由于这一轮房地产和汽车业的快速增长所引致的投资扩张所导致。
表8 20世纪90年代以来我国城镇居民交通通信和居住消费结构的变化（%）
资料来源：国家统计局
在受到资源约束冲击的情况下，现有经济增长体系中将依次被注入三个相互联系的解释变量：成本上升、瓶颈扩张、经济增长方式变革。新解释变量将对消费和消费行业产生深刻影响，这些影响是我们在思考消费品产业选择时必须考虑的问题。
图21 经济运行的平衡被资源约束打破
资料来源：长江证券研究所
我们首先考虑成本效应。我们认为，消费品行业在应对资源价格上涨方面既有有利的一面，也有不利的一面。根据我们对成本问题的研究（详细情况可参考我们的专题报告《成本约束、成本控制、成本传递与产业选择》），价格传导从上游传递到下游的有效性是逐步衰减的，由于消费品行业位于产业链条的末端，因此从理论上说，消费品行业尤其是服务类消费品受上游资源价格上升的影响较小。
图22 其他行业成本上涨对某一行业影响大小
资料来源：长江证券研究所
但是，从另外一个角度看，正是由于消费品行业位于产业链末端而业态往往接近完全竞争，因此往往无法将成本上升转嫁出去，当资源约束产生成本上升时，行业利润将首当其冲。如下图所示，在原材料价格上涨时，耐用消费品和衣着类消费品基本不能将成本传导下去，一般日用品具有些许转嫁成本的能力，食品类传导能力较强，但仍然无法完全抵消成本上升。
图23 原材料购进价格指数和主要工业消费品出厂价格指数
资料来源：Wind资讯，长江证券研究所
总体上看，服务类消费品对资源依赖程度较小，受资源成本上升影响相对较小；制造业消费品对资源依赖程度较大，受资源价格上升影响也较大。另外，消费品行业受到的成本影响受到该消费品行业的业态及其上游行业的业态影响，如果某一消费品行业的竞争较为激烈，而其上游行业集中度较高，那么该消费品行业处于不利状况；如果其上游竞争较为激烈，而其自身集中度较高，那么在成本传递方面相对有利。
其次，我们考虑第二个效应即瓶颈扩张。瓶颈扩张是资源约束在中期内的一个显著效应。这一点，我们可以从2004年以来我国固定资产投资结构变化看出。瓶颈扩张是市场经济条件下资本逐利的一种自然表现，同时，也为下一轮消费升级创造了条件，经济增长本身就是在“——不平衡——平衡——不平衡——”的演变中呈螺旋式上升的。
表9 瓶颈行业投资增速保持较高
资料来源：国家统计局
值得一提的是，瓶颈扩张和经济减速势必会引起资源产品价格增速减缓甚至回落，从而消费品制造业成本压力会有所减小。但是，我们认为，即使资源价格有所下降，但与以前相比，最终也会在更高的平台上达到均衡。韩国的经验表明，成本上升效应很可能伴随整个重工业化时期。韩国在20世纪70—90年代重工业化期间，PPI（工业生产者出厂价格指数）和CPI（居民消费价格指数）之间的差距经历了不断拉大的过程，消费品行业所受的成本冲击直至重工业化行将结束时才趋于消失。
图24 韩国CPI和PPI的差距在重工业化期间出现拉大
资料来源：CEIC，长江证券研究所
最后，我们谈经济增长方式的变革，这是资源约束的长期效应。经济增长方式无疑要朝着内涵化和集约化的可持续方向转变，而可持续的经济增长方式需要以可持续的消费方式为条件。可持续消费理念的深入贯彻必将引起消费制度、产业政策的改变，粗放型增长将走向没落，这对消费者和生产者都会产生影响。我们应该更加关注低耗能（资源）类产业模式的发展，高耗能（资源）类产业和产品的发展势必会受到限制，对固定资产投资依赖程度较高的房地产和汽车行业爆发式增长的可能性已经不大。同时在消费政策和消费意识的共同引导下，高耗能消费方式也会受到消费者的逐步抛弃，这一点似乎对轿车消费的影响已经产生，在油价高企的情况下，消费者的意识逐步改变，小排量、低耗能轿车消费将受到追捧。
中国工业化的一个突出特征就是工业化与市场化、国际化是同时展开的，当资源约束效应产生并开始影响原有的经济增长路径时，对于消费品行业来说，不仅要面临成本上涨的压力，同时还要面临国内外市场竞争的压力，甚至还要转变产业增长模式。
从资源约束的角度看，这的确打破了城市化、工业化的原有秩序，但这并不意味着停滞，宏观调控无意也不可能阻止中国的工业化、城市化和居民消费升级，它所做的无非在于两点：第一，调整中国工业化的节奏和步伐，以可接受的速度增长；第二，从根本上扭转中国经济增长的粗放模式，以可持续的方式增长。
从市场化和国际化的角度看，市场在对内对外开放的同时走向全球一体化，白热化的市场竞争使企业面临的成本压力根本无法释放，这可能也是本轮价格上升中上下游价格传导机制一直不能有效发挥作用的本质原因。这种局面的最终结果可能只有一个：行业集中，适者生存。从这个角度看，消费品行业作为最市场化的下游领域，加速集中可能是未来的必然，而集中的结果很可能是成就一批具备国际竞争力的民族品牌。另外，国际化已经不是要不要对外开放的问题，更关键的问题可能是以什么样的角色参与国际市场分工，因为这决定着我国企业和产业在世界产业链中的位置，也决定了它们的利益抑或生命，这一点在铁矿石价格国际谈判问题上已有明确体现。
以上分析对我们的启示是：从消费品制造业层面看，成本消化能力、市场竞争能力和内涵式增长潜力较强的企业才具有选择价值；从制造业与非制造业的比较看，警惕消费品制造业面临的市场竞争和成本压力，关注非制造业消费品存在的机会，服务类消费品行业如通信服务、旅游、文化娱乐、医疗保健和教育等代表消费升级的方向，同时也能更好地规避资源约束效应的负面影响。
上文中，我们对长期和短期内消费总量增长前景进行了分析。结论显示，未来几年，消费将保持高位平稳增长。然而，消费的高位增长将会体现在哪些重点行业上呢?无疑，这对于我们进行产业选择有重要意义。下面我们从消费结构对产业结构的诱导效应谈起，着重分析消费结构和相应产业结构的演变。
消费心理和消费行为的变化会通过消费支出投向选择及其投向结构影响消费支出结构，进而通过消费结构对产业结构产生诱导作用。诱导消费结构变化的原因主要有三个：人口结构变动、居民收入变动和商品价格变动，相应地，消费结构诱导产业结构主要通过三个效应实现：消费偏好差异、消费品收入价格、消费品相对价格。诱导效应之所以重要，是因为伴随着人口结构、居民收入和商品价格等因素变动，消费结构进而产业结构必然发生相应变动，认识各种诱导效应的作用机制，有助于我们前瞻性地把握消费结构和产业结构的变动方向，对于进行产业选择是大有裨益的。
图17 消费结构对产业结构的诱导效应
资料来源：长江证券研究所
人口结构对消费和产业结构的诱导作用主要是通过不同年龄和地域的消费者具有不同消费偏好达到的。近15年来的数据表明，我国人口结构变迁具有如下特征：第一，城市化速度加快，城镇人口比例明显上升，农村人口比例明显下降；第二，0~25岁人群比重下降，而25~49岁以上青壮年和50岁以上老年人口比重上升。人口年龄和地域结构变动是引导消费结构变动的最基本因素，人口结构的变化必然引起消费结构的变化。
首先，农村人口城镇化过程中，由于收入增加、消费习惯改变，必然增加对住房、教育、医疗、金融和家庭耐用消费品等的需求，同时也拉动了水、电、气、城市交通等公用事业以及文化娱乐类消费。据劳动和社会保障部劳动科学研究所副所长莫荣分析，未来15年内，每年因城市化而转移的人口大约在1200万~1600万，城市化过程给上述消费行业带来的增长空间将是巨大的。
其次，青壮年人口的增加和儿童的减少，降低了单位劳动人口的抚养负担，对住房、汽车、高档家庭耐用消费品、休闲娱乐、旅游、文化教育等产业的消费升级倾向和购买力都会增强。根据新生代市场监测机构对购房人年龄进行的调查数据，25~45岁之间的购房人占总数的60%以上，预购房人群调查显示，21~35岁之间者占60%左右，这充分说明青壮年人口的消费升级倾向明显高于平均水平。
最后，老龄人口增多将大大促进医疗保健、娱乐和旅游等行业的消费升级。从1982年开始，我国老龄人口年平均增长率已高达3.9%，远高于世界平均2.4%的增长速度，目前我国60岁以上老年人已达到1.4亿人，占全球老年人口总量的1/5，已经成为世界上老龄人口最多的国家。随着社会保障制度的改善和收入水平的提高，除了医疗保健消费外，老年人口还将大大推动娱乐和旅游等消费增长。
图18 我国城镇和农村人口比例变化
资料来源：CEIC，长江证券研究所
图19 我国各年龄段人口所占比例变化趋势
资料来源：CEIC，长江证券研究所
收入价格是指收入与商品价格的比率，即相对购买力。当消费品价格既定而居民收入增加时，居民高档消费品的购买力增加，进而需求的增加刺激高档消费品产业的增长。由于产品的需求收入弹性代表了产品档次的高低，所以不同收入弹性的消费品行业的潜在市场容量是不同的，收入弹性高的行业才有可能不断扩大其在市场上的份额。因此，高收入弹性的产品一般代表着产业结构的变动方向。
表3 我国城镇居民消费品支出的收入弹性（根据2003年数据计算）
资料来源：国家统计局
收入价格诱导效应作用的最终结果是，促使发展中国家在收入不断增长的过程中实现消费结构由温饱型向小康型、享受型转变，然后继续转向发展型、时尚型与个性化，相应的产业结构也出现同样的转变规律。从我国当前的数据看，收入价格诱导效应显示，交通通信、居住、医疗、教育文化娱乐等仍然是未来产业结构变动和市场规模扩张的方向，这一结果与人口结构诱导效应的分析结果相一致。从消费倾向看，交通通信、居住、医疗、教育文化娱乐等出现明显上升趋势，这也印证了市场扩张的方向。
图20 部分高收入弹性行业消费倾向变化趋势
资料来源：国家统计局
当消费品相对价格发生变化时，消费者会根据自己的消费偏好和预算约束对不同消费品的消费支出进行调整，以实现效用最大化。这种调整最终会在宏观上诱导相应产业的波动。消费品的需求价格弹性越高，该行业受价格波动的影响就越大，反之就越小。
表4 部分消费品需求价格弹性
资料来源：伊志宏，《消费经济学》，中国人民大学出版社，2004
日用品和文化用品价格弹性系数较高，说明该行业需求受价格变动影响较大，从而生产该类产品的产业波动性也会较大。相反，食品、衣着、医药和燃料类消费品行业的波动受价格变动影响会小一些。
2000年以来，交通通信、医疗保健和教育文化娱乐等在消费结构中的比例持续上升，而传统的衣食和家庭耐用消费品出现下降。从20世纪90年代以来居民平均消费倾向的变化也可以看出，传统衣食和耐用消费品的消费倾向趋于下降，交通通信、居住、教育文化娱乐和医疗等服务类的消费倾向趋于上升，在食品消费中，传统粮食类消费倾向出现下降而奶制品等出现上升。从我们国家的经济发展阶段看，已经进入重工业化时期，2003年人均GDP已经超过1000美元，从恩格尔系数看，2003年城镇居民为0.37，相当于韩国1978年前后，正如我们在第一部分的分析中所指出的，这意味着我国将要进入新一轮快速消费升级阶段。
表5 2000—2003年中国城镇居民消费结构（%）
资料来源：国家统计局
表6 中国20世纪90年代以来平均消费倾向（APC）变化
（续）
资料来源：国家统计局
为了进一步证实和预测我国居民消费结构的演变方向，我们不妨看看国外同时期消费结构的变化情况。下表展示了韩国20世纪70—90年代即重工业化时期居民消费结构的演变。我们可以看出，消费结构不断由生存型和温饱型向享受型和发展型、由实物消费向服务消费、由有形消费向无形消费转变。在恩格尔系数处于0.3~0.4期间（1970—1983年），通信、教育、医疗保健、文化娱乐、交通、家具设备和水电气等燃料的消费比重依次出现大幅度的上升，而传统衣食消费行业如服装、食品和非酒精类饮料、宾馆酒店、酒精类饮料和烟草等的消费比重依次出现明显下降。在恩格尔系数处于0.2~0.3期间（1984—1992年），消费结构继续朝娱乐等服务类、享受类转变。在恩格尔系数处于0.15~0.2期间（1993—2000年），消费结构中的服务类、享受类基本处于平稳状态。
表7 20世纪70—90年代韩国居民消费支出结构演变（%）
（续）
资料来源：CEIC，长江证券研究所
以上通过诱导效应理论分析了影响我国消费结构变动的三个途径，从不同角度论证了同样的结果，即我国居民消费结构演化方向明显朝向交通通信、教育、医疗保健、居住和文化娱乐等，而且根据国外经验，未来5~7年很可能是我国消费结构升级最快的阶段。而消费结构的变化必然通过消费者的行为选择反映在市场上，最终引起生产结构和产业结构的变化。
尤其值得一提的是，日本的经验显示，在经历了重工业化阶段之后，消费结构的变化对产业结构的引导作用会变得更加突出。这主要是由于在重工业化之前，政府往往通过产业政策等手段来实现经济快速增长的目的，而消费对产业结构的诱导受到较大压抑或者忽视；到了重工业化以后，经济的增长更多依靠消费，因此消费结构对产业结构的诱导效应便得到凸显，这也是为什么在当前阶段应该关注诱导效应的原因。总之，根据诱导效应理论，我们认为交通通信、教育、医疗保健、居住和文化娱乐等产业代表了未来产业结构和市场扩张变化的方向。
上面分析的着重点是在长期内对消费增长的前景进行战略性把握，我们还需要对短期内消费增长的形势进行分析，尤其是要将消费嵌入经济周期当中考虑。
从我国经济增长过程看，消费和GDP增速具有同步的周期性波动特征，而且韩国数据同样显示消费具有周期性波动。但是，与投资相比，消费的波幅小得多。
图13 中国消费增长的周期性特征
资料来源：国家统计局
图14 韩国消费增长的周期性特征
资料来源：CEIC，长江证券研究所
上面的数据说明，消费的波动幅度虽然较小，但它与投资、GDP一样具有周期特征。然而，消费和投资在周期中的作用是不同的。
我们认为，消费是工资的函数，而投资则是（预期）利润率的函数，在经济上升周期中，利润率增加，企业对市场前景看好，投资加速上涨，在投资和GDP加速的情况下，工资进而消费也加速增长。然而由于某种原因（譬如瓶颈约束或者行政调控等），生产必须减速时，企业利润率因市场需求突然减少而降低，利润率降低的预期会引起投资增长减慢，从而国民经济和工资增速开始放缓。但是，在工资刚性的作用下，工资增速的下降速度会远远低于企业利润增速的下降速度，从而消费增速的下降速度也会小于投资增速的下降速度。也就是说，是工资刚性特征平抑了消费的波动，而消费又平抑了投资大幅波动对整体经济的影响。
我们上面的分析想说明的是，在经济高涨时，工资和利润都加速增长，进而消费和投资也加速上升；当经济衰退时，工资和利润增速都会放缓，从而消费和投资增速也都会相应减速。然而，由于工资刚性特征，工资和消费的波动幅度要远远小于利润和投资的波动浮动，从而达到了平抑经济周期的作用。
陈磊和孔宪丽（2005）利用“宏观经济监测预警系统”，选择出先行、一致和滞后三个指标组，建立了反映中国宏观经济总体运行状况的合成景气指数。
根据对改革开放后中国经济周期的研究，中国从1981年开始已经经历了两个9年的中周期，而本轮经济周期如果从1998年起算，经历了6年的上升之后，经济周期已经在2004年第一季度出现头部，连续5个季度回落之后，说明2004年就是本轮中周期的头部。我们在《走向大国经济》中曾经判断，中国的经济景气将在2006年出现复苏，但其高点不会超过2004年的高点，实际上就是把2006年景气的复苏当作经济中周期的短周期来看待，也就是下降周期中的周期纠正（反弹）。
图15 中国经济波动的先行合成指数和一致合成指数（1996年第一季度至2005年第一季度）
资料来源：陈磊、孔宪丽，《本轮经济周期波动特征与2005年经济走势分析》，2005
先行合成指数于2002年7月达到峰顶，在2004年5月达到谷底后反弹，并且出现了连续上升的趋势，根据先行合成指数的走势和平均超前期推断，一致合成指数将在2005年第二、三季度继续下滑，而拐点可能出现在2005年第四季度。
基于对当前经济周期的判断和消费在周期的作用特征，我们认为，消费增长趋势与经济周期能否从古典型周期转变为增长型周期有关，同时也与政府支持消费的政策有关。从中周期角度看，如果经济增长出现深幅回落，不排除消费增速下降的趋势。如果按2005年GDP保持8.5%~9%计算，我们根据GDP和下年消费增长关系模型预测，2006年的消费增速大概保持在10.7%~12.8%，增速稍有回落。从短期看，上半年消费增速应该是短期高点，但2005年第四季度后中国经济可能面临短周期复苏机会，因此，2005年下半年消费很可能会呈现前低后高的走势，全年保持高位增速可能性较大。
图16 社会消费品零售总额同比增长率
资料来源：国家统计局，长江证券研究所
要把握消费增长的前景，须先认识消费增长的机制。消费增长机制是一个多因素复杂系统，下图所示是一个简化模型。
图3 消费增长机制
资料来源：长江证券研究所
我们认为，消费增长机制包括三个层面的内容：心理、技术和经济。正如美国心理学家马斯洛所说，需求是有层次的，消费行为是由优势需求决定的，低层次的需求满足之后，消费者必然会追求更高层次的需求，因此，心理动机为消费增长创造了永无止境的内在冲动。另外，技术进步不断创造出新产品和新的消费条件，为消费持续增长不断地提供客观条件。然而，仅有心理动机和技术条件是不够的，另外一个不可或缺的条件是居民购买力，在以货币为交换媒介的市场经济中，没有购买力的消费需求只能是无米之炊。因此，消费增长过程是以上三层面因素互相作用、互相提供条件的永无止境的过程，而从经济学角度看，购买力或者说居民收入增长是整个消费增长机制中的核心要素。
下面我们从两方面展开分析：一方面通过实证分析论证工资增长是我国居民消费增长机制的核心；另一方面通过数据分析发现我国劳动力无限供给将要走向终结，证明工资面临内生性加速上涨。两方面结合，得出我国消费增长将迎来内生性可持续增长阶段。
正如上文指出，市场经济中消费过程的实现是以购买力为必须前提的，所以，居民收入增长是认识市场经济中消费增长的核心。事实上，无论是凯恩斯的绝对收入消费函数理论、杜森贝里的相对收入消费函数理论还是弗里德曼的持久收入消费函数理论，无一不是将消费看作收入的函数，虽然他们是从不同的角度认识收入对消费的作用的。
需要指出的是，由于工资收入在当前我国居民收入构成中占70%以上，工资增长趋势很大程度上决定了居民收入增长状况。我们对过去近15年的数据回归分析显示，工资增速与居民消费支出增速有显著的正相关关系。因此，工资增长是推动我国居民收入增长和消费增长的核心因素。
图4 消费支出增速与工资增速线性回归拟合图
资料来源：国家统计局
改革开放以来，我国职工的平均工资在波动中保持了较快增长，尤其是20世纪90年代后期以来，工资出现了加速上涨的趋势。实际工资指数变化显示，1978—2002年，我国实际职工工资上涨了4倍多，而仅1992—2002年工资就上升了2.36倍。市场经济体制确立以来工资加速上涨的趋势会持续下去吗?
图5 1952年以来我国实际工资指数
资料来源：CEIC，长江证券研究所
我们认为，工资的加速上涨趋势不仅是可持续的，而且未来5年内还要走向内生性加速上涨。其原因在于，20世纪80年代末90年代初以后，我国人口出生率出现持续下滑，这意味着在2007—2008年之后，年满18岁的适龄劳动力供给增速将出现持续下降，劳动力无限供给的状况将逐步消失，劳动力工资面临加速上升的局面。
图6 我国人口出生率
资料来源：国家统计局
以“十一五”期间我国新增劳动力供求为例，假设GDP存在高（10%）、中（9%）、低（8%）三种可能，新增劳动力需求按照过去13年的就业弹性系数计算，敏感性分析表明，新增劳动力供不应求格局最迟在2009—2010年间出现，最早在2006—2007年间出现。我们估计，未来5年内，我国GDP总体增速保持8%~9%的可能性较大，因此，新增劳动力供不应求局面在2008年前后出现的可能性最大。我们的结论很明确：刘易斯二元经济模型中劳动力无限供给状况的拐点即将到来，我国劳动力无限供给状况将在未来5年内逐步消失，劳动力工资的内生性加速上涨基本上是确定的。
图7 新增劳动力供需格局在“十一五”期间开始转变
注：就业弹性系数取1991—2003年间平均值0.297
资料来源：蔡昉、都阳，《“十一五”期间劳动力供求关系及相关政策》，宏观经济研究，2005（6）
值得一提的是，在许多人的直观认识中，我国农村具有大量潜在的失业者，似乎我国还远没有到达劳动力无限供给终结这一时点。事实上，我们认为不仅要考虑劳动力供需总量，还要考虑供需结构。第一，每个行业都有自己独特的技能和壁垒，农业潜在剩余劳动力并不意味着一定适合工业发展的需要。具体说，我国农村劳动力平均受教育年限只有6.8年，在16~55岁之间的农村劳动力人口中，90%以上是初中和初中以下学历，在工业技术进步不断加快并对劳动力知识水平要求不断提高的情况下，大多数农村潜在剩余劳动力并不能为工业提供有效劳动力供给。第二，流量劳动力供需（即新增劳动力供需）远比存量供需更重要。因为存量劳动力是已经被塑造过的劳动力，很难在不同行业之间流动，从而也很难为经济发展提供有效供给，而新增劳动力供需状况往往才是决定劳动力价格变化的主导因素。
其实，发展中国家在工业化中后时期，二元制经济向一元制经济转变过程中，劳动力工资出现加速上涨并不是偶然的现象，20世纪60—80年代，日本劳动力工资同样出现了加速上涨情况。劳动力收入的内生性增长不仅大大提高了居民购买力，更改变了消费者的收入增长预期，两者都是促进消费增长的关键因素。
图8 日本工业化期间工资持续上升
资料来源：CEIC，长江证券研究所
对于上述现象，经济学家拉尼斯和费景汉曾经做出过解释，他们认为发展中国家二元经济向一元经济转变过程中分为三个阶段。第一阶段，正如刘易斯模型所述，由于农业部门存在大量过剩劳动力，可以以不变的工资为工业部门发展提供无限劳动力供给；第二阶段，工业部门吸收的劳动力达到一定数量，工业化和城市化已发展到一定程度，这时传统部门产品开始出现短缺，粮价上涨，工资也开始加速上涨，劳动力无限供给的状况开始扭转；第三阶段是传统农业部门生产率开始提高，商品化进程加快，直到剩余劳动力被吸纳完毕，二元经济转变为一元经济。根据上文数据的分析，我们认为，我国当前已经进入了第二阶段。
图9 刘易斯模型中的劳动力供需趋势
资料来源：胡放之，《中国经济起飞阶段的工资水平研究》，
中国经济出版社，2005
另外，支持工资加速上涨的因素还有许多，譬如，工业化和城市化过程中，人口从农业转移到工业，收入增加；国家加强对低收入阶层、农民工的保障促进了低收入阶层的收入增长；国家指出，要在“十一五”期间扭转投资消费不合理的状况，预计提高收入的政策还会出台。综合以上分析，我们认为很可能的结果是，未来劳动力供求格局的转变是劳动力工资和居民收入加速上涨的基本推动因素，而政策等因素将在这一基本因素的引导下做出配合，内外因互相作用推动工资加速上涨。
以上我们进行了两方面的分析：一方面，通过实证分析证明，工资增长是解释我国居民消费支出增长的核心变量；另一方面，通过数据分析证明了未来5年内，我国劳动力无限供给状况将趋于消失，工资内生性加速上涨阶段即将来临。综合两方面，我们的结论是，工资内生性加速增长将保证居民消费也出现内生性快速增长。
事实上，从消费结构转变角度看，我们认为未来5~7年内，很可能是我国消费升级高潮期。众所周知，20世纪80年代我国经历了以家电为消费热点的消费升级，伴随着90年代以来居民收入的快速增长，我国人均GDP已于2003年达到1000美元，以通信、汽车、住房、高档家庭耐用消费品、电子类数码类消费品以及娱乐消费等为消费热点的第二次消费升级只是刚刚拉开帷幕。韩国等众多新兴工业化国家工业化期间消费结构变化经验显示，在人均GDP超过1000美元后以及居民恩格尔系数处于0.3~0.4之间，是消费升级的最快时期。从我国城镇居民恩格尔系数看，2003年为0.37，如果根据国际经验和我国恩格尔系数变化速度判断，在未来5~7年内，很可能是我国第二轮消费升级高潮期。这从另外一个角度佐证了我国消费将保持较快增长的可能性。
表1 20世纪70—90年代韩国居民消费支出结构变动率
资料来源：CEIC，长江证券研究所
我们对居民消费率和工资/GDP的线性回归表明，两者之间也存在较明显的正相关关系。因此，工资的内生性加速上涨有望促使工资总额在GDP中的比重上升，从而消费率可能出现上升，消费对经济增长的作用也很可能止跌反弹，预计“十一五”期间，经济增长将更加倚重于消费。
图10 居民消费率与工资/GDP拟合图
数据来源：国家统计局
图11 我国居民消费在GDP中的比重
资料来源：国家统计局
事实上，著名发展经济学家钱纳里对居民消费率和经济增长的关系做过深入的研究，他发现人均GDP在100~1000美元之间时，消费率总体趋势是下降，当人均GDP达到1000美元之后，居民消费率将止跌反弹，消费对经济增长的作用开始趋于上升。这主要是由于，在经济起飞过程中，即由低收入向高收入过渡阶段，经济的高速增长需要大量的投资支持，正如罗斯托所说，经济起飞的重要条件之一就是提高生产性投资率。而当经济增长进入到工业化后期时，居民收入水平的提高和大量新兴消费品的不断涌现，会促使消费倾向提高。同时，居民收入水平的提高也为消费结构升级创造了购买力条件，消费率便出现上升。
图12 钱纳里等人对消费率等指标变化规律的总结
资料来源：伊志宏，《消费经济学》，中国人民大学出版社，2004
美国经济学家杜森贝里在其1949年发表的《收入、储蓄和消费者行为理论》中提出了相对收入消费函数理论，即消费者的消费支出不仅受其自身绝对收入的影响，而且也受周围人的消费行为和收入与消费之间相互关系的影响。他认为消费具有示范效应和惯性。示范效应是指在消费行为上人们相互影响、相互攀比的现象，即一个人的消费支出占其收入的比重取决于他与别人的相对收入。消费的惯性是指人们在某一时期的消费不仅受当前收入水平的影响，还会受到过去时期收入和消费水平的影响，特别是受过去收入水平和消费水平达到最高时的影响。如果目前收入低于过去，便宁愿减少储蓄以维持已经达到的消费水平，这种现象被称为消费的不可逆性。
事实上，我们认为，消费增长的过程是逐个消费热点不断产生和消费规模不断扩大的过程，从消费和经济增长的关系看，消费规模的扩张甚至比消费热点的产生更重要。消费示范效应和消费不可逆性很好地解释了消费增长过程中消费热点如何向消费规模扩张转变。如果我们形象地将示范效应和消费的不可逆性概括称为消费的扩散效应，那么扩散效应是促使消费热点向规模扩张转变的催化剂，保证了消费在总量上对经济增长的有效性。
当然，扩散效应的发挥并不是毫无条件的，我们认为，主要的影响因素至少有收入分配状况、消费信贷制度、社会保障制度等。
首先，收入差距不断拉大，表现为城镇内部、农村内部、城乡之间居民收入差距均出现拉大。表2是中国改革开放以来基尼系数的变化，到2000年为止，城镇基尼系数超过0.3，农村超过0.4，收入不公平程度呈现持续放大趋势。收入差距拉大从总体上降低了消费倾向，抑制了扩散效应的作用。
表2 中国基尼系数
资料来源：孙国锋，《中国居民消费行为演变及其影响因素研究》，2004
其次，消费信贷制度受货币政策影响不稳定性较大。2004年宏观调控后，汽车和住房消费信贷先后受到抑制，在消费者购买力不足时，消费信贷通过信用方式保证了示范效应的实现。消费信贷制度的不完善和不稳定对住房和汽车消费尤其不利。央行刚刚公布的金融运行情况显示，上半年居民消费性贷款增加1193亿元，同比少增1204亿元，消费信贷出现了明显回落。
最后，社会保障制度等不完善降低居民消费倾向。有学者指出，由于社会保障制度和教育制度等不完善，使我国当前城镇居民的消费函数比较符合预防性储蓄假说和流动性约束假说关于消费行为的假定，因而对未来收入不确定性的增加表现出较为谨慎的消费行为，存在较高的储蓄倾向（伊志宏，《消费经济学》，2004，169页）。这种状况也会抵制扩散效应的发挥。
总之，我们想说明的是，消费扩散效应是促进消费规模扩张的一个内在机制。然而，逆向思维的话，不利于我国当前消费增长的因素仍然存在。收入分配差距越大，消费示范效应越不易于在不同的收入阶层之间发挥作用；在消费信贷制度很完善的情况下，扩散效应可以通过消费信贷发挥作用，并从一定程度上弥补收入分配差距的负面作用，然而信贷政策往往具有不稳定性；由于社会保障制度的不完善，消费者对未来支出预期不确定性较大，消费心理趋于保守，扩散效应难以发挥。不过，长期看，伴随着市场制度的完善和政策的调整，这些因素对消费的负面影响会趋于减弱。
本部分中，我们尽可能客观地对中国消费增长的长期因素做了分析。结果显示，虽然一些不利于消费增长的因素还存在，但是我们看到，劳动力无限供给的终结和工资收入内生性加速增长阶段正在逐步靠近，这将支持未来居民消费内生性增长。从长期趋势看，消费增长可望保持在较高的水平上，消费对经济增长的贡献也将趋于上升。从更宏观的层面上看，本部分的分析结论可能让我们看到了中国经济增长模式转变的真正希望，支持中国走向大国经济的潜在因素正在逐渐变成现实，内需可能逐步取代外需成为支撑中国经济可持续增长的主力。
