分类：周期的救赎（2012年）

对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论，两者互为因果关系。

宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。在经济高速增长阶段，伴随着低利率和收入的稳步增长，人们对未来有良好的期望，会促进房地产市场的投资和价格上涨。反之，经济衰退期间，金融机构和企业进行改组和合并，市场上房地产的供给减少，而居民由于高失业、高利率以及收入下降，对增量住房的需求也减少，供给和需求的不匹配导致价格下降。因此，经济周期和房地产周期在演进中基本保持同样的步伐和节奏。

一般而言，房地产周期和经济周期是一致的。但房地产周期会先于经济周期而动，并且房地产周期的振幅会比一般宏观经济周期的振幅要大。因为房地产业是国民经济的先导性产业，也被称为国民经济的晴雨表。在一般情况下，当国民经济走向繁荣之际，房地产业总是率先发展和繁荣；当国民经济走向衰退之际，房地产业又会率先滑坡。房地产周期较长，而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。用住房建筑周期来解释这种情况，就很容易看出其中的原因。①建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期；②房地产要求以长的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织；③住房供给过剩要经过较长的时间才能觉察。住房建筑市场缓慢的反应机制，使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。作为住房建筑市场的主要驱动力量，开发商和建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观，而在市场衰退时期过分悲观。导致建筑业无论在扩张期还是收缩期，其持续时间较长，从而形成了建筑业较长的周期。

古典房地产景气周期与经济周期

与其他周期如库存周期类似，要素价格下降是需求恢复的起点，对房地产周期而言，在衰退过程中，房价持续下降到一定程度，就会促使需求的回升，而后是经济活动的复苏，居民收入开始提高，对空间需求上升，经济逐渐进入扩张时期，房地产的租金和居住率上升，生产和就业提高，进一步刺激房地产，刺激租金和房价预期，房地产投资扩张达到顶峰，货币及劳务供给超过需求，房地产市场供大于求，价格滞涨，建筑业需求下降，经济持续下滑，住房需求下降，经济衰退，价格持续下降，直至低价格、低成本给经济带来生机，房地产需求上升，进入新一轮景气循环周期。

可见，价格、需求、投资、货币和经济周期是主导古典房地产周期运行的最重要因素。在这些因素中，价格是供需关系的直观表现；需求则取决于居民收入和人口结构等；投资则受需求预期、土地使用制度和信贷等因素影响，滞后于需求；货币，包括利率水平和信贷水平，起到杠杆作用；经济周期则决定要素价格、收入预期，与房地产周期互为因果。此外，社会体制变革、技术革命、国际资本流动、各国资本市场自由化程度和金融管制松紧程度也是影响房地产周期的重要因素。

经济周期中的房价

房地产周期与经济周期之间的关系，从美国的角度来看，比较明显的例子是1975—1982年、1982—1991年两次石油危机冲击期间，实际GDP产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。在1967—1975年的经济周期中，产出缺口在1970年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，我们认为，这一背离一方面与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。2001年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头，而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场的发展密切相关。最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对两者背离的分析表明，如果经济衰退的形势并不严峻，例如在1970年和2001年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。但是如果产出缺口严重下探，此时房价很难独善其身。

日本在六七十年代的产出缺口基本为正，出现了战后的经济起飞，高速的城市化和“婴儿潮”一代的住房需求也持续推高了房价。但是，在遭受1976年石油冲击之后，经济增速明显放缓。在1976—1986年的10年间，经济运行低于长期增长水平，但是实际房价依旧表现出上升趋势，此时经济周期和房地产周期开始背离。随后，从1991年开始，经济周期和房地产周期在冲高后开始回落，尽管在2006—2008年间的经济扩张使得房价下跌速度有所企稳，但是仍处在下降通道中。

日本的实际GDP增速和房价增速表现出了类似的趋势，均表现出阶段性降低的特征。1970年之后，日本的工业化基本完成，实际GDP增速的平均水平也比1960—1970年间有明显下降，而在1990年之后更是进一步下降。整体而言，日本经济在1990年之前的不景气和房价的高速上升形成了鲜明的对比，由于城市化进程放缓和人口结构老龄化，特别是前面分析的1990年之后购房适龄人口持续下降，使得房价缺乏需求面支撑，从而进入了下降通道。经济形势和购房需求在房地产泡沫破灭后的20年间并没有很大改善，这样房地产市场进入“失去的20年”也就不足为奇了。

房地产投资与经济周期

与利用工业产出指数计算产出缺口以衡量产出对其长期趋势的偏离类似，我们利用了美国固定资产投资中的住宅投资指数来计算投资缺口，以比较投资景气周期与房价周期。美国的房地产投资缺口与房价指数有很强的关联性。固定资产投资中的私人和政府投资的缺口分别在1967年、1970年、1974—1975年、1981—1982年、1991年、2001年、2008—2010年处在低点。这个投资周期的变动与我们在2011年12月《周期之轮(2)：动力》中提到的对美国真实经济周期的分析基本一致，存在3年左右的短周期的调整以及9~10年左右由于较大的外生或内生冲击造成的大的调整：七八十年代的冲击来源主要是石油危机，90年代初是海湾战争，2001年为互联网泡沫的破灭，2008—2009年为次贷危机。投资缺口由负转正代表的房地产投资的企稳或者回升与房价的上升周期一致，而投资缺口由正转负代表的房地产投资的乏力或者回落与房价的下跌周期一致。

日本的地价指数

1966年，日本所有城市总体平均土地价格指数为19.2，1975年飙升至61.6，这一阶段，日本经历了高通货膨胀时期，通货膨胀水平最高的1974年甚至达到23%；1975年出现1年的短暂调整，至1980年缓慢升至70.7，1985年“广场协议”之后地价加速上升，1991年升至最高147.8。25年中，地价飙升近7倍，之后持续下行20年，2010年地价指数为58.5，仅为最高时的40%左右。

在1966年后，日本地价的周期可以分为以下几个阶段：

1968—1974年：日本房地产市场进入了第二次世界大战后第二轮的高速增长期（第一轮高速增长期在1956—1965年）。城市地价在7年内涨了3.58倍，其中城市化是基本的推动力量，而此期间战后“婴儿潮”一代的城市住房需求以及住房抵押贷款市场的发展也是重要因素。

1986—2004年左右：1986—1991年间是战后第三轮土地价格高速增长期。在此之后，房地产市场陷入长期的衰退之中，一直到现在，被称为“失去的20年”。

整体而言，日本6个主要城市地价的上升速度远高于全国城市的平均地价，并且先于全国房价处在高点，表现出了一定的领先和指示作用。

日本城市化率

1960年，日本市场化率大约为43%，此后，随着劳动人口的增加，进入加速城市化阶段，到1980年，城市化率达到60%左右，由于劳动人口在1982年之后恢复增长，日本的城市化率仍在缓慢增加。

1967年之后日本大致用了15年的时间，直到1982年将城市化率从50%提升到60%，1982年之后的30年中，日本城市化率提升非常有限，2010年也仅提升到66.8%。

日本的地价与城市化率之间的关系：1974年之前，地价伴随城市化率大幅增长；1991年之后，随着城市化率趋缓，日本地价出现趋势性下降，当然还有其他的因素导致日本地价长时间下降。

低利率政策也是房价上涨的推动因素

在1980年之前，由于较高的通货膨胀，日本的实际利率长期处在较低水平，在1970到1975年间更是出现了实际利率为负的情况。在宽松的利率政策下，刺激了房地产市场的高速发展。

日元的国际化起步于20世纪70年代初，在1985年“广场协议”之后基本完成，并进一步推动了包括利率自由化在内的金融自由化。由于这段时间非常低的通货膨胀压力，日本政府开始实行扩张性的货币政策，以应对日元升值对出口产业的冲击。同时，日本政府加大了基础设施和不动产建设的刺激政策，对城市再开发以及房地产税收提供了一系列优惠政策。此时日本经济已经进入成熟阶段，过剩的流动性开始进入股市和楼市。此时由于日元升值，进口产品相对价格下降，压低了CPI，政府没有动力实施紧缩的政策，名义利率长期接近于零，最终导致了泛滥的流动性将房价推高到不可思议的程度。

人口年龄结构老化使得90年代之后日本住房需求不足

由于经济起飞时间较晚，日本与美国的一个很大的不同之处是日本在1980年之前城市化率一直处于高速增长阶段。由于国土面积狭窄，日本的城市化在一开始就表现出了集约型的都市圈分布的形态，这一点与美国形成的全国布局的多中心分布形成对比。

1960—1980年间，随着工业化的基本完成，日本的城市化速度开始放缓，城市化率的增长速度逐年递减。1982年城市化率达到60%之后，日本的城市化率基本维持不变，城市结构也基本稳定下来。城市化与战后“婴儿潮”叠加，对推高六七十年代的房价起了不可或缺的作用。

日本20~34岁人口比例随着二战后“婴儿潮”一代人的成长而在1970年达到27%的高点之后就开始逐年下降，而35~49岁人口比例在1989年达到23.4%的高点之后也开始走下坡路，人口结构老龄化的趋势非常明显。这表明，在1990年之后，购房适龄人口的需求是逐渐下降的，对地价和房价的推动作用已经大不如前。

对置业周期和城市土地价格指数的分析也印证了上述判断。出生人口数滞后27年得到的首次置业需求在六七十年代一直处在高位增长阶段，此时二次置业需求基本稳定，与之相对应，日本房价也延续涨势到70年代中期。出生人口数滞后42年得到的二次置业需求在八九十年代处在高位，此时首次置业需求有所下降，但整体仍与房价涨势呈正相关。在90年代之后，首次置业和二次置业需求都处在剧烈的下降阶段，房价也是一路下跌。

值得注意的是，根据出生人口数测算得到的首次和二次置业需求在2010年之后依旧延续了下降的趋势，对房价并没有表现出支撑力量。由于日本城市化和工业化已经基本完成，经济在长期低迷之后应该会逐步走出低谷，但是基本面的情况不可能再次推高房价，出现20世纪60~70年代以及80~90年代的繁荣景象。

2013—2014年间，日本的置业人口将有小幅反弹，对低迷的房价或许有一定支撑力量，日本的房地产周期或会有小幅向上波动，但从长期看，日本房地产周期将随着置业人口的长期趋势向下而向下。

美国的真实房价

为了研究较长历史时期内美国房地产价格的周期和影响因素，我们采用了耶鲁大学罗伯特·希勒教授在《非理性繁荣》一书中采用的并在其个人网站上更新的从1890年到2012年第一季度的美国名义和实际房价指数，以及实际建筑成本指数。

除2006年之后的下跌以外，美国名义房价指数基本保持上升趋势。

在扣除了通货膨胀的影响之后，实际房价指数（1890年为100）在2000年之前基本在一个较小的范围内（60~120）波动，随后在2005年达到195的高点，并在短短几年内跌到2012年初的113，其上升和下跌速度之快、幅度之大均为历史罕见。

对于实际房价指数和实际建造成本指数两者而言，在1960年之前，两者基本沿着类似的趋势变动；而在1970—1980年间，建造成本指数迅速上升，而实际房价却没有表现出类似的趋势，使得两者的差距迅速缩小；而在1990年后，建造成本指数基本维持不变，而实际房价却大涨之后暴跌，建筑成本已不能解释房价的波动。

从真实房价波动看，周期大约为20年（1921—1942年、1974—1993年、1993—2012年）或者更长（1942—1974年），虽然并不严格遵循18~20年的周期波动，但周期性仍然是较明显的。

房价收入比波动比房价更显著

房价收入比或是衡量一个经济体房地产泡沫的重要指标，对判断房地产周期有一定的帮助：在房地产周期复苏过程中，房价缓慢上涨期，房价收入比保持稳定或小幅增长；在房价加速上涨过程中，房价收入比上升；房价收入比最大时，或是房地产泡沫极盛期，之后房地产周期下行。

我们根据新建住房平均售价和新建住房中间售价测算了房价收入比，发现美国的房价收入比基本表现出了较为稳定的趋势，其中根据新建房屋平均售价测算的房价收入比在7~9之间变动，而根据新建房屋中间售价测算的房价收入比在6~7之间变动。

房价收入比的高点分别出现在1968年、1979年、1989年、2005年，领先于房价的高点，与之对应的，房价收入比的低点分别出现在1970—1971年、1985年、1995年、2011年。

1992—2001年，虽然美国房价经历了长达10年的上涨，但由于收入同时上涨，房价收入比保持长期稳定。

与房价波动相比，房价收入比的波动更为显著，且周期大约为13~14年，与18~20年的房地产周期波动并不完全一致，这或者与某一阶段房价与收入同向变化有关，而房价收入比上升则意味着房价的加速上涨。但房价收入比却领先于房价见顶。

人口因素与房地产周期

一切经济周期都与人的活动有关，人口结构、人口增长也是影响房地产周期的基本因素之一。

1.人口、城市化率与房价

从1890到1930的40年间，美国的城市化率基本上保持每十年上升5%的趋势。这样，城市化率从1890年的35.1%上升到20世纪30年代的56.2%。但是，城市化率的上升速度自此就开始逐渐下降，随后20年间仅上升了约3%。二战后的1950—1960年间城市化率上升了10%，但是随后的40年间，从1960—2003年城市化率仅从70%上升到80%。整体而言，美国城市化率从50%左右上升到60%左右大约用了30年时间，从60%左右上升到70%左右大约用了10年时间，而从70%上升到80%用了超过40年。

学术研究表明，城市化率沿着S形曲线变动，城市人口在超过30%时，即进入加速期，直到城市人口超过70%，劳动人口增加，是城市化进入加速期的先决条件。从城市化率看，2010年美国达到82.3%，劳动人口，尤其是20~30岁的人口数量仍将缓慢增长，美国的城市化率仍将缓慢提高。

一般认为，城市化进程按照人口流动主导方向分为从农村进入城市、从小城市进入大城市、大城市郊区化（从城区进入郊区）、郊区城市化（形成“大都市圈”）四个阶段。在这四个不同阶段中，对住房的需求是存在区别的，分别表现为城市房地产价格普遍上涨、大城市相对于小城市房价上涨、大城市郊区房价上涨、大城市郊区房价稳定四个阶段。

我们来看房价与城市化率之间的关系。随着20~34岁人口数在20世纪60—70年代进入高速增长阶段，而35~49岁的人口数在80—90年代进入了高速增长阶段，而在这两个阶段美国城市化率也相应加速。随后，适龄人口住房需求对房价的推动作用已经有所降低了。

2.人口结构与房价

战后“婴儿潮”一代人的首次置业和二次置业的需求是房价上涨的主要动力。

一般来说，不同年龄段的人群处于生命周期的不同阶段，在投资偏好和行为上存在差异，因此人口年龄结构变化对社会总房地产的需求造成持续的影响。考虑到较长的历史时期，我们将年龄在20~34岁的人口设定为首次置业的主要需求者，而35~49岁的人口设定为二次置业或者改善型住房的主要需求者。同时，考虑到生命周期的整体特征，我们将出生人口数滞后27年设定为首次置业的周期，滞后42年设定为二次置业的周期。

出生人口数滞后27年得到的首次置业人数在六七十年代快速增长，特别是在1967—1977年。在此期间，实际房价除在70年代中期暂时回落外，基本保持了增长趋势。出生人口数滞后42年得到的二次置业人数在1980—1990年间快速增长，此时首次置业需求人数基本稳定，整体而言与此时房地产的上升形态一致。

但1990年之后首次置业人数持续下降，二次置业人数上升，两者之和已经基本稳定，并不足以支撑互联网泡沫破灭后的高房价趋势。美国实际房价在90年代中期以后的飞速上涨与美联储在互联网泡沫破灭后为推动经济增长而实行的过度宽松的货币政策有关。在2011年附近，首次置业和二次置业人口数已经与90年代初期相同，而此时的房价也会回落到与90年代初期基本一致。

从人口年龄分布的整体趋势来看，美国在2010—2050年间，260~34岁年龄段以及35~49岁年龄段的人口数仍保持上升态势。同时，二次置业人口周期在2015年后达到低谷之后开始回升，与首次置业人口周期上升趋势并驾齐驱，能够为房价的上升提供较为坚实的基本面支撑。

因此，从置业周期与房地产周期之间的关系而言，2015年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的。将两者综合来看，2013—2014年美国处于购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。

货币政策与房地产周期

房地产价格与货币政策，或者说与利率水平也有密切关系。首先，宽松的货币政策以及相伴较低的利率水平会提高社会整体的流动性水平，使得消费者更容易获得房地产抵押贷款等各种信贷支持。同时，较低的利率水平也降低了国债等固定收益率产品的回报，拉低了投资的预期回报率，这使得投资房地产等不动产变得更具吸引力。

在1890—1910这20年间，美国的长期利率水平一直低于4%，随后20世纪20年代逐步上升的利率水平与走低的实际房价水平相伴。在1929—1933年美国以及世界经济进入大萧条之后，实际房价一直处在历史低位。随着这段时期各种经济刺激政策出台以及第二次世界大战的影响，实际房价在40年代中期开始迅速上升。1950—2000年的这50年间，实际房价基本在相对较窄的区间内波动，并没有出现明显的上升或者下跌的趋势。这期间为了抑制日益严峻的通货膨胀，美联储提高了利率水平，特别是在沃尔克担任美联储主席期间。随后在格林斯潘担任美联储主席期间，长期的低利率政策在一定程度上对2000年之后的房价泡沫起了推波助澜的作用。

长期来看，人口结构，特别是“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求在战后推高了美国的房价。但是进入90年代以后，适龄人口的需求开始下降。此时，美联储宽松货币政策对房价在2000年后的高速上涨起了推波助澜的作用。在没有基本面支撑的情况下，在次贷危机期间，房价开始跳水，目前已经恢复到80年代初的水平。长期来看，由于持续的需求增长以及当前较低的利率水平，房价仍有可能出现回升。

房地产周期：价格、投资滞后于销售

我们分析60年代以后的美国经济周期和房地产周期，考察了住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波动。为了便于处理，在计量上我们对这些数据做了定基计算和季节调整。从波动上看，经济波动频繁程度要大于房地产，尤其是进入90年代之后的美国房地产市场，直到次贷危机爆发之前，无论是价格、销售，还是投资，都没有出现过显著的波动，这就从直观上印证了房地产周期长于资本性支出周期的观点。在90年代之前，房地产的波动与经济波动也是比较密切相关的。

如何划分房地产周期呢?

1967—1972年：住宅公寓市场泡沫。随着第二次世界大战结束后的“婴儿潮”一代人的住房需求，造成了战后第一次房地产市场高峰。这一波房地产泡沫于1975年左右崩盘。

1975—1992年：1975年之后为新的地产周期启动，美国房价在1975年2月至10月见底之后缓慢上升，直至1979年2月到8月，上涨持续4~5年，之后出现2年的调整，直至1982年7月左右触底，房价于1982年见底之后上涨，直至1989年年底，然后经历3年左右的调整，直至1992年中结束。

1992—2009年：期间经历了1992年6月至2000年12月的8年上升、1年下跌（至2001年12月）、6年上升（至2007年3月），最后下行2~3年，直至2009年6月。整个周期时间持续17~18年。这段时间美国政府出台了一系列的税收和财政政策，促进了房地产市场的发展。这一波房地产周期行情在2001年事件后结束。在2001年“9.11”恐怖袭击和随后互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了40年来最宽松的货币政策环境。随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产价格在2005年达到历史顶峰，随后开始快速下跌，到2012年第一季度实际房价已经与1990年年初的水平相差不大。

此外，关于房价、房地产销售与房地产投资，还有一些显著的结论：①无论是1975—1992年还是1992—2009的房地产周期，持续时间均大约17~18年，横跨两个中周期，且中间过程的房价触底要早于经济周期，但在房地产周期衰退持续时间要比经济衰退时间长；②一个完整的房地产周期，从底部开始，先是经历7年左右的缓慢上涨，然后是1~2年的短暂调整之后，房价快速上涨5年，以及2年左右的疯狂上涨，最后是3~4年的衰退期；③从供需和价格关系看，先是销售见顶下滑（即需求下降），然后是投资见顶下滑（供给下降），最后才是价格下跌；④底部回升的顺序同样也是销售见底→投资见底→价格见底；⑤住宅销售领先住宅投资大约1个季度，而领先住宅价格2~3个季度。

我们讨论了五个主要的经济周期驱动因素，即技术进步、房地产投资、资本性支出、库存以及货币，除货币外，分别对应康波周期、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的主要驱动力量，技术进步是一个长波范畴的加速器，虽然对经济短周期波动也起到一定的作用，但相对于其他因素而言，力量相对较弱。技术创新只有当其成为主导产业时才会对经济产生重大推动力量。

因此，房地产、资本性支出、库存和货币就成为短周期的四驾马车，在经济周期不同阶段，四种驱动因素可能扮演不同角色，同时向上或同时向下又或此起彼伏，共同推动经济周期运动。

周期之轮：四轮驱动

我们考察经济周期拐点时四种加速器的性质：

2007年8月房地产销售、2007年10月M1加速器、2008年1月房地产投资以及库存加速器先后见顶下行，而产出缺口顶部在2008年1月，经济在加速器衰竭作用下开始衰退，经济周期下行是在房地产、M1以及库存加速期衰竭所造成的；

2008年4月非制造业投资、2008年11月房地产销售以及M2、2008年12月存货和制造业投资、2009年2月房地产投资先后开始修复，产出缺口于2009年2月开始回暖，经济在加速器开始修复后逐渐复苏，从这点看，经济复苏是四驾马车共同驱动的结果。

此后的经济波动中，基本重复着上述顺序。有一点值得注意，在经济扩张之时，非制造业投资不见得很强，但在经济衰退时，在政府的“稳增长”或者底部的“促复苏”中，非制造业投资起着先导作用。

配置建议

上述我们讨论加速器机制时也分析了不同加速阶段的行业表现，但由于股市的表现总是多因素所共同作用的结果，可能一个或多个加速器在起作用。而通过上述分析，我们也看到了在经济底部的时候，并非所有加速器同时触底并恢复，而是有一个先后作用的顺序，最终才是所有加速器推动下经济才走上复苏之路并重新扩张。

经典复苏之路：防御行业→早周期行业→投资品行业

正如图32所显示，当前中国的经济周期运行在非制造业投资复苏阶段，但其他加速器仍运行在反向抑制阶段（M2有见底迹象，但需看到房地产销售见底才会更可靠），在这些加速器失速的情况下，经济仍将继续下滑。

第一阶段当经济持续下滑一定程度时，如2008年4月至10月，虽然政府逐渐加大非制造业投资，但不能扭转经济下滑趋势，市场的下跌是泥沙俱下式的，医药生物、公用事业、信息、金融和食品饮料等防御品种跌幅相对较少；有色、地产和机械等投资品表现不佳。

第二阶段是非制造业投资仍在回暖，此时逐渐看到货币的转向，M1加速器开始修复，房地产销售转好，估值修复以及预期好转使建筑建材、机械、有色和地产等行业弹性较大。

第三阶段是经济复苏信号更明显，非制造业投资、房地产销售、制造业投资、M1以及库存等众多驱动因素开始修复，早周期行业交通运输设备和餐饮旅游等表现上佳，信息设备、电子、采掘、有色以及机械等仍表现较好，房地产和建筑建材等弹性仍有待房地产投资的恢复。

从上述我们对经济短周期的判断看，当前周期的驱动力仍未恢复，仅仅看到非制造业投资的复苏，市场仍有风险，因此，立足于当前的配置应当以防御品种如医药生物、公用事业、信息、金融、食品饮料为主；当M1加速器以及房地产销售复苏之后，市场风险已大大释放，应逐渐加大投资品的配置，库存加速器复苏后，关注交通运输设备、信息、采掘和有色及机械等行业。

之后，我们静候新一轮短周期的回升。

非典型冲击：虚幻的底部

上述是在典型的经济周期运行的加速器复苏和经济复苏过程的描述，但还有非典型冲击因素不得不防：

1）正如我们引用行业分析师预测数据分析房地产加速器所得出的结论，11月销售加速器见底，12月开始直至2012年处于修复阶段，而投资加速器则在3月前后见底，至9月都处于修复期，从这一组预测数据看，产出缺口的底部当在3月前后，但弱势回升之后9月开始继续下行，经济再次下滑。第一季度的底部显得尤为脆弱。

2）房地产加速器即使能修复，经济下滑态势也能止住，但房地产泡沫也将重新成为经济的制约因素，价格的快速上升将使得经济陷入中期的滞胀形态，投资机会也逐渐丧失。

3）经济下滑程度比较有限，来自政策的对房地产的放松难以出现，制约房地产行业的中期因素仍存在，房地产加速器未能如期启动，其他加速器难以推动经济周期的底部复苏，经济将有陷入长时间衰退的风险。

4）在房地产加速器和其他加速器未能启动之下，叠加了外部冲击：美元升值致使的资本外流、欧元区冲击再起，出口受到极大打击，经济有可能出现更大的向下波动风险。

如果上述四种情况之一出现的话，无论是经济还是市场，无论第一季度还是第二季度的底部均显得脆弱不堪，更大的风险仍需要防备。

上述我们从周期驱动力量的角度考察了技术进步、房地产、资本性支出、库存四种加速器及其机理，这四种因素分别驱动长波、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的运行，在此基础上，我们还讨论了不同加速器阶段的行业表现。然而，仍然不能涵括所有的经济周期驱动因素，如货币、进出口、汇率和信用等，在剩余众多的因素中，货币或是一个较为重要的因素。

货币既外生于经济周期又内生于经济周期。外生的原因在于，作为调控经济最常用的工具，经济过热时的货币紧缩以及经济萧条时的宽松，处处充满了逆周期的特征。这是决策层用来调控经济、熨平经济周期波动、防止经济大起大落的主要手段，在经济拐点之时，货币往往是最后的推手和最先的动力。货币内生于经济周期在于经济的扩张，伴随着对货币需求的增加，货币供应增加，进一步推动经济的扩张；反之，则进一步降低经济活力。

正是在这样一种往复循环中，货币通过周期内生和外生驱动经济周期的波动。

货币加速器的甄别与定义

那么，我们如何定义货币加速器?类似地，我们认为货币的增长是平稳的，当货币的供应超过其潜在水平时，货币加速器扩张，经济更活跃、资产也开始升值，流通速度也随之加快，经济加速扩张；当货币供应在其潜在水平之下时，生产开始收缩，资产价格下跌，货币流通放缓，经济衰退。

货币供给有狭义和广义之分，究竟是用M0、M1还是M2来代表货币供给?M0是最活跃的现金部分，其波动也较为频繁，甚至比经济波动更频繁；M1是M0加上企事业单位的活期存款，活跃度仅次于M0，与经济周期波动关系更为密切；M2则是M1加上企事业单位的定期存款以及居民的储蓄存款，反映社会总需求变化以及未来通胀压力。从M0、M1和M2三者加速器与工业产出缺口之间的关系看，M0周期波动最为频繁，其趋势与经济周期的拟合度较差，M1和M2周期波动与工业产出缺口周期更为契合，反映总需求的M2甚至领先M1与经济周期,而M1与经济周期基本同步或略微领先1~3个月。

货币加速器与经济周期及市场

所以，我们选择M1来研究货币加速器：

2006年2月至2006年11月，货币加速器周期见底之后修复，产出缺口在2009年9月开始回升。

2006年12月至2007年10月，货币加速器自我膨胀，2007年1月至2008年1月经济扩张。

2007年11月至2008年4月，货币加速器进入衰竭阶段，2008年3月至2008年8月经济衰退。

2008年5月至2008年12月，货币加速器进入反向的抑制阶段，2008年9月至2009年1月经济萧条。

2009年1月至2009年5月，货币加速器修复，2009年2月至2009年8月经济复苏。

2009年6月至2010年2月，货币加速器再次自我膨胀，经济扩张。

2010年3月至2011年3月，货币加速器衰竭，2010年3月至7月，经济短周期调整，中间的8月到10月略有反弹，而产出缺口在2010年8月至2011年2月反弹。

2011年4月至今，货币加速器进入反向的抑制阶段，2011年3月至今经济调整。

2006年以来，A股指数基本与货币加速器一致，只不过在2009年6月至2010年2月货币加速器膨胀过程中指数表现不理想，可能存在其他解释如通胀压力下的紧缩预期等。

货币加速器与行业选择

货币加速器是一个全局性因素。货币加速器修复和膨胀时，资产价格上涨，股票市场也出现普涨，但周期性行业弹性更大；相反，货币加速器衰竭及反向抑制时，资产价格也将出现普跌。

当货币加速器开始修复时，资产价格预期反弹，投资品行业表现出较大的弹性，房地产、金融服务、有色金属、交通运输设备、机械设备和采掘等行业获得超额收益。

货币加速器膨胀，资产进一步泡沫化，采掘、有色金属、金融服务、房地产、黑色金属和化工等周期行业表现相更好。

当货币加速器运行在衰竭阶段时，预示经济周期下行，早周期行业交通运输设备、金融服务、房地产以及有色金属先出现下跌，而农林牧渔、食品饮料、信息技术、家用电器、商业贸易、餐饮旅游和医药生物等防御行业以及后周期行业采掘、建筑建材、黑色金属和机械设备等表现相对较好。

当货币加速器进入抑制阶段时，经济有衰退风险，防守为上，医药生物、公用事业、信息服务、信息设备、食品饮料、商业贸易、家用电器和农林牧渔等行业具有相对收益。

当前货币加速期下行在反向抑制阶段，何时能开始修复仍难以判断，但M2加速器已经开始修复，从政策导向看，M1加速器的修复应在不久的将来，但在加速器得以修复之前，医药生物、信息技术、食品饮料、农林牧渔应是重要的配置方向。

我们之前一直根据领先指标来判断产出缺口，而工业增加值季调趋势项环比是回升的，但同步指标PMI原材料库存11月出现较为显著的下滑，短周期的底部仍需等待。

库存周期定位

所谓的库存周期，体现的是库存水平、价格的周期性波动，直观的观测指标是库存与价格，然而，正是这样简单的数据，但在研究中国的库存周期时，却困难重重，即便是简单的库存数据也难以获得。

虽然我们之前的研究中指出，产出缺口能够领先库存变化，然而产出缺口反映的是真实的经济周期波动，正如我们上述研究所得到的结论，影响经济周期波动的因素，除了库存之外，还包括更多因素，如技术进步、资本性支出、房地产投资以及后面要研究的货币等，库存只是其中之一。

在《周期之轮（1）：定位》中，我们认为比较可靠的观察库存周期的顺序是：“产出缺口→PMI原材料库存→制造业存货周转率→GDP→PPI→PMI产成品库存指数→产成品库存累计同比”，根据这样一个顺序，库存周期有这样的特征：产出缺口缓慢寻底、PMI原材料库存缓慢触底、存货周转率缓慢下将、GDP回落、PMI产成品库存上升、产成品库存累计同比上升。

在这样一种背景下，去库存机制的启动不可避免。

库存加速器定义及库存周期

库存加速器的定义与上述加速器略有区别。我们大致可以这样描述库存加速器机制：在较低库存以及较低价格情况下，经营企业有增加订单的冲动，而生产企业由于订单增加，开始逐渐恢复生产，但需求的恢复快于库存的增加，库存有进一步降低的可能，这时库存加速器启动。

因此，库存加速器是价格、订单、生产、销售和库存等指标的综合表现，除了PMI，我们很难找到全面的数据来研究库存加速器。

我们分析存货加速器的历史表现。2007年12月，PMI购进价格达到高位，开始约束生产和订单，库存加速上升，这个时候，存货加速器衰竭，经济扩张也随之衰竭，之后，价格、订单、生产同时回落，经济随之陷入衰退；2008年12月，价格见底，但订单和生产开始回升，库存也高位回落，存货加速器开始发生正面作用，2009年2月，经济开始复苏；2009年10—11月，新订单以及生产达到顶峰，价格持续上涨，供应大于需求，库存不断增加，库存加速器处于正循环阶段，仍在发挥作用，经济周期也从复苏进入扩张。之后库存加速器演绎了类似的波动。

2010年12月，价格已经达到非常的高水平，生产和订单持续下滑，库存上升，经济周期调整，库存加速器对经济周期的抑制作用逐渐显现。当前仍未看到库存加速器性质的改变，表明经济周期的调整仍未结束。

根据价格、订单、生产、库存，我们能够很好地分析库存加速器对经济周期起作用的机制，但不能很好地描述加速器的四个阶段。

我们将上述四个PMI用主成分的方法合成单一指标，用于代替库存加速器：

加速器衰竭、经济周期开始下行→加速器抑制阶段，经济衰退→加速器修复，经济复苏→加速器膨胀、经济扩张，循环往复，但库存加速器通常领先经济周期平均2个月左右。目前库存加速器运行在抑制阶段，因此，工业产出口或仍将向下。

库存加速器与行业选择

当库存加速器开始衰竭之时，由于库存因素的约束，周期行业表现落后于非周期行业，无论是2008.2—2008.5还是2009.11—2010.5，所有行业下跌情况下，食品饮料、农林牧渔、医药生物、信息技术和公用事业等相对跌幅较小，房地产表现均不理想。

当库存加速器进入抑制阶段时，所有行业均告下跌，仍然是公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游等非周期行业跌幅相对较小，而房地产、机械、家电跌幅开始收敛。

当库存加速器开始修复时，由于在下行过程中泥沙俱下，库存加速器修复驱动经济周期的复苏，周期行业如有色、交通运输设备、采掘、房地产、机械和家电等表现更好，非周期行业中电子、餐饮旅游、信息仍然表现较好；此时，防御行业如农林牧渔、食品饮料和医药等表现不佳。

库存加速器膨胀，库存快速上升，抑制周期行业表现，医药生物、食品饮料、信息、金融、房地产、交通运输设备表现相对较好，投资品如化工、机械、钢铁和建材等因库存积累则表现不佳。

当前库存加速器运行在抑制阶段，仍然没有止住的迹象，在库存加速器见底之前，防御行业如公用事业、医药生物、食品饮料、信息服务以及餐饮旅游或是较佳选择，地产则是可以逐渐关注。当库存加速器开始修复时，则应逐渐加大周期行业的配置。

在《周期之轮（1）：定位》中，我们指出，对于2012年的资本性支出周期，关键看两个因素：一是非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求，二是房地产投资的加速器能否启动，如果没有这两方面的需求提升制造业的产能利用率，则2012年的资本支出周期将难现加速。

那么，如何定义资本性支出加速器?与上述加速器一样，我们仍然将投资与其潜在水平之间的缺口定义为资本性支出加速器，资本性支出加速器由三部分构成：非制造业资本性支出加速器、制造业资本性支出加速器以及房地产投资加速器。从三者之间的关系看，非制造业资本性支出加速器最领先，其后是房地产投资加速器，最后才是制造业资本性支出加速器，而对于房地产加速器我们在上一部分已经讨论得比较详细，我们将重点讨论另外两者。从直观看，经济周期的波动与制造业和房地产两个加速器关系更为密切，非制造业加速器可作为一个底部的领先指标。

2012年：制造业资本性支出加速器动力不足，关键看非制造业投资的复苏

从2009年复苏以来，非制造业的扩张在从2009年1月开始持续到2011年2月，但同期制造业投资不足，非制造业的扩张带来制造业的产能紧张。所以我们看到2010年12月到2011年7月的制造业扩张，以及2010年下半年制造业的繁荣景象。2011年8月之后，由于非制造业以及房地产的需求不足，制造业扩张戛然而止。

2009年以来，资本性支出加速器经历了以下阶段的变化：“非制造业资本性支出加速器修复（2008.4—2008.12）→制造业资本性支出加速器抑制（2008.8—2009.1）→非制造业资本性支出加速器膨胀（2009.1—2009.5）→制造业资本性支出加速器修复（2009.2—2009.6）→非制造业资本性支出加速器衰竭（2009.6—2010.7）→制造业资本性支出加速器抑制（2009.7—2010.7）→非制造业资本性支出加速器短期修复及膨胀（2010.10—2011.2）→制造业资本性支出加速器修复（2010.8—2010.11）→制造业资本性支出加速器膨胀（2010.12—2011.3）→非制造业资本性支出加速器抑制（2011.4—2011.8）→制造业资本性支出加速器衰竭（2011.4至今）”。

从当前的状态看，非制造业资本性支出加速器从2010年9月开始进入修复阶段，但从2011年4月开始设备投资加速器迅速衰竭，很有可能进入抑制阶段，那么，对于2012年，资本性支出加速器已然动力不足，加上我们上述判断的房地产加速器最快也要等到2012年第二季度才有可能修复，因此，2012年上半年看非制造业资本性支出加速器的修复，而下半年则看房地产投资加速器和制造业资本性支出加速器的修复以及非制造业资本性支出加速器的膨胀，而背后关键的逻辑是非制造产能利用率的修复和回升以及制造业产能释放后的产能利用率恢复，而最关键的是需求的修复。

加速器的行业特征

加速器的内部分布特征

无论是制造业、非制造业，都是一个综合指标，难以区分其内部结构。如果我们看历年整个固定资产投资的分布，制造业所占比重最大，约为33%，房地产业为25%，交通运输仓储和邮政业为10.6%，水利环境和公共设施管理业占8.7%，电力燃气及水的生产和供应业占5.5%，采矿业占3.3%，其他类别的投资则占13.9%。

制造业内部，各行业所占比重如下：非金属矿物制品业（10.03%），化学原料及化学制品制造业（9.15%），交通运输设备制造业（8.63%），通用设备制造业（7.50%），电气机械及器材制造业（7.28%），专用设备制造业（5.67%），通信设备计算机及其他电子设备制造业（5.40%），金属制品业（5.08%），黑色金属冶炼及压延加工业（4.53%），农副食品加工业（4.34%），有色金属冶炼及压延加工业（3.75%），其他制造业（28.64%）。

加速器的行业特征

上述我们仅讨论了大类的资本性支出加速器，还需要深入到行业的角度来讨论制造业和非制造业的具体情况，才能更好地把握加速器的内部结构。

1）非制造业加速器行业特征

所谓非制造业，主要指的是全社会固定资产投资中，除建筑地产、制造业之外的行业，占总固定资产投资大约40%的份额，主要包括交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业、电力燃气及水的生产和供应业、采矿业、农林牧渔业以及信息、餐饮、金融和批发零售等服务业。

交通运输仓储和邮政业：该行业固定资产投资占总投资的10.6%，主要包括铁路和公路投资。从2008年12月开始进入扩张阶段，中间虽有波动，但大致维持较高水平，2010年10月到2011年2月为最近一次加速阶段，但2011年3月开始进入衰竭期，5月迅速进入抑制期，目前仍处于抑制期，2012年或会有所修复。

水利环境和公共设施管理业：目前仍处于潜在投资水平之下，并在底部区域略有修复，水利部门的投资主要受政策影响，根据规划，未来10年计划在水利建设上投资大约4万亿元，“十二五”期间投资1.8万亿元，即使平均投放，2011年大约有3600亿元左右的水利投资，相对于2011年前11个月大约3000亿元来说，增速尚可，可以预见，2012年或能看到水利投资的加速期。

电力投资：在经历了2010年6月到2011年5月的投资下行后，从2011年6月开始，电力行业投资处于恢复过程中，但仍谈不上扩张，在电力日趋紧张的背景下，加大电力投资或是一个趋势，2012年电力部门的投资或仍将持续修复。

其他行业中，采矿业和农林牧渔业均处于扩张之中，而服务业则基本在其潜在水平附近保持稳定。

正如上述所指出，从经济周期运行来看，非制造业资本性支出加速器先触底修复，而从细分行业来看，交运、水利、电力的投资先修复，然后是服务业。当前非制造业修复强度的限制因素主要在于上述三者目前仍处于下行或较弱的修复中，未来非制造业资本性支出加速器的修复程度取决于上述三者。

2）制造业加速器行业特征

非金属矿物制品业：2008年6月到2009年12月行业经历了持续一年半的扩张期，之后扩张逐渐减弱，2010年9月达到低点之后回升至2011年4月，2011年5月之后扩张开始收敛，目前产能扩张已经在潜在水平之下，并且在持续下行中。

设备制造业：包括通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业在内的设备制造业最近一次投资恢复至扩张从2010年7月开始，2011年3月前后先后达到扩张高峰之后衰竭，目前除交通运输设备开始修复之外，其余设备制造业均处于下行阶段，且除通用设备外投资水平低于潜在水平，正如我们在上述分析中指出，在非制造业和房地产投资恢复之前，设备制造业投资仍难以恢复。

化工及医药：化工行业最近一次投资回升是在2010年7—10月附近开始，终于2011年3—4月，2011年7月见底之后重新扩张，总体而言，化工行业仍处于扩张之中，但强度低于2010年12月至2011年3月的水平；医药制造业仍在扩张中。

金属及金属冶炼业：金属制品业的投资目前处于恢复过程，而黑色及有色金属冶炼加工业则处于扩张状态。

其他如食品饮料、轻工制造以及其他制造业中，食品饮料、纺织业是扩张的，服装鞋帽及其他制造业则在下行。

综上所述，对制造业而言，投资的分化是比较大的，设备制造业资本性支出加速器对周期是抑制的、制造业中最大的行业非金属也是处于下行阶段，扩张的制造业多在轻工制造业如食品饮料、纺织和医药等行业，金属冶炼加工业也处于加速器膨胀阶段。

资本性支出加速器：行业选择

非制造业

交通运输仓储和邮政业投资的修复关键在于铁路投资的回升，目前看仍需等待；水利环境和公共设施管理业的修复和扩张可以关注水利行业及相关产业链子行业；电力投资修复对电力设施带来需求；采矿业扩张则对采矿机械带来需求；农林牧渔业则为农机以及相关子行业带来机会。

制造业

金属和非金属制造业的机会在于房地产销售和投资恢复之后的需求复苏，目前看仍需等待。

设备制造业：扩张高峰已过，当前关键在于需求恢复以及产能利用率的提升，在非制造业和房地产投资恢复之前，设备制造业投资仍难以恢复。设备制造业的机会可能来自两方面：一是需求企稳恢复之后的修复，但最大的机会当在产能利用率提升之后产能紧张带来的新一轮扩张之时。

化工：化工的机会在于产品的价格，只有需求恢复之后，价格向上才能再次启动，从行业的周期属性看，化学原材料属于早周期行业，经济周期恢复之前或能看到行业景气的触底回升。

金属冶炼业：黑色及有色金属冶炼加工业则处于扩张状态，2012年则面临需求不足带来的产能过剩问题，从这一角度看，钢铁业可能机会相对有限，但产业链上仍有机会；而有色金属则依赖于其金融属性，弹性或更大。

食品饮料和医药行业目前需求尚可，且仍处于景气中，扩张有利于未来的盈利弹性，但风险在于通胀下行过程中产品价格下降的风险。

总体而言，由于产业链的错综复杂以及产品的各异性，从资本性支出加速器的角度来讨论行业配置是比较困难的，对于2012年，首先我们可以关注非制造业资本性支出的修复，如水利、电力及相关行业、农林牧渔、食品饮料、钢铁业的上游子行业和化工原材料等行业，其次是制造业中的修复的设备制造业。